周末的信息铺天盖地，现在有一个苗头正在逐步显露，这也让人们看到了市场大跌的复杂性。作为散户，我们应当对各方面的消息保持谨慎，因为我们相对主力资金在信息获得和分析上，有着天然的差距。周末的消息面给人的印象不是很好，种种迹象表明，市场对今天的下跌预期高度一致，你想过没有？逆转往往就发生在预期高度一致时。

第一，周末的消息面其实是很复杂的，是一个利好和利空对冲的局面。

首先，周末的利好，也就是证监会的25条措施，大多是交易层面上的技术性内容，有些是早就应该解决的，现在拿出来当作是利好，市场的反应褒贬不一，作用应该是对冲一些利空，不是救市方针大计。

没有像以前那样的政策底时，汇金进场增持，降印花税或者降息，说白了没有解决市场的根本问题，缺钱，缺信心。

作为投资者，我们要看到，“活跃资本市场，提振投资者信心”，是一项系统工程，涉及方方面面工作，需要形成强大合力，证监会有关负责人表示，近期证监会加大跨部委沟通协调，抓紧研究推动若干重要举措，要对A股有信心。

其次是，周末市场对内资机构持有的空单，做了充分的讨论，大多是碎片化的信息，没有完整的信息链出来供大家参考。

其中我看到一个视频说，这些内资机构持有空单的时间是今年的1月30日开始，到今年的9月15日结束，如果按照这个时间来计算，大盘要到9月份才能出现一个阶段性底部，真让人沮丧。

如果按照这个说法来判断，从A股大盘的春节后的走势印证，这个说法是比较可靠的。因为1月30日之前，市场舆论大炒外资爆买，单一月份就爆买了1300多亿元，结果1月30日大盘收出高开低走的长阴线，然后大盘就出现了似涨非涨，似跌非跌的走势里，一直延缓到5月份大盘作出大双顶。

再次是，近期我们看到很多的专家纷纷开始讨论股市，它们指出了A股的种种不是，我个人觉得，这些不用说大家都知道，在股市低迷时，再去诊断A股是不是有病，只会加剧市场的悲观的气氛。

股市就是这样，关注的人越多，它越不会涨，反而经常把利好当做是利空，每一次大行情的启动前，都是在人们看到股票，就像吃了苍蝇一样的恶心，场内的人急着跑出去，外面的资金在等着场内的存量多杀多的情况下，悄然启动，看看现在，还有人在喊牛市。

最后是，富时A50 指数夜盘就跳水，盘中逐步走低，虽有反弹，但始终没有翻红，收盘前再度跳水，这给今天的A股大盘带来了较大的压力。

第二，从A股大盘的技术面来看，今天的走势也是不容乐观的，市场对下跌的预期，高度一致。

一是，但是有一点需要大家注意，过分一致的看空预期，能否导致大盘走势逆转？这个条件成不成立？这里指的逆转，是建立在今天大盘能够探出阶段性底部的基础上。

我在5月份大盘双顶构筑完毕后，给大家聊了大双顶下探的阶段性底部，是在去年12月23日的低点3031点附近，目前大盘距离这个位置有100点左右，今天的走势不会这么凌厉，下探到3100点，就是超跌了，也就是说这个探底，今天完成的概率较小。

最大的可能就是，大盘今天下试3100-3120点区间的支撑，如果盘中击穿3100点，大盘会出现盘中的强劲反弹，甚至收出深V形态，但这是一个应激反应，不能代表大盘探底完成。

我们去除利空和利好的影响，单看大盘技术走势，今天是一个承接上周五下跌走势的一个趋势，这固然会对场内人气造成打击，但是股市就是这样，机会都是跌出来的。

二是，此时我们要观察A股的科创50指数的走势，去年以前的A股，创业板是一个领先指标，现在应该把科创50指数当作领先指标。

因为该指数一直受制于5月9日大双顶的影响，和大盘走势相似，目前呈现出单边下跌的走势，是比较真实的走势，这里也是各路主力的主战场，里面的散户较少，比较能真实的反映出A股目前的状态。

