深化国企改革是当前阶段的大势所趋，军工行业逐步成为国企改革重点领域

全面深化国企改革是大势所趋，央企高质量发展为最新 工作重点

央企发展需要以“积极做优存量”为基础，兼顾“稳步做精增量”。2022 年 5 月 27 日， 国资委出台《提高央企控股上市公司质量工作方案》，以具体方案的形式通过实际行动 推动央企控股上市公司高质量发展。整体工作方案的三大指导原则为：1、坚持做优存 量与做精增量结合；2、坚持价值创造与价值实现兼顾；3、坚持依法合规与改革创新并 重。从第一大原则可以看出，目前央企的发展对于存量上市公司的做大做强更为看重， 所谓“积极做优存量”，而对于增量更要求资产的优质性，所谓“稳步做精增量”。

改革试点下国资投资运作将成为军工国企改革的重要推手。开始的央企混改试点到当前 的国有资本投资试点，军工国企改革逐步从企业端转型走向资本为纽带提升企业运营效 率，加快实现从管企业向管资本转变。初期的第一批央企混改试点单位旨在解决寡头行 业的市场主体不明和效率低下问题，中国核建和船舶集团两大军工企业在名单中。第二 批国有资本投资公司试点旨在通过构建国有资本投资、运营主体，提升投资运营水平， 以资本为纽带，通过授权让企业自主经营，国防军工行业的央企集团航空工业集团在十 一家集团名单内。

军工国企改革形式丰富且过去已有较多实践和成功案例。军工国企改革主要举措包括战 略资产重组、内部机制改善和科研院所改制等，回顾过去改革举措均取得了显著成效。 军工国企改革的第一种措施是战略资产重组，包括借壳上市和上市公司资产重组等，代 表性企业为中航沈飞、中航高科、国睿科技、中航西飞等；第二种措施是科研院所改制， 由于军工特有的科研域和生产域分离的组织架构，科研院所中的一些核心资产注入有望 激发上市公司活力，典型企业如声光电科、航天动力等；第三种措施是通过股权激励等方式将内部机制理顺，主要成功案例包括中航沈飞、中航光电、中航重机和振华科技等， 这些典型企业的股权激励均很好的激发了内部的活力以及与资本市场的联动。

中航工业过去两年改革任务超预期完成，改革任务的夯实或为 2022 年任务重点。2021 年全年中航工业集团的国企改革任务完成进度为 90.4%，整体进度超预期。对于国企改 革的表述来看，目前集团激励机制的变革推进顺利，2022 年或以引导实施精准激励， 进一步提升激励成效为主；其次，根据现任董事长谭瑞松在两会期间提出的《建立军工 央企资产调整平台》提案，其主旨在于从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、 能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市场价值，优化资产结构， 轻装前进加快迈向世界一流企业。

军工上市国企的价值创造能力正不断提升。自 2018 年起整体军工央企实现 ROE 5.1%/5.4%/6.1%/6.7%，实现 ROA 2.6%/2.7%/3.0%/3.2%，同期军工地方国企实现 ROE 5.8%/7.3%/10.1%/12.5%，实现 ROA 3.2%/3.9%/5.2%/6.5%。由此可见从综合性指标 来看，无论是军工央企还是军工国企，其价值创造能力和股东回报能力均不断提升且趋 势或将进一步延续。

当前军工央企上市公司生产效率稳步提升，管理效率提升下期间费用率也逐步开始降低。 自 2018 年起军工央企的效率在不断提升，我们以毛利率来表征整体军工央企的生产效 率，可以看出过去 4 年军工央企的整体毛利率为 17.1%/17.5%/17.5%/17.6%，生产效 率稳步提升；我们以期间费用率作为军工央企费用管控的表征，过去 4 年军工央企的整 体期间费用率为 11.2%/11.4%/10.6%/10.6%，从结构性变化看，在研发支出比例不断提 升的前提下，军工央企的期间费用率的稳定主要来自于管理费用率的下降，管理效率提 升显著。

