寒锐钴业h股(ah股市值如何计算)

2023-04-22 23:42分类：DMI 阅读：

e公司讯，寒锐钴业(300618)6月30日晚间公告，基于当前资本市场的环境变化因素，综合考虑公司目前的实际经营情况和公司的业务发展规划，公司决定终止筹划发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的相关事项。

寒锐钴业6月30日公告，基于当前资本市场的环境变化因素，综合考虑公司目前的实际经营情况和公司的业务发展规划，公司决定终止筹划发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的相关事项。

来自对面高地有矿的雪球专栏

首先声明一下，这篇文章仅作为自己整理思路所用，废话连篇，老水手自动忽略即可，没什么新鲜东西。

我也知道这海狗没资金来、技术走坏、做空猖獗，我只是记录自己被套的这两个月的研究，并非推荐，大家千万别买海狗，散户这么多、热度下不来、太平洋明年结冰，千万别买。

里面的数据也许过了几个星期，有滞后性，不必太较真，估值利润建模这块只为了让自己心里有个底，大概知道怎么计算海控的业绩，误差肯定不小，自娱自乐罢了，大家不必当真。

-----------------------------------------------

截至2021三季报，A股4000家公司中，中远海控盈利能力排第八，在它之前的是工农中建招银行、平安以及中石油，平均市值万亿，而唯独海控，只有2000亿市值。一边是热火朝天开足马力的印钞机，一边是半年来回撤40%寒冰般的股价，我也关注集运一段时间了，发现这是一个充满偏见与分歧的行业，看多的多，看空的更多，这次便来整理一下海控的逻辑。

一、为什么选中集运

1、海运竞争格局

交通是经济贸易和国计民生的生命线，海运承担着全球 83% 以上的国际贸易运输，是

国际物流中最重要的运输方式。海运行业分几种：油运、集运、干散货运输；

油运顾名思义，运油，竞争格局如下（Top10市占23%）；

干散货，即运煤炭、铁矿、粮食之类的干散货，品类分布如下；

竞争格局如下（Top10市占率16%）：

集运，除了上面那两样，剩下能想到的基本都走集运，比如你买的电子产品、日用品、汽车、化工品等等。

竞争格局如下（Top10市占率85%）

集运行业经过多次的兼并购，目前形成了三大联盟，未得到联盟伙伴同意情况下，不能自由租船和买卖船舶，这点很重要。

各个联盟运力分布如下，另外还有以星以及美森两家主要的独立航运公司，占10%左右。

目前市场上是从吨是来划分海运各类型的占比，按此标准，集运仅为13%，开始进入稳态。

然而实际上，一吨集装箱装的货值千差万别，美国主要港口平均货值为4万美元/TEU，高的能到15万+，低的不足1万，因此，通过吨重来衡量海运孰轻孰重是不合理的，并不能说明“集运比起油运、干散，重要性低”无论是集运、干散、油运，都是必不可少、拥有各自的供需格局跟发展规律。

2、特征：

1）资金壁垒、准入壁垒高。以集运为例，造一艘船要10亿RMB，3年左右时间，目前三大联盟数百艘船的规模，新入者等于要投入上千亿才可以跟老牌船公司较量，不单单是规模效应，更是港口泊位争夺，供应链货主的争夺。就算有钱如阿里，造船买船不算什么，21年开始进入集运行业，宣称15天到达。最后确实到了美国港口，可是船硬是在海上飘着1个多月无法靠港，因为港口已经被三大联盟瓜分，没有多余空闲去让阿里的船卸货，某些行业的某些事情，不是钱能解决的，特别是你给的钱跟别人一样多的情况下。

2）典型的周期行业，航运行业的周期性源自于：

A、运输需求与全球进出口贸易、宏观经济景气周期相关；

B、运力释放的滞后性造成供给端经常性供不应求或供过于求，叠加行业同质化竞争、集中
度低等特征，导致供给端倾向于无序扩张，而扩张的动机在于船东对中长期市场前景的判断和自身份额扩张的诉求。