该指数会先于大盘见底，它在见底之后的走势，就是大盘后期的走势，目前从周线分析，该指数还会有个探底的过程。

三是，沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春，此时作为投资者，心情是压抑的，但是市场是由资本流动所决定的，这就是我们常说的趋势，一个趋势一旦形成，就会完成这个趋势的运行。

我们是散户，要耐心等待这个趋势完成，待到大势趋稳，在作打算，下跌途中是有反弹的的，就像7月28日的长阳，我就说是熊市多暴涨，这对一些短线高手是机会，但对大多数新手来讲，很难把握，也很难分辨。

保持一颗平常心，不为涨激动，不为跌沮丧，投资本身就是一个极度冷静的事业，纷纷繁繁的利好和利空，每一天都充斥着，作为一个个体，没有能力去全接受，我们只有坚持我们自己的判断和信心，对A股的信心，对自己的信心。

股市有风险，入市需谨慎。以上文章是本人原创，头条首发，抄袭必究！以上均是个人观点，仅供参考交流，不作为投资依据。个人水平有限，还请各路高人多多指教！

本文来自方正证券研究所于2023年3月1日发布的报告《注册制对A股行情结构影响探析》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔， S1220521120004；许茹纯，S1220522010006；朱成成，S1220522010005；金晗, S1220522090002；联系人：沈重衡。

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。此次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

本文重点研究了注册制对未来A股行情结构的潜在影响，包括注册制对市场估值折溢价、大小盘超额收益、结构性流动性、收益率分布等多方面问题的影响。主要结论包括：

第一，随着上市公司数量的增加，股市整体估值会出现中枢下降波动减少的特点，但A股这个过程在2010年后已经开始，现在估值中枢已经基本平稳，未来全面注册制下预计A股估值中枢不会进一步下降。

第二，在成熟注册制股市中，小盘股相比大盘股并没有明显的估值折价。当下中证1000与剔除金融后万得全A市盈率基本相同，不同市值组合的市盈率和市净率中位数也几乎相同。目前A股小盘股整体并没有显著的估值溢价，我们判断未来全面注册制后A股小盘股整体相对估值也不会显著回落。

第三，从大小盘超额收益看，成熟注册制股市大盘股占优和小盘股占优也是轮动的均值回归的，小盘股行情完全可以出现。展望后市，我们依然判断从2021年开始中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征，这是由产业逻辑决定的。

第四，从小盘股流动性看，相比其他地区股市，当前A股市场中小市值公司成交金额占比显著更高，也就是我们常说的“A股小盘股流动性好”。随着全面注册制的落地，未来A股市场中小市值公司成交金额占比可能会有所下降。

第五，从大小盘内部收益率分化情况看，当前A股大盘股内部收益率分化程度与美股大体相当，但A股小盘股组合内部的收益率分化程度要远小于美股，未来全面注册制下，预计小盘股组合内部收益率分化将显著增加。

综合来看，我们认为注册制对于未来A股市场结构性行情的影响，交易层面的影响要远大于股价层面的影响。即注册制后我们依然会看到小盘股整体占优的行情特征、小盘股整体估值大幅回落可能性不大，但是小盘股内部的收益率分化可能明显增加，且小盘股流动性可能不再像以前这么好了。

风险提示：宏观经济不及预期、政策不及预期、海外市场大幅波动、模型预测与实际值存在偏差等。

一、估值折溢价：中枢下降分化收敛

全面注册制实施之后，上市公司数量有可能进一步增加，投资者普遍认为影响最大的就是对估值体系的冲击。这种冲击有两层含义：一是随着IPO供给增加，市场整体估值中枢有可能系统性下降；二是壳资源不再稀缺，小市值公司估值下降会更加明显，小市值公司的估值溢价会明显下降。

从实证研究角度来看，很多国家或地区的股票市场都是一开始就是注册制，比较难找到这种明确的从“非注册制”向“注册制”的制度变化案例。在论证注册制对于估值中枢以及估值分化影响的因果关系时，过去的不少研究普遍喜欢使用中国台湾地区作为研究范例，因为那边出现过这种制度变化。