当前军工地方国企上市公司效率提升的趋势显著，降本增效持续进行下毛利率和净利 率提升较为显著。2018 年至 2021 年军工地方国企的整体毛利率提升额达 3.1pct，生 产成本占营收比例不断减小，生产效率不断提升；2018 年至 2021 年军工地方国企的 期间费用率下降 2.9pct，表明军工国企的费用管控效率显著提升。而从期间费用率的 结构性变化可以看出，军工地方国企管理效率提升较为显著，期间费用率降低主要来 自于管理费用率的下降。军工地方国企主业更多参与市场化竞争，在行业景气且改革 提速的背景下赋予其较强的效率提升动能。

员工人数减少但人均产出增加奠定军工央企效率提升的基础。2019 年阶段性减少大量 员工后央企整体员工数量基本维持略降的趋势，但人均产出快速提升带来国企显著提升 的效率。自 2018 年起整体军工央企的人数不断下降，2019 年同比减少约 1.3 万人，之 后每年处于略降的状态。军工央企在过去需承担较多的当地就业任务使得集团内人数较 为冗余且裁员较为困难，近些年通过积极的改革措施人数控制效果较好。在人员不断减 少的过程中军工央企的效率反而进一步提升，2018-2021 年人均创收复合增速达 13%， 人均创利复合增速达 18%，人均产出大幅度提升。

人均产出迅速增加赋予军工地方国企效率提升的基础。军工地方国企整体员工数量仍在 增长，但人均产出呈快速提升态势，彰显地方国企效率提升的基础。2018-2021 年军工 地方国企员工数量从 1.2 万提升至 1.4 万左右，人员数量保持小幅增长趋势。但受益营 业收入和净利润的非线性增长态势，在稳步提升人员配比的情况下军工地方国企的效率 反而进一步提升，2018-2021 年人均创收复合增速达 14%，人均创利复合增速达 37%， 人均产出大幅度提升。

竞争型军工国企价值创造能力更佳，寡头型军工国企的价值创造和股东回报能力仍待进 一步提升。2018-2021 年竞争型军工国企 ROE 由 8.0%提升至 13.3%，ROA 由 4.0%提 升至 7.4%，而寡头型军工国企同期 ROE 仅提升 0.9%，ROA 仅提升 0.3%，由此可见 从综合性指标来看，竞争型军工国企内在价值创造和股东回报能力较强，而寡头型国企 的价值创造和股东回报能力尚待提升。

竞争型军工国企可通过国企在行业中的优势富集效应提升活力，寡头型军工国企则更 依赖自身的提质增效。竞争型军工国企多为行业中上游企业，受益行业景气前置及国 企在军工领域中的一定竞争优势不断提升市占率及经营效率，2018-2021 年营收复合 增速达 16.8%，净利润复合增速达 43.4%；而同期，寡头型军工国企营收复合增速仅 为 9.1%，净利润复合增速仅为 15.0%，寡头竞争的特点使得市占率难以提升，且寡头 竞争国企大多处于下游尚未受到景气度传导，未来若要实现非线性的盈利扩张或更依 赖于国企改革催化下不断进行内生的经营质量提升。

竞争型军工国企的主营业务参与市场竞争较多，其效率提升更多注重毛利率的提升。 竞争型军工国企实现快速发展的主要原因在于毛利率的提升，毛利率从 2018 年的 28.9%提升至 2021 年的 35.5%，提升 6.6pct，相比之下其期间费用率仅下降 0.7pct。 竞争型国企研发投入持续高速增长，管理费用或因市场化激励机制下未有明显下降。 经过分析我们看到竞争型国企研发支出比例逐年提升，2018-2021 年分别为 7.1%/7.8%/8.2%/8.6%，持续的研发投入或可支撑国企夯实核心竞争力以应对未来的 竞争。同时这些企业的管理费用率未有明显下滑，或与其在市场化环境下更多的通过 建立健全员工激励机制的方式下薪酬投入等费用持续增长有关。