航运运价向上拐点的催化：或运力供给增速回归低位（如新船订单比例低位），或需求超预期增长，均可能带来价格上拐。对于这类企业，一般都是在周期上行前参与，顶峰前退出，或者判断该行业周期性弱化或者估值应该得到重修时，可考虑长持。实际上，这两者往往都是同时进行的，如猪周期同样兼具弱周期属性的牧原，能明显看出股价随着猪价波动而波动，但波动就明显小于温氏、正邦等。

3、价格指数与盈利能力

国内航运干散、油运看招商轮船、海特，集运看中远海控，基本就几个标的，干散看BDI，集运看CCFI/SCFI，油运看BDTI，船公司的业绩与这几个指数密切相关，这几个指数近20年来走势如下：

可见，影响航运业绩的几大指数波动非常大，尤其干散跟油运，利润率角度看，集运也更加稳定。

而目前BDI与CCFI均出现了巨大的涨幅，持续时间也比较长，根据周期股股价见顶领先产品价格见顶的特点，这个时候的航运，还有投资价值吗？

从投资而言，最佳的标的无疑是低估+高成长+高壁垒+永续，这种标的一般只能在梦里找到，在我看来，新能源有高成长，某些个股有低估，茅台有高壁垒+半个永续。而航运竞争格局分散、强周期属性且目前干散货与集运核心指标均创10年高点，结合美国滞涨+明年可预见的加息周期，随时可能价格见顶回落，怎么看航运都不是投资首选标的，好在航运是个永续行业，除非太平洋结冰了或者水干了。若非要选择一个子行业去投，既然周期性原因都类似，那么竞争格局更好、周期性（波动率）更弱、利润率更强的集运也许会更合适，抱着这个心态，我发现A股集运中很有趣的公司——中远海控。

二、中远海控——充满偏见的印钞机

海控这家公司非常有意思，特别是最近2个月，市场几乎一边倒的看空海控，尤其在但斌“千年一遇”煽风点火之下，空方群情激昂，再看近期股价走势，回撤40%+，仿佛是一家即将被ST的公司。

股价只要跌多了，唱空的就多了，只要涨多了，看多的就多了，这点无论在散户还是机构卖方调研频率看，都是一样，涨了就兴致勃勃发研报，做调研，跌了就不吭声或者开始找各种空方理由，海控有趣就有趣在看多的逻辑缜密、数据详实，而看空的大多是泛泛而谈，技术派、心理派居多，下面我从自己的理解，来先拆一下海控，看看是否有投资价值。

1、股权结构上，国务院控股的中国远洋为大股东，为纯正的国有资产。

2、除去十大股东后（70%），只有700亿左右真实可交易市值（数据截止至2021/10/27），当前总市值2383亿RMB，今年预计1000亿净利润，对应A股2.5倍PE，H股1.8倍。很多人直接看软件上显示的市值，其实是不对的，软件是简单按总股本*股价，实际上AH股上市的公司计算市值时应该按各自的股本加权计算。而从PB来看，加上今年1000亿净利润，不到2倍。

3、AH价差一直很大，但最近有缩小的趋势，外资做空海控的比例很高。

4、散户占据绝大部分，若看最新的三季报，机构占比不足1%，长期被机构抛弃。

5、固定资产占比越来越小，现金占比越来越高。在过去集运大并购的历史上，中远海控收购了东方海外，产生了50亿商誉，但这在今年千亿利润面前不值一提，且东方海外今年也赚了一半的公司市值，没有任何商誉减值的风险。