1962年，台湾证券交易所正式成立，标志着证券市场的形成。交易所成立之初，上市公司仅18家，且为了防范金融危机，避免巨额外资造成的市场冲击，证券市场长期实行封闭政策。直至1980年代末期，才开始对外开放资本市场，并在1988年修订证券交易法案时引入了注册制。伴随着注册制的引入，中国台湾地区同时还建立了多层次资本市场体系（1989年开始恢复柜台市场，1994年设立上柜市场，2002 年设立兴柜市场），以及实行大幅度对外开放。（关于中国台湾地区股市发展情况的更多详细内容，可以参见《全球股市启示录:行情脉络与板块轮动》）

图表1报告了1990年到2022年中国台湾地区股市的整体市盈率走势，图中有两根曲线，红色的是台交所上市股票的市盈率（可以代表大市值公司），黄色的是在柜台市场上市股票的市盈率（可以代表小市值公司）。从图表1中我们大体上可以看出两个经验性结论：一是2000年以后中国台湾地区股市的整体市盈率中枢趋势性下行。二是从大小盘公司的估值折溢价来看，两者下降趋势大致相当，并没有出现小盘股公司估值回落幅度更大，且从估值绝对数值来看，最新的数据中仍然是小盘股公司估值更高些。

考虑到市盈率这个指标特殊情况下容易受盈利极端值影响（经济下行周期，盈利趋向于0甚至亏损，市盈率就会趋向于无穷大），从而产生大起大落。图表2报告了另一个常用的估值度量指标市净率，从1990年至2022年中国台湾地区股市市净率走势来看，前述结论更加清晰，即2000年以后中国台湾地区股市估值中枢系统性下降，大小盘估值同时回落。

综合图表1和图表2，在中国台湾地区股市注册制经验案例中，可以看到如下结论：（1）2000年以后，市场整体估值中枢系统性大幅下降，且后续估值波动明显减弱；（2）大小盘估值同时回落，并没有出现小盘股估值回落幅度更大；（3）从估值绝对水平来看，大小盘相差不大，小盘股估值依然有溢价。这里面第一点，市场估值中枢整体下降，应该是最重要的结论。

中国台湾地区股市以外，我们再来看看其他股市的估值情况。如前所述，大多数股票市场并没有经历从“非注册制”向“注册制”的事件性变化，所以这里我们关注的焦点不是变化而是状态，即成熟的注册制股票市场中大小盘股票的估值折溢价情况是怎么样的。

图表3报告了美股标普500指数与罗素2000指数的市盈率走势对比，这里可以把标普500指数看做是大盘股指数（类似A股的沪深300指数），罗素2000指数看做是小盘股指数（类似A股的中证1000指数）。图表4报告了两者的市净率走势对比。

从图表3和图表4中我们可以得到这几个经验性结论：

第一，长期来看，美股整体估值中枢呈现出均值回归的特征。图表3和图表4没有出现类似图表1和图表2中的估值中枢显著下台阶。这或许主要与美股的发展阶段有关，美股市场发展由来已久，二战以后就已经算是非常成熟的阶段了，这个“估值中枢下台阶”的过程或许在19世纪末期到20世纪也出现过，但目前市场上可得的数据无法证实或者证伪。

第二，对于大小盘估值折溢价，市盈率和市净率这两个指标给出的结论并不一致。从市盈率角度看，罗素2000指数的估值要高于标普500指数，且波动大很多。罗素2000指数市盈率曲线中出现过多次极值以及缺失值（缺失值因为指数整体EPS为负）。因此从市盈率看，美股小盘股估值要高于大盘股。