寡头型军工国企当前阶段的效率提升仍处于期间费用率的节约阶段。通过选取军工国企 中寡头竞争为主的国企进行整体分析，其效率提升更多来源于期间费用率的节约。寡头 型军工国企利润率提升不显著的原因是寡头领域的国企更多的效率提升来源于期间费 用率的节约，2021 年相较于 2018 年期间费用率减少了 0.9pct，但同期毛利率则减少了 0.8pct，尚未实现明显提升。寡头型军工国企管理费用率的减少趋势明显，研发投入强 度不断提升的背景下或需更多的超额管理费率降低。寡头型军工国企过去管理费用率的 降低较为显著，从 2018 年的 5.9%降低至 2021 年的 5.0%，反映国企改革进程中寡头 领域的国企更多聚焦日常管理费用的管控，效率提升明显。而研发支出比例部分在国企 改革对于科研投入的要求下也在逐年提升，从 2018 年的 3.3%提升至 2021 年的 4.1%。 在整体央企高质量发展及国企改革的要求下，未来寡头军工国企的研发投入强度或仍将 不断提升，后续的降本增效或将依赖于超额管理费用率的降低。

寡头型军工国企以冗余人员精简为主，竞争型军工国企人才扩容且持续提效。参与竞争 型军工国企员工人数规模不断增加，而寡头型军工国企人数逐年减少的趋势显著。2018- 2021 年竞争型军工国企员工人数从约 4.6 万人提升至 5.0 万人，而寡头竞争类国企员 工人数从约 24.5 万人减少至 22.2 万人。两大领域不同的员工规模走势反映了不同领域 的竞争模式，市场化竞争的领域或需不断引进人才参与市场竞争从而提升企业活力和效 率，而寡头竞争的领域则需要不断精简冗余人员提升内部科学竞争从而保持企业的效率 和活力。人均创收方面两类国企均有不断提升的显著趋势，寡头类国企比竞争类国企的 人均创收要高，但市场竞争类国企提升幅度显著更大。而人均创利来看竞争类国企明显 高于寡头类国企，但寡头类国企的人均创利也有不断提升的趋势。

股权激励是国改的重要举措之一，央企股权激励顶层设 计已落地

军工国企股权激励方式选择限制性股票方案作为主要激励手段，但期权方案单次激励价 值更高。已统计的股权激励方案中，有 14 个方案选择了限制性股票形式，占比超过 66%， 而期权方案仅有 7 个，占比 33.33%，暂未有军工国企股权选择股票增值权作为实施标 的。将不同类型股权激励方案的激励价值进行加总平均，限制性股票方案单次激励价值 为 1.27 亿元，而期权方案的单次激励价值为 1.54 亿，可见期权方案开展次数少，但单 个方案的激励价值更高。

军工国企股权激励的总体激励比例规模正在不断提升。上市公司授予的权益总量应当结 合公司股本规模大小和股权激励水平等因素合理确定。军工国企的股权激励覆盖范围逐 步提升，激励范围和强度的扩大有助于深度绑定更多员工的利益相容。当前已有股权激 励的军工国企中 52%项方案的激励总数占当时公司总股本的 1%以上，且近几年呈现股 权激励总股数占公司总股本的比例逐步上升趋势。例如，中航光电于 2016 年开展光电 一期股权激励，授予 595.72 万股占总股本 0.99%，其光电二期股权激励于 2019 年开 展，授予股份数量 3104.1 万股，占总股本 2.90%。

军工国企的股权激励逐步面向中层核心骨干人才队伍。股权激励对象应当聚焦核心骨干 人才队伍。军工国企的股权激励覆盖范围逐步从高管向主要技术骨干转移，更多的中层 技术管理人员覆盖有助于激励的科学性进一步提升。技术骨干是企业的核心力量，从 2011-2014 年对核心高管的激励占比 20%以上到当前 5%左右，可见我国军工央企股权 激励对于核心高管的覆盖范围逐步缩小，转而增加对技术骨干的激励。例如，中航光电 一期股权激励计划中核心高管激励股数占总激励股数的 14.02%，而光电二期核心高管 激励股数占总激励股数下降至 2.82%。