6、经营模式上看，比起京东方、牧原甚至IDC，实在称不上重资产，尤其在今年净资产大幅提升下。

7、在建工程很少，主要开支就是造船，通过行业整合形成三大联盟后，收并购活动更多的是码头港口，从而让自己船队装卸货物时效更高，提高竞争力。

8、从自由现金流量看，公司自2018年开始就慢慢步入正循环，每季DCF都开始转正，可见2018年为公司转折年，2021年自由现金流跟公司的净利润也基本保持一致。

9、存货为燃料等日常物资，非制造业，不必分析存货周转，长协收账周期基本以月为单位，短协周期更短，运价的波动基本上可以完全反应到当季的季报上。

10、从产业链角度看，无论租船、造船、货代行业、港口，竞争格局、盈利能力都没有集运好。

从财报分析来看，集运这行业很好懂，没有复杂的产品结构，只是造船-运货-收钱，盈利能力可简单归纳为：运价*运量。

三、价：竞争格局、供给、需求

1、竞争格局

前文有介绍，不再赘述，至少比过去20年都要好，某种程度上说，比稳态（现在是高速发展阶段，竞争多问题也不大）下的新能源更加好，毕竟化工可以转新能源、有色可以转新能源、基建也能转新能源。而阿里“无忧海运专线”，号称15天到美西，结果2个月过去了，港口都进不去，集运竞争格局优化意味着无序竞争会降低，这是产业发展规律，行业越集中，波动性会越低，这已经从硬盘、工程机械等行业多次验证了。

2、供给

集运的供给就是造船，造船从下单到下海约3年时间，看现在的在手订单比例就能知道未来3年的行业供给水平。若将视线聚焦在22、23年的话，则观察19、20年的在手订单，可见19、20年集运行业在手订单处于历史最低位，而3060目标下，LNG/氢/氨等多种新能源船舶发展路线还没确定，这也必将影响船公司的新船订单，不敢大规模造船。

今年在手订单占比10%不代表未来新增运力就是10%，一是得延后好几年才能交付，二是有新交付的就有拆解的，且每年有部分船要安装脱硫塔。

实际上集运行业最近几年的新增有效运力为3%左右。根据Alphaliner统计，2022年预计交付运力169艘、106.2万TEU，较2021年减少5.7%，预计 2022年运力增速为4.2%，较2021年下降0.3%。

3、需求

跟进出口息息相关，从过去集装箱运量来看，年均增长3%左右，基本雷打不动，无论金融危机还是贸易战，都是保持稳定增加，无论是计算通胀后的绝对金额还是箱数，具体的放到下文“量”的角度分析。

就集装箱航运市场来讲，据德鲁里预测：2022年，预计全球集装箱市场货量约2.6亿TEU，同比增长5.9%，增速虽较今年有所放缓，但较疫情前的2019年仍增长12.6%。

4、小结

从供需来看，最近几年基本是保持平衡的状态，但之前有效运力的增长速度明显超过了实际需求，自然也就导致了长期的运价低迷，最终造成了韩进破产，据克拉克森的数据，集运船舶闲置率在2016达到顶峰的8%，2020年疫情那波出现第二个顶峰，而至2021年，闲置率接近历史新低，仅为0.6%。

其实会发生过剩也容易理解，自21世纪以来，新增运力增速一直维持在10%+，远超过实际需求，各家船公司开始军备竞赛抢占市场份额，最终导致运价暴跌，韩进破产，行业开始整合，形成三大联盟，自那以后至今，新船交付比例一直保持历史低位，运力供应也在低位，随着需求逐年增长，才带动运价回升。

过去二十年CCFI运价中枢一直围绕着1000波动，2016年恶性竞争产生的700运价只是昙花一现，竞争格局优化后的18、19年，2018年即使面临着贸易战，海控依旧保持着盈利，从供需角度而言，新船交付得等2024年，因此未来2年内至少能够维持紧平衡的。

但，疫情之后，供需的判断方式开始改变，不能只看运力增长与宏观进出口需求增速的匹配程度。目前集运行业主要矛盾已经从“集运行业需求增速慢与船公司运力扩张速度”变成“有效运力增长与港口及供应链系统不匹配”的矛盾。

从整体港口周转情况来看，过去十年全球总运量/总运力≈9，2021年这个数值变成了8.3左右，是量少了吗，没货运了吗，还是航速下降了？

并不是的，从集装箱吞吐量来看，是持续新高的状态，航速也是常态，但平均周转效率却变低了，这意味着港口运作效率虽有提升，但提升的幅度与运力的增加不匹配。也就是说：集运的供应链发展速度跟不上当前的需求增速。这里面的供应链包括码头、卡车、仓库等环节。