从市净率角度看，美股大盘股估值要显著高于小盘股，且近年来大盘股市净率估值溢价有进一步扩大的态势。这个趋势背后形成的原因与美国大型上市公司2010年以后大比例分红回购有很大关系。在大比例分红回购上，上市公司的净资产（Book Value）在减少，因此会导致市净率显著上升。最典型的例子如苹果公司，2017年底时公司的市盈率18倍、市净率仅6.5倍，而到了2022年底时市盈率小幅上升到21倍，但市净率却大幅抬升至41倍。

这种情况也是导致近几年来全球股市热门话题“传统价值投资失效”的重要原因之一，传统价值投资讲究稳健，希望寻找低估值高股息高回购的投资标的，而如今美国市场中的高股息高回购投资标的则普遍高市净率，甚至有些公司市净率和ROE还是负的。（关于美股回购、传统价值投资失效问题，感兴趣的读者可以进一步参阅我们之前的专题报告《美股回购的经验与借鉴》，以及学术论文“The fundamental-to-market ratio and the value premium decline”，《Journal of Financial Economics》2023）

中国香港地区股市的估值情况与美股类似。图表5和图表6分别报告了港股恒生大型股指数与小型股指数市盈率以及市净率的走势对比。从中我们可以看出：第一，市盈率角度，小盘股估值整体要比大盘股更高，且估值波动明显更大。第二，市净率角度，大盘股估值整体要比小盘股估值高。

回到A股市场，图表7报告了万得全A指数从2000年至2022年的市盈率整体走势。对比之前的图表，我们会发现，A股市场的整体市盈率也经历过一个明显的“估值中枢下降且波动减小”过程。2000年时万得全A的整体市盈率大约在60倍以上，而当前只有大约18倍左右，而且相比过去如今A股市盈率的波动也明显减小。

从A股的历史经验来看，市场整体估值中枢系统性下降在注册制推出之前已经开始。在2019年设立科创板并试点注册制推出之前，A股上市公司总数从2000年的1059家上升至2018年的3567家，上市公司总数大幅攀升。

因此，我们判断A股的“估值中枢下降且波动减小”过程大致是从2010年开始的，当前已经渡过了这个阶段，未来全面注册制时代市场整体估值中枢预计不会再进一步下移。

相比于市场整体估值，A股市场投资者更关注估值分化问题，即未来全面注册制实施后，不少上市公司一旦失去壳价值后，小市值公司的估值溢价是否还能维系。要回答这个问题，首先应该弄清楚一个前置性问题，即当前A股小市值上市公司到底还有多少估值溢价？

如果单从几个宽基指数的表观估值水平来看，确实会得出目前小盘股仍有较大估值溢价的结论。比如上证50指数（可以大致理解为市值最大的50家公司）目前市盈率整体法计算是9.7倍，沪深300指数（市值最大的300家公司）市盈率11.9倍，中证1000指数（市值第801名至第1800名公司）市盈率30.9倍。代表小盘股的中证1000指数估值要明显高于代表大盘股的上证50和沪深300指数。

但是这种算法存在的不足就是A股市场中金融股占比权重非常大，而金融股基本都是大市值公司。图表8报告了2000年以来万得全A指数非金融两油成分股、沪深300指数、中证1000指数的市盈率对比。从中可以明显看出，一旦剔除金融成分股后，万得全A指数的市盈率会大幅提升，从18倍左右上升到30倍左右（对比图表7图表8）。与此同时，剔除金融后，代表小盘股的中证1000指数市盈率与全部A股市盈率几乎相同，并没有明显的估值溢价。

除了使用宽基指数比较大小盘估值，更直接的方法是对全部上市公司根据其市值大小进行分组，然后比较每个不同市值组合的估值水平。

图表9报告了对全部A股上市公司按市值进行分组，不同市值组合市盈率中位数比较情况。这里我们将全部上市公司按照市值大小进行排序然后分为五组，第一组是市值最小20%的上市公司，第二组是市值在20%到40%分位数公司，第三组是市值在40%到60%分位数的公司，第四组是市值在60%到80%分位数的公司，第五组是市值最大的20%公司。图表10报告了不同市值分组下市净率的对比，分组原则与图表9相同。

