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最近几年，地方平台公司兜底拿地的情形越来越多，但本身并不开发，因此需要将土地转让出去。

传统的转让方式一般要求满足25%投资额要求，同时需进场交易，程序相对繁琐。

最大的难点在于平台公司一般无法垫资修建到25%，同时进场交易存在一定的不确定性。因此部分平台公司逐渐采用债转股的方式。

“债转股”的概念最早在1999年由国家经贸委、中国人民银行《关于实施债权转股权若干问题的意见》中提出，随后近十年内，“债转股”主要应用于银行和金融资产中，并陆续逐渐在一般企业中推广和展开。

近年来随着国企混改的深化，“债转股”也越来越多在国企混改中登场亮相。

广义的“债转股”就是将债权转为股权，从一般意义上说，它可以发生于任何债权人与债务人之间，如企业之间、企业与内部职工之间、银行与企业之间的债权债务关系等等，这是广义上的债转股。

狭义的债转股就是将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。

一般公司的债转股主要有以下三种形式：

A、不改变公司的注册资本，只发生股东的变更。

这种情况是在公司股东不能清偿债务的情况下，将其持有的公司股权转让给债权人，从而折抵债务，这种转让可能在股东之间，也可能在股东与股东以外。

B、增加公司注册资本。即增加股东或股东股权，也就是债权人对公司（债务人）所享有的合法债权转变为对公司的投资，从而增加公司的注册资本。

例如甲公司拥有对A公司的债权100万元，A公司注册资本为100万元，A公司股东为乙公司。现甲公司经与乙公司协商，将债权100万元增加A公司注册资本100万元。则债转股后，A公司注册资本为200万元，甲和乙均为A公司股东。

C、企业改制时的债权出资。债务人为非公司制企业时，利用其转制为公司的机会，债权人作为出资人，将债权作为拟设公司的投资，待公司成立后取得相应股权。

债转股实操案例

我们可以利用以上思路将债转股运用到与平台公司的合作当中。牧诗曾亲手操作过一个案例：

甲公司为政府平台公司，曾于2016年受政府之托新注册一家项目公司（项目公司注册资本100万）乙兜底拿了某住宅用地，但本身自己并无开发实力，现计划对外进行转让。

丙公司经与甲公司充分沟通后，拟采用债转股的方式收购项目公司。具体路径如下：

1、丙公司与甲公司签订合作协议后，丙公司向项目公司乙借款1900万，形成债权债务。借款打入项目公司账户后，甲、丙公司对项目公司公章、证照、U盾进行共管，确保资金安全。

2、甲公司通过非公开程序（债转股）对项目公司进行股权变更，注册资金由100万变更为2000万，变更后甲公司持有项目公司5%股权，收购方持有项目公司95%股权。

3、双方同股同投合作，丙公司操盘，甲公司不参与项目公司经营管理。

交易路径图

是否进场交易问题

增资一般需进场交易，《企业国有资产交易监督管理办法》（在公众号后台回复关键词“国资”，可获取全文）中将国企增资方式分为一般和特殊两类方式，一般而言国企增资是需要进行公开征集投资方的，也就是需要进场交易。

这种情况下，需要做好挂牌前的准备工作，设置相关挂牌条件。

但也有例外情形，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第四十六条：以下情形经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资：

（一）国家出资企业直接或指定其控股、实际控制的其他子企业参与增资；

（二）企业债权转为股权；

（三）企业原股东增资。

可见，采用债转股在一定程度上是可以规避进场交易问题的，在完成债转股程序后直接在产权交易所进行结果公示即可。

债转股操作程序

1．核查债权的合法性：用于出资的债权应当是真实合法有效的，此外有些实务中，除需满足《公司注册资本登记管理规定》第七条的规定的债权要求外，还需符合财务规则。

根据这一点，前面提到案例里乙公司借款1980万于丙公司进行债转股，该债权就存在一定的瑕疵，因为该笔借款是为通过债转股非公开程序取得国资股权而特意向项目公司提供的借款，且该借款也不属于常规国资交易要求的“银行贷款或资产管理公司的借款”。