现有运力不等于有效运力，我有这么多船，那也得港口、供应链能承受这么多供应量才行，受全球疫情反复、欧美国家劳动力短缺等因素影响，码头拥堵等供应链瓶颈问题难以彻底解决。

实际上，疫情是集运爆发的一条导火索，我国恢复的好，而国外发钱的同时自家制造业跟不上，顺带养成了网购的好习惯，于是乎中国的出口数据超预期地节节攀升。集运供应链的堵塞原理解释起来也很简单，一开始仓库是空的、卡车司机在待命、卡车上面也没有堆空箱子、港口也是有一大堆面积可以堆放集装箱，一切都准备就绪等待集装箱的到来。然后集装箱到港——卸货——卡车司机带着空货架来接货——运到目的地仓库——商场上架货物——老百姓开始消费，但是现在的问题是，中国有一堆货要出口，于是开了很多船过去，可是对方没那么多货物要运来中国，且船公司没时间去等国外补货，于是很多船到了国外港口，一卸完货就空着回来中国，再拉第二次货。

这样就造成了国外港口会有一堆空箱子没人管，因此也就有了21年初的“一箱难求”的问题，可是集装箱这种东西，说造马上就造了，难不倒中国这个制造业大国，你可以理解成现在集装箱无限，然后继续上述循环。问题就来了，如漂亮国最大的洛杉矶港跟长滩港，他们的港口周围都是住宅区，市政府的zoning law(土地使用法) 规定市内的集装箱堆场堆高不能超过两层，要不然影响居民视野，所以大家就把箱子堆在了卡车上，卡车装着空箱子也就导致真正能用来运货的卡车越来越少，于是形成了恶性循环，码头上的货越来越多，而真正可以用来运货的卡车越来越少，因此，港口的拥堵指数一直上升。

在港等待卸货的船也越来越多。

那么，要如何解决这个问题呢？拜登宣布的7*24小时工作以及洛杉矶、长滩港宣布对滞留码头船收取附加费（实则会转嫁给货主，并没什么用），一切办法都旨在解决港口供应链拥挤的情况。可是这里面也不是简单的技术问题，比如加大港口自动化程度、新建个港口、多找点卡车与卡车司机、延长工人的工作时间，这些看似都能够缓解港口拥堵。实际上，自动化进程被工会阻挡（影响工人工作）、7*24小时被工人阻拦（要人权）、建港口短期不可行（美国基建效率跟中国一样的话那还可以），明年年中还有美国传统的劳资谈判，看福耀建厂的过程就知道了，美国的工会有多强势。最近比较有效、可行的方案是让港口集装箱能多堆几层，目前这项决策是可以在短期落地并确实缓解港口物流情况的，但也只是缓解拥堵罢了。

所以，目前的供需格局完全是供不应求，根据德鲁里预测，2021年全球有效运力损失为17%，2022年为12%，因此常态下看似供需稳态，实际则是供小于求，至少2022年集运供需依旧难以改善。我为什么说疫情只是导火索？因为根据正常的集运规律，一年平均增加3%的量，不出3年就世界贸易总量就能提高10%，而2021年世界集装箱海运量只不过增加了7%，就出现如此的供应链危机，就算没有疫情，不出3年，美国也照样会面临当前的堵港局面。卡车司机不够（卡车司机这个职业在美国不受欢迎，累且危险，感兴趣可自行搜索）、新建港口遥遥无期，难道这些问题疫情过去后就能解决吗？或许能缓解，或许钱给够了卡车司机就多了，或许疫情后经济恢复起来后他们就会减轻对中国的依赖，但无论如何供需格局、竞争格局都会比过去更加好。

四、量：经济周期、全球贸易发展、产业链格局

分析进出口贸易、宏观经济周期从来不是一个简单的事情，全球对外贸易根本在于每个国家有各自的比较优势，产业分工后进出口贸易便开始多了起来，理论上来说只要某产品在A国生产的成本+供应链费用小于该产品在B国的成本，那么就能产生对外贸易。这些比较优势的成因源自于各自不同的社会发展阶段、人口结构、国家文化、地理条件，都会对产业分工有很大的影响，有些国家擅长高科技，但缺乏中低端制造人员，有的国家处于热带玉林，有各种各样的水果，有的国家地质富含钴、天然气，有些国家却匮乏。