在图表9和图表10中，我们可以非常清晰地看到，当下A股市场中不同市值范围下组合的市盈率和市净率中位数几乎是粘合的，大市值公司和小市值公司估值平均水平（中位数角度）是几乎相当的，小盘股相比于大盘股并没有明显的估值溢价或者折价。

综合起来，全面注册制实施后，对于A股估值折溢价问题，我们有如下判断：

第一，随着上市公司数量的增加，股市整体估值会出现中枢下降波动减少的特点，但A股这个过程在2010年后已经开始，现在估值中枢已经基本平稳且波动较低，未来全面注册制下预计A股估值中枢不会进一步下降。

第二，在成熟注册制股票市场中，小盘股相比于大盘股并没有明显的估值折价。当下A股中证1000与剔除金融后万得全A市盈率基本相同，不同市值组合的市盈率和市净率中位数也几乎相同，目前A股小盘股整体并没有估值溢价，未来全面注册制后A股小盘股整体相对大盘股估值进一步下降缺乏逻辑和现实支撑。

二、超额收益：大小盘轮动依旧

关于市场结构性行情的第二个重要讨论，就是全面注册制后还会不会再有小盘股行情，即一定阶段内小盘股整体持续获得超额收益。

相较于大小盘估值折溢价问题，大小盘超额收益问题要容易回答得多，用现成的指数或者组合收益率，计算出小盘股（或者大盘股）超额收益曲线，很容易证实或者证伪“成熟注册制股票市场是否还有小盘股行情”这个命题。

图表11报告了1950年至2020年长达70年时间中，美股小盘股相比大盘股的超额收益走势，这里曲线向上表明市场是小盘股占优行情风格，曲线向下表明市场是大盘股占优风格。美股的大小盘长期超额收益走势，大体上也可以分为几个阶段：

第一阶段，1950年至1964年，市场风格总体均衡，大小盘占优超额收益不明显；

第二阶段，1965年至1968年，小盘股表现明显占优，对应当时市场著名的“tronics行情”，即电子股行情，“tronics”是英文“electronics”的后几个字母；

第三阶段，1969年至1974年，大盘股风格明显占优，这期间在1970年至1972年爆发了著名的美股“漂亮50”行情；

第四阶段，1975年至1983年，后“漂亮50”时代，美股行情风格大逆转，爆发了美股历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情；

第五阶段，1984年至1998年，美股市场再次进入到大盘股占优风格，期间在1991年至1993年出现过短期的风格切换；

第六阶段，1999年至2003年，出现了一波时间不长但是幅度较大的小盘股占优行情；

第七阶段，2004年至2020年，市场行情风格总体均衡，没有特别明显的大盘占优或者小盘占优风格。

从美股小盘股超额收益长期走势来看，可以得出两个经验性结论：一是小盘股和大盘股的超额收益变化是轮动的，总体上是三十年河东、三十年河西，并不存在大盘股或者小盘股永续占优情况。二是从最长历史时间来看，小盘股表现较大盘股要更好些，小盘股超额收益曲线是向右上角走的。

美国股市打从成立起就基本是注册制，美股小盘股超额收益长期走势充分说明“成熟注册制股票市场是否还有小盘股行情”这个命题是不成立的。

其他地区股市也是同样的情况，图表12报告了中国香港地区股市恒生小盘股指数2000年至2022年的超额收益走势，曲线的内涵同样是曲线向上表示小盘股占优、曲线向下表示大盘股占优。港股市场是非常成熟的注册制股票市场，图表12也能看出，即使到2000年以后，也会发生显著的小盘股行情，大小盘风格总体是轮动的。

图表13报告了英国股市的情况，刻画的是英国富时小盘股指数相比富时100指数（大盘股指数）超额收益走势。如同在前面案例中看到的情况一样，在英国这样一个成熟的注册制市场中，是完全可以出现小盘股行情的。