因此实质上是不满足《企业国有资产交易监督管理办法》第四十六条约定的非公开协议增资条件的。但各地执行口径略有差异，审核不严的地区仍然还是有操作空间的。

2．召开股东会：债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本，因此应当符合《公司法》增资流程，召开相应股东会，并且增资事项属于多数决，需经过代表三分之二以上表决权的股东通过。

3．评估作价：关于债转股是否必须进行评估，实践中存在不同的认识，根据债权形成的基础关系不同，如果债转股债权属于借款等较为清晰的类型，原则上可以不进行评估，债权金额以实际欠款金额为准；

如果债转股债权属于需要进行进一步核算的类型，这种情况下原则上是需要进行评估作价从而确定债权金额的。

另外，基于国企定价公允性的要求，避免出现协商定价无依据的问题，实务中国企交易一般会聘请评估机构对债权价值进行评估。

4．签订相关债转股或增资协议：通过协议约束，明确债权处置、股权增资的问题，对双方权责作出详实安排。

5．修改公司章程办理工商变更登记，完成财务账册调整：债转股应按照《公司法》增加注册资本的程序，修改公司章程并向公司登记机关办理变更登记，需要注意的是，工商登记时增资的出资方式应登记为债权。

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2016年10月，市场化债转股启动以来“首吃螃蟹者”的建设银行，与云南锡业集团达成了债转股协议，建行设立的基金以股权增资方式进入云锡集团旗下上市公司锡业股份（000960.SZ）。（东方IC/图）

在1999年的债转股中，四大AMC的资金最早来源于财政和央行再贷款，最终由财政埋单。此轮债转股的资金则更加市场化，注重向社会投资者募集，包括机构投资者、银行理财资金等。

上一轮政策性债转股的初衷在于缓解银行体系所面临的不良贷款压力，本轮债转股的主要目的在于降低企业杠杆率。

17年后，中国再度重启债转股。17年前，中国政府将万亿不良资产果断剥离，断臂求生，换得金融业和整体经济轻装前进。

2016年10月10日，国务院正式出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称《指导意见》），提出将有序开展市场化银行债权转股权作为降低企业杠杆率的主要途径之一。

中国地方政府和企业的负债主要来自于商业银行的信贷以及各类债券。所谓债转股，就是让银行等金融机构对企业持有的债权，转化为股权。

不过，中国经济的宏观环境已经今非昔比，新一轮债转股的主要目的、操作模式和筹资渠道，都将有别于上一轮。

去杠杆还是稳汇率

如果中国选择稳住汇率，就要通过提升国内利率维持境内外利差。

1999年，中国将四大银行的万亿不良资产整体剥离，设立了四家资产管理公司（简称四大AMC）——华融、长城、东方和信达，来收购并处置这些坏账，其中部分银行的坏账被四大AMC接手后，转化成了对应负债企业的股权。

四大AMC收购这些坏账的资金来源于央行再贷款，以及发行低息债券等。

通过坏账剥离和债转股，使国有银行系统经年累积的坏账风险得以释放。此后，中国经济迎来“黄金十年”。不过，在2009年银行体系经历了信贷扩张后，债务压力再度轮回。

中国银监会披露的数据显示，截至2016年6月末，商业银行不良贷款余额接近1.5万亿元，不良贷款率为1.81%，创近七年新高。

上一波债务危机集中于银行体系的坏账，而在这一波，中国债市也积聚了一定的风险。2016年以来，信用债（指由政府之外的主体发行、约定了确定的本息偿付现金流的债券，包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、次级债等）违约进入一个高峰期。

万得数据显示，截至2016年9月末，国内信用债市场已有47只债券违约，违约债券余额275.31亿元。从2014年至今，涉及违约的债券余额总共为406.51亿元。换句话说，2016年前9个月，信用债违约金额几乎是过去两年的2倍。

同时，信用债也在迎来前所未有的兑付高峰。Wind数据显示，2016年下半年，共有2.34万亿元的信用债必须偿还，比去年增长了30%左右。其中，钢铁、煤炭、有色等“去产能”行业占比31%。