由于需求端的强计划性影响，军工国企的股权激励并不过多考核营收增速，即使考核条 件设置也较为保守。16 家已做股权激励的军工国企仅有 5 家企业在股权激励计划中考 核营收增速，其中中航重机、北方导航、贵航股份 3 家公司第一个解锁期/行权期设置营 收增速触发值为 5%-10%，2 家公司包括中航光电和烽火电子营收增速触发值为 10%以 上，最高为中航光电 15%。

近年来越来越多的军工国企选择根据企业发展规划采取【长期授予、分期方式】实施股 权激励，充分体现激励的长期主义。目前已有 5 家军工国企开展长期股权激励计划，其 中中航光电最早发布长期股权激励草案，自 2016 年草案日至目前已进展至一期第三个 解锁期完成、二期第一个解锁期解锁，其余公司均为 2018 年之后公告开展长期股权激 励计划，目前均处于实施一期股权激励的进展。

国企股权激励的实施全流程具有严格的节点性要求。国企实施股权激励的各个流程节点 受到严格监管，整体周期较长且各个节点均有相关要求。企业开展股权激励需薪酬与考 核委员会首先拟定股权激励草案后提交董事会、证监会、国有资产监管机构以及最终股 东大会审议表决确定激励对象、授权日、行权价格和数量等信息，企业需在授予日之后 规定的有效期内开展激励计划，自授予日至第一行权日为禁售期，禁售期内激励对象依 本激励计划获授的限制性股票不得转让，禁售期满次日按期考核达到解锁条件后进行相 应比例的解锁。

股权激励实施对于军工国企的股价催化具有正向作用，但各个节点差异较大。股权激励 实施对于军工国企的股价催化具有正向作用，且伴随实施时间的深入其效果更为显著。 综合考虑时效性与预测性，选取过去国企的 21 次股权激励计划，以激励前 12 个月至激 励后 36 个月为股权激励衡量区间：在股权激励方案实行前 1 个月有 52%的企业股价下 跌；实施超过 24 个月后，有 85.71%的企业股价上涨；实行超过 36 个月后，有 72.73% 的企业股价上涨。随着股权激励的深入实行，涨幅超过 50%的企业占比由 T-12 的 8.00% 上升至 T+36 的 63.64%。

中航光电二次激励后加快军民两翼业务协同发展步伐。在二次激励后中航光电加快军民 品业务的两翼协同发展，不断进行外延的业务拓展和持续扩产，着眼于长期的发展。在 二次股权激励后中航光电市场化进一步提升，加快军民品业务的两翼协同发展。通过建 立华南产业基地和基础器件产业园等在产能和技术端增强实力。同时增资兴华华亿以及 在北京和成都设立分公司等进一步拓展自己的业务品类和业务辐射半径。同时在第一次 解禁日的同时推出新一轮的定增发行丰富产品布局并持续扩大产能，锚定未来长远发展。

中航光电激励后员工积极性提升驱动超额毛利率提升。中航光电近期超额效率提升主要 来源于毛利率的超额提升，主要在于股权激励对于员工积极性的积极影响下人均创利能 力大幅度提升。中航光电初次的股权激励并未获得较为显著的效率提升，其连接器业务 的毛利率在 2015-2019 年之间落后于可比国企公司航天电器的毛利率，人均创利亦落 后较多。但在员工覆盖范围更广的二次股权激励作用下，其经营效率在 2019 年后实现 迅速提升，连接器业务毛利率在 2020 年环比提升约 4.50pct，且开始大幅拉开与航天电 器的差距，其主要在于人均创利的大幅度提升，中航光电近六年人均创利复合增速达 17%，而航天电器同期仅为 8%，可看出拥有股权激励的国企在员工积极性方面的正向 作用从而达成超额的效率提升。