A股市场的大小盘风格走势总体也呈现出轮动或者说均值回归的特征。图表14报告了2005年至今A股市场中证1000指数（代表小盘股）的超额收益走势，这里计算超额收益的基准是Wind全A指数。图中曲线向上表示中证1000指数跑赢市场整体，即市场是小盘股占优行情风格，曲线向下表示中证1000指数跑输市场整体，即市场是大盘股占优行情风格。

回顾2005年以来A股市场的行情风格走势，可以发现大小盘风格变化大体上可以分为四个阶段：

第一阶段，从2005年至2008年，市场风格总体均衡，大小盘风格来回占优；

第二阶段，2009年至2015年，市场总体风格是小盘股占优，期间2012年和2014年出现了明显的短期风格切换大盘股占优；

第三阶段，2016年至2020年，市场总体风格大盘股占优，而且这一期间大盘占优风格基本一直延续，没有出现比较明显的短期切换；

第四阶段，2021年至今，市场在这一年多时间中出现了小盘占优风格。

实际上，与“成熟注册制股票市场是否还有小盘股行情”类似的命题，还有好几个。比如“投资者结构机构化以后是否还有小盘股行情”，再比如“市场国际化程度提高外资持续流入后，是否会有小盘股行情”等等。当然，从历史经验看，这些命题都是不成立的，无论在什么样的股票市场，大小盘风格都是轮动的，没有说哪种风格持续占优。

我们认为，前述不同命题都反映了市场投资者的一种心理倾向，即一直试图用市场制度不完善来阐释小盘股行情存在的合理性，因此就会寄托于市场制度完善后就不会再有小盘股行情。而这种心理倾向背后更加深层次的原因，在于确实很难用表观上的宏观经济或者财务指标去定量地说明，为什么在特定时间内会出现明显的小盘股行情。

我们在此前的专题报告《大小盘风格切换逻辑框架》中明确提出，大小盘风格既与经济周期无关，也与货币周期无关。流动性宽松与否不是大小盘风格切换的决定性因素，大小盘行情与货币周期无关。小盘股行情可以在流动性宽松利率下行环境中出现，也完全可以在利率上行流动性收紧的环境中出现。大小盘股行情也与经济周期无关，小盘股（大盘股）行情既可以在经济上行期发生、也可以在经济下行期发生。

我们认为，驱动大小盘风格切换的核心逻辑或许主要在产业逻辑。即当实体经济中出现新的产业链时，就很可能会出现小盘股行情；与之相反，当特定阶段经济中没有新产业链出现，产业发展逻辑转向集中度提高时，则股市行情会呈现出大盘股占优特征。

因此，全面注册制实施后，推断出A股市场以后再无小盘股行情，是不符合逻辑的。在产业逻辑驱动下，小盘股行情依然可能出现，大小盘风格总体也会继续保持轮动的特征。

展望后市，我们也认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折，中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征。

部分观点还会提出另一个问题，就是：从中长期看注册制不影响大小盘超额收益轮动，注册制下依然可以有小盘股行情，那么对于注册制刚开始实施后不久的相对短期内，是否会因为IPO数量激增，导致小盘股明显跑输大盘股？

对于这个问题，我们认为有一个较好的历史案例可以作为借鉴参考，那就是美股1971年纳斯达克市场推出前后的市场风格变化。美股一直以来都是注册制，但1971年纳斯达克市场的推出无疑对整体股票市场是一个事件性冲击，新制度下美国中小公司上市的可能性大幅增加，因此这完全可以看做是一个自然实验进行研究。

1971年美股纳斯达克市场推出时，正值漂亮50行情之中（参见图表15），此时从市场风格来说，是明显的大盘股占优行情。漂亮50行情到1972年底时结束，1973年到1974年美股大跌时大小盘风格总体均衡，1974年底开始美股进入了其历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股风格占优行情。

对于当时纳斯达克市场推出的影响，有一种观点认为纳斯达克市场出现放大了1971年到1972年的大盘股行情，也有另一种观点认为纳斯达克在出现的前几年IPO数量最多，而随后小盘股IPO边际上速度趋缓，因此才有了后面的小盘股行情。