“银行违约还好说，债券违约就特别容易引起连锁反应。”一家国有股份制银行山西分行高管对南方周末记者说。

中信证券明明研究团队认为，美联储加息预期持续升温及美债利率走高，将带来全球资本回流美国，使得中国国内资本外流压力继续。这意味着，如果中国选择稳住汇率，就要通过提升国内利率维持境内外利差，届时，高杠杆资产将面临流动性紧缺可能引发的风险。

据新华社报道，10月31日，财政部副部长朱光耀在北京举行的全国会计领军（后备）人才联合集训上披露了中国非金融部门债务总规模：“IMF曾披露2015年中国非金融部门债务总额为153.4万亿元，占GDP的比重为220.40％；而中国国家金融与发展实验室（NFID）对外披露的这一数值为154.3万亿元，占比为227.92％。可以看到，两者的总量基本一致，占比的差异主要来自统计方法的不同。”他还表示，中国的债务水平公开透明，总体风险可控但挑战仍存，需要警惕企业债务增长过快等问题。

中国希望减少非金融部门也就是企业债务总量以控制风险，债转股正是策略之一。中国华融资产管理股份有限公司董事长赖小民在2016年10月27日出席“2016中国金融年度论坛”时表示，本轮债转股规模大概要1万亿以上，只有达到一定的规模才能解决问题。

1999年债转股时，中国的广义货币M2规模是12万亿，共计坏账1.4万亿。其中，确定实施债转股企业共有580家，债转股总金额为4050亿，债转股与M2的比例为1∶30。如今，1万亿规模的债转股对应的M2规模是142万亿，只占0.7%。这意味着债转股对人民币购买力的影响不大，但考虑到人民币汇率贬值压力，其将使人民币进一步承压。

市场化筹资

债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集。

市场化债转股启动以来的“首吃螃蟹者”，是中国第二大商业银行建设银行。2016年10月份，建设银行先后与武汉钢铁集团（下称“武钢集团”）、云南锡业集团（下称“云锡集团”）达成了债转股协议。

建设银行将通过成立基金购买武钢集团所欠的240亿和云锡集团所欠的100亿债务，资金通过市场化方式筹集。每个债转股计划均由三方参加：原始债权银行、企业和银行子公司共同设立的基金。基金向原始债权银行购买企业的债务，持有股权5年，之后企业将以当时商定的价格回购股权。

《指导意见》明确指出，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。

首期武钢转型发展基金是武钢建行联合发起设立的，出资比例为1∶5，即武钢集团出资20亿，建行募集社会化资金100亿。云锡集团债转股正在招募投资者，预期收益率在5%～15%，期限为5年，不承诺刚性兑付。

对于投资资金的来源，建行市场化债转股业务负责人、授信审批部副总经理张明合接受媒体采访时介绍，主要是市场资金，包括一些机构投资者，比如适合做长期投资的资本，也会有部分高端的个人投资者的理财资金。

农业银行副行长楼文龙近日在《21世纪经济报道》发表《以市场化债转股 推动银企合作共赢》一文，指出选择银行附属机构作为实施机构，可充分利用银行自有资金，也可通过资产管理计划使用银行理财资金，更可以借助银行信用优势发行债券，资金来源更多样和有保障。

银行个人理财产品作为投资者资产管理业务，从资金投向上看没有太多限制，除了限制进入的房地产、平台、“两高一剩（高污染、高能耗、产能过剩）”等行业。但客户往往不了解产品构成，理财产品一般不会只投向一种标的，而是由不同标的打包而成。

建行与武钢集团签署的去杠杆业务合作框架协议显示，转型发展基金240亿元募集到位后，预计帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点。

中信建投证券认为，防控风险是此轮债转股的核心目的。2016年前9个月，居民通过增加房贷杠杆实现了杠杆转移，降低了非金融企业的杠杆率，实现了不良生成率环比的降低；但是“9·30”房地产调控政策限制了居民房贷加杠杆，债转股政策落地后，将借助变相的居民加杠杆，直接降低银行的不良贷款生成率，同时降低企业的杠杆率。