中航光电首期激励业绩兑现叠加二期激励实现戴维斯双升。以季度为单位拆分中航光电 历史的股价变动、业绩增长和估值变化，可知在首期股权激励授予后的禁售期间市场对 于公司的业绩兑现预期较高，该阶段的股价受估值驱动较大；而在首期激励第一次解锁 后公司落地二期股权激励的授予，伴随着经营效率提升带来业绩增速提升和后续持续的 业绩兑现预期，公司迎来戴维斯双升。

中航沈飞激励后持续内生外延资源整合布局长远发展。中航沈飞在股权激励落地后分别 通过内生外延的方式持续聚焦主业优化资源配置，并逐步布局长期业务发展。在股权激 励落地后，中航沈飞在第一次解禁日前持续进行内部的资源整合，通过转让贵飞、上海 公司、沈飞民机等股权持续聚焦主业，优化资源配置。在政府合作方面于 2019 年与沈 阳市政府签订战略合作协议，提升科研能力的同时更有利公司把握战略机遇。在业务布 局方面，公司近期增资扩股线束公司引入产业资源，收购吉航公司以做强航空维修业务， 完成整体产业链的纵向延伸，立足公司长远的发展。

中航沈飞估值受行业贝塔影响较大但逐步回归盈利驱动决定。以季度为单位拆分中航沈 飞历史的股价变动、业绩增长和估值变化，由于中航沈飞股权激励的草案日（2018.5） 至授予日（2018.11）周期较长，在草案日至授予日期间公司股价变动以业绩驱动为主； 当公司股权激励授予落地后，伴随股权激励带来的未来业绩兑现预期和行业高景气的 Beta 引领，公司股价变动以估值驱动为主；当临近第一次股权激励解锁期时，伴随公司 的逐步业绩兑现，股价开始回归业绩驱动。

振华科技激励相容后持续聚焦电子元器件主业并构建长期平台化发展。振华科技在股权 激励落地后持续聚焦电子元器件主业，不断通过投资方式布局高端业务构建长期平台化 发展。在股权激励落地后，振华科技在第一个行权日前通过放弃振华通信控股权、转让 虎门基地二期项目等方式逐步剥离低效亏损业务持续聚焦电子元器件主业。同时，振华 科技开始逐步在主业优势的基础上进行平台化布局，通过增资扩股森未科技加快向新型 半导体器件升级的脚步，增加振华华联投资提升高端开关项目能力，实施超微型介质生 产线项目拓宽产品规格。并在近期拟通过非公开的方式扩产并进一步提高智能化生产水 平，长期提升公司的生产效率。

振华科技在激励落地后短期估值提升较大但长期回归盈利驱动决定。以季度为单位拆分 振华科技历史的股价变动、业绩增长和估值变化，由于振华科技股权激励的草案日 （2018.12）至授予日（2019.10）周期较长，在草案日至授予日期间公司股价变动以业 绩驱动为主；当公司股权激励授予落地后，伴随股权激励带来的未来业绩兑现预期，公 司股价变动短期以估值驱动为主；伴随公司的逐步业绩兑现，在短期估值驱动后，股价 开始回归业绩驱动为主。

中航重机激励落地后生产效率和管理效率实现双重提升。中航重机在股权激励后通过持 续聚焦主业生产提升毛利率，并通过管理效率的持续提升实现净利率的翻倍提升。中航 重机所处竞争领域为航空锻造领域竞争较为充分，选取可比民企公司三角防务、派克新 材和航宇科技进行效率对比。可知截至目前中航重机的整体毛利率仍低于民企，但在 2019 年后通过剥离低效资产聚焦主业并进行精益化生产实现毛利率的逐步提升，2021 年环比提升约 1.7pct。在毛利率超额提升的背景下公司持续进行内部管理效能的升级， 管理费用率自 2018 年开始持续降低，2021 年相较于 2019 年管理费用率降低 2.9pct。

上一篇：二胎概念葫芦娃(二胎概念是什么意思)

下一篇：二胎概念股哪些股票(二胎概念利好)