对比纳斯达克市场这个自然实验，再回到A股市场，A股的注册制最早是从2019年科创板开始的，随后是创业板注册制改革。在这个过程中A股上市公司数量也是大幅增加的，从2018年底的3567家上升至2022年底的5067家。这些增量上市公司主要自于科创板和创业板。

三、市场流动性：结构分布或将调整

除了股价层面影响外，全面注册制之后A股市场的流动性结构重新分布，也是投资者重点关注的问题。

这里的流动性指的是股票的成交金额换手率，即股票资产变现的难易度。在海外股票市场中，小盘股往往成交量较小流动性很差。港股还有一个著名的特点即市场上拥有大量的“仙股”。“仙股”作为一个民间口头词汇，并没有明确的定义，一般认为“仙股”具有股价低、流动性低以及股价走势与基本面关系低的“三低”特点。也正是因为上述特点，“仙股”往往是大股东通过配股、供股以及合股等资本运作手段侵犯小股东的利益的“重灾区”。

图表16报告了A股美股以及港股在不同市值区间股票的换手率中位数。这里我们将三地股票市场所有股票，按照2022年年初的市值进行排序分为10组，0-10%小组即为市值最小的股票组合，以后各组市值依次递增，90%到100%小组为市值最大的股票组合。图表16中的柱状图汇报了每个组合中股票日均换手率的中位数，换手率的统计时间区间是2022年全年。

从图表16中可以看到两个明显的结论：

第一，A股换手率整体要远高于美股和港股市场。2022年全年A股整体日均换手率约为2.13%，与之对比，美股的整体日均换手率为0.58%，港股仅为0.08%。

第二，A股市场小市值公司成交更加活跃，换手率显著高于大市值公司。美股除了市值最小10%股票组合外，其他组合的换手率总体会随着市值增大而增加，港股情况也类似，大市值公司组合的换手率要更高。在这点上，A股市场截然不同，总体而言A股市场中小市值公司的换手率要明显高于大市值公司，这也是平常市场投资者经常说的“A股小盘股流动性好”的直接证据。

图表17进一步对比了中国、美国、中国香港、日本、韩国、泰国、印度、俄罗斯等股票市场的市值与成交额占比情况，数据的统计时间范围依然是2022年。从图表17中我们可以发现，A股市场中市值排序后50%公司的市值占比是10%，而成交金额占比为23.6%。A股市场中小市值公司的成交金额占比远高于全球其他股票市场，或者换言之，当下A股市场的成交量分布更为均匀，中小盘公司的流动性更好。

图表17中另外我们也可以发现，总体来看，新兴市场（中国A股、韩国、泰国等）中小市值公司成交金额占比，要明显高于成熟市场（美国、日本、中国港股）。从这个角度出发，我们有理由认为，随着全面注册制的落地，参考国际惯例，未来A股市场中小市值公司成交金额占比会有所下降。

四、收益率分布：组内分化可能加大

除了大小盘整体收益率以外，最后我们再来讨论一个重要的问题，即大盘股或者小盘股内部收益率分布是否会有所变化。

如果一个组合中股票收益率分布是均匀分布的，那么收益率的均值和中位数是相同的。但是如果组合内部收益率不是均匀分布的，而是分化很大，少部分股票涨幅巨大拉高组合平均收益，此时组合收益率的平均值就会明显大于组合收益率的中位数。

举个简单的例子，比如一个组合一共有10个股票，如果每个股票都涨10%，那么买任意一个股票和买整个组合（整个组合可以看做一个指数）的收益率相同，都是10%。但是如果10个股票中，有9个股票一点不涨，另外一支股票涨幅100%，此时整个组合（指数）的收益率依然是10%，但中位数只有0%。

这就是日常中很多市场参与者感觉到“指数在涨、个股不涨”的背后数学原因。指数内部收益率分化越大，个体（个股）和整体（组合或指数）的差异也越大，也会有“指数在涨、个股不涨”的感觉。收益率分化加大情况下，组合内部分个股涨幅会明显高于其他个股，但买对这部分个股的概率也在减小。