除了理财资金，张明合还表示，募集社会资本途径中，先找自身比较方便的渠道和资金，后续资金来源也很灵活，包括保险资金、养老金、地方资本运营公司、地方产业基金等均有向建行表达合作意向。

“险资投债转股，占比不会高。”一位央企保险人士对南方周末记者说，“主要是基于风险考虑，保险利润不高，输不起。”保险资金一般大比例投资周期长的基础建设；或者是比较稳定的债权；另外投一些权益类投资，如炒股好变现；还有就是另类投资项目，比如创新投资。

在上一轮政策性债转股中，四大AMC的资金最早来源于财政和央行再贷款，最终由财政埋单。如信达在2010年股改时为剥离坏账，与财政部共设“共管账户”，将两千多亿元挂账损失剥离至此账户，规定存续时间为十年。此外，信达在央行的再贷款欠款也停息挂账。两部分共计两千七百多亿元。

建行公告曾显示，共管基金的所有权属于财政部，由财政部与信达公司在共管基金存续期内共同管理。共管基金的资金来源包括建行在共管基金存续期内所缴纳的企业所得税，以及财政部拨入的其他资金等。

（视觉中国/图）

寻找最佳标的

本轮债转股的主要目的在于降低企业杠杆率，正常类贷款转股也能达到降杠杆的目的，因此放开了对债权质量的要求。

在建设银行与云锡集团的债转股方案中，建行设立的基金以股权增资方式进入云锡集团旗下上市公司锡业股份（000960.SZ）。另外一家债转股公司武钢集团同样拥有上市公司武钢股份（600005.SH）。这两家上市公司在宣布债转股方案后，股价立即涨停。

光大证券固定收益分析师张旭在研报中指出，上市股票的流动性较好，而且估值也相对公允，更方便股东退出。因此，债权人偏好上市公司体内的资产，或是有可能被注入上市公司的资产。

“市场化债转股的标的最好是上市公司，即便是母公司的负债，银行也希望转成上市公司的股权。”一位中部地区建设银行高管对南方周末记者说，早年信达持有了许多山西煤炭国企集团的股份，而非它们旗下上市公司的股份，结果到现在为止，信达没退出也没分红，“应该吸取上一轮的教训”。

与上一轮债转股相比，此轮债转股还有一个特殊之处在于，正常而非不良债权也在转化为股权。最先试水的武钢集团和云锡集团，受让的均是正常类贷款，受让价格也是原价。

光大证券认为，债转股不仅可以降低负债率中的分子，还可以提高分母（资产额），对于国有企业而言是一个“事半功倍”的工具。因此，国有企业具有较强的债转股冲动，甚至希望将正常类贷款转为股权。

《指导意见》并不反对正常类贷款转股，“转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定”，甚至鼓励“各级国有资产管理部门应切实履行职责，积极推动国有企业降杠杆工作，将降杠杆纳入国有资产管理部门对国有企业的业绩考核体系”。

光大证券还表示，上一轮政策性债转股的初衷在于缓解银行体系所面临的不良贷款压力，因此将适用债权主体限定为不良贷款。本轮债转股的主要目的在于降低企业杠杆率，正常类贷款转股也能达到降杠杆的目的。

而与不良贷款相比，正常类贷款的定价和处置更干净，不会造成资产收缩，降低负债率的效果更好，因此有可能成为本轮债转股的主流品种。

不过，市场也有看法认为，债转股更多还应该限定在不良贷款。一位股份制银行信贷部人士向21世纪经济报道表示，政策刚出台的前几单示范的意义较大。如果全是真正正常的贷款，债转股对于各方的意义都不大。而如果是伪正常贷款，即实质是不良，没有折价而是原价转让给实施机构，实施机构再去募集社会化资金投入，就要警惕银行和实施机构串通，忽悠社会资金作为银行不良“接盘侠”的行为，“这是操作中的道德风险”。

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