图表18报告了A股和美股最小20%市值公司的组合内部收益率差异，即图表18刻画了小市值公司内部的收益率分化情况。这里我们每个月将组合内所有个股的收益率进行排序，用90%分位数的收益率数据减去10%分位数的收益率。90%分位数收益率可以理解为组合内领涨个股平均收益率，10%分位数收益率可以理解为组合内滞涨个股平均收益率。90%分位数与10%分位数收益率之差，可以度量组合内部的收益率分化程度，数值越大，说明分化越大。

在图表18中可以看到，对于市值最小的20%公司组合，美股市场其内部的收益率分化程度要比A股市场高很多。从2000年至2020年，A股市值最小20%公司组合中，90%分位数收益率减10%分位数收益率，平均值为21%，同时间窗口同口径下美股该指标为40%。

而大市值公司组合的情况则不同，图表19报告了A股和美股最大20%市值公司的组合内部收益率差异。相比于小盘股组合，A股和美股在大盘股组合中收益率分化程度大致接近，从2000年至2020年，A股市值最大20%公司组合中，90%分位数收益率减10%分位数收益率，平均值为22%，同时间窗口同口径下美股该指标为20%。

对比图表18和图表19，我们发现美股小盘股组合的内部收益率分化要显著高于大盘股组合，这与我们很多常识判断是一致的。当前A股大盘股内部收益率分化程度与美股大体相当，但A股小盘股组合内部的收益率分化程度要远小于美股。

五、结论：交易层面影响远大于股价层面

当前中国股票发行注册制改革正全面推开，这将开启全面深化资本市场改革的新局面，为资本市场服务高质量发展打开更广阔的空间。全面注册制改革是一项具有重大深远影响的历史事件，未来对于推进我国多层次资本市场体系建设更是具有深远的意义。

从对股市行情的影响来看，全面注册制后未来将有更多优质上市公司被纳入到A股市场，成为市场的中流砥柱并极大地丰富市场可投资范围和标的。本文重点研究了注册制改革后A股市场行情结构性特征潜在的变化影响，包括估值折溢价、大小盘超额收益、市场流动性、收益率分布等多方面问题。我们得到如下几点结论：

第一，随着上市公司数量的增加，股市整体估值会出现中枢下降波动减少的特点，但A股这个过程在2010年后已经开始，现在估值中枢已经基本平稳，未来全面注册制下预计A股估值中枢不会进一步下降。

第二，在成熟注册制股票市场中，小盘股相比于大盘股并没有明显的估值折价。当下A股中证1000与剔除金融后万得全A市盈率基本相同，不同市值组合的市盈率和市净率中位数也几乎相同，目前A股小盘股整体并没有估值溢价，未来全面注册制后A股小盘股整体相对大盘股估值进一步下降缺乏逻辑和现实支撑。

第三，从大小盘超额收益看，成熟注册制股市大盘股占优和小盘股占优也是轮动的均值回归的，小盘股行情完全可以出现。展望后市，我们依然判断从2021年开始中小盘占优可能是未来3-5年时间维度A股市场的风格特征，这是由产业逻辑决定的。

第四，从小盘股流动性看，相比其他地区股市，当前A股市场中小市值公司成交金额占比显著更高，也就是我们常说的“A股小盘股流动性好”。随着全面注册制的落地，未来A股市场中小市值公司成交金额占比可能会有所下降。

第五，从大小盘内部收益率分化情况看，当前A股大盘股内部收益率分化程度与美股大体相当，但A股小盘股组合内部的收益率分化程度要远小于美股，未来全面注册制下，预计小盘股组合内部收益率分化将显著增加。

综合来看，我们认为注册制对于未来A股市场结构性行情的影响，交易层面的影响要远大于股价层面的影响。即注册制后我们依然会看到小盘股整体占优的行情特征、小盘股整体估值大幅回落可能性不大，但是小盘股内部的收益率分化可能明显增加，且小盘股的成交金额占比和换手率也可能下降（即小盘股的流动性可能不再像以前这么好了）。

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