历史上来看，贸易保护与自由贸易的切换总是跟全球“老大”的决策息息相关的。18世纪末世界中心属于日不落帝国，率先完成工业革命的英国开始执行零关税，以便出口商品赚钱。而随着政局变动，日不落帝国没落，世界中心往美国转移，美国因本国工业还羸弱，开始执行持续几十年的贸易保护政策（48%的税率），以发展本国的幼稚产业，直到二战过后，有钱有枪有产品的美国就开始改变政策，将关税逐渐下调，再次出口商品收割全球。

钱赚到手了，步入发达国家、小康家庭，谁还愿意做脏活累活？慢慢的美国的人口结构、社会财富阶层开始分化，至川建国时代，开始发现本国制造业中空，开始想再次走贸易保护政策，企图将供应链转移回美国，可冰冻三尺非一日之寒，时过境迁，中国已经开始主导世界贸易。进入WTO以来，凭借高性价比将中国制造推向全世界，而近几年中高端产业如电子、半导体、显示、工程机械、新能源等产业链也均在中国深耕，国产替代盛行，不仅仅是靠成本，也靠高性能，中国的人口结构非常丰富，高中低人才兼备，这与国家执行政策有极大的关系，两极同时发展。随着全球产业分工，know how已经成为一个极深的护城河，产业链的变动容易牵一发而动全身，在政治、军事、经济力量均不逊色西方某发达国家的中国面前，想这个时候让全球产业格局发生大的颠覆是非常难的。

明年美国大概率宣布Taper计划，随后开始步入加息周期，这里面又取决于疫情控制与经济恢复情况，当前经济增速放缓、失业率依旧偏高、PMI也在下行，似乎不确定性还很大，疫情之下的全球贸易量似乎很难进行判断。但观察过去20年，经历了08年金融危机、川建国的贸易战，我国进出口金额依旧持续新高。（含油运跟干散）

可见宏观数据其实只是短期的扰动因素（波动剧烈的都是在春节放假期间），核心的还是在于大国博弈，时代巨轮的掌舵手在谁手上，这个舵手又将执行怎样的策略。很明显，短期来看，中国疫情控制最好，经济恢复最好，21世纪后很难有大规模战争，毕竟现在后浪已经发展起来了，只要一打，基本上就是两败俱伤，地球毁灭。所以，时代变了，18、19世纪那种靠武力威胁，同步发展经济、政治的方式已经很难行得通了。现在主要看市场自然规律，我国有着强比较优势，有着庞大的产能、性能、性价比，且对外一直主张互惠互利、合作共赢，且1-2年疫情与全球供应链见不到好转的情况下，中国仍在世界贸易中心的概率无限接近100%，因此从对外贸易量来看，至少短期几年内是看不到大的波动，至少能维持稳态，至于天风某分析师所言，“四季度传统淡季，集运现拐点”，可谓是贻笑大方，首先，四季度不是传统淡季，其次，做投资只盯着一两个季度做，格局太小，谈何价值。

小结

运价上，竞争格局改善、供需均衡或偏紧，决定了运价至少会比以前恶性竞争、供过于求时的好，运量上也能保持稳定增长，因为现在世界经济中心都在往中国靠，只要我国继续开放，继续合作共赢，量就很难下来。

那么有人又要质疑了，美国不是都说要让供应链转移回去，光大也说美国在中国的进口份额下滑至疫情前，以后会不会真的就慢慢脱离中国的依赖？

另外虽说3年内运力看不到增长，世界集运巨头马士基也公开说未来会稳定运价，不会搞“大跃进”，但是谁能保证三大联盟会不会暗自较劲，继续疯狂玩价格战，继续扩张运力呢？

这些问题，谁都无法保证，我不能确定的说“对外贸易量一定会继续增长”“以后价格一定会维持高位”。因为竞争格局同样改善的面板，最近我估计也在趁着行业淡季以及航运不顺畅，顺带杀价加速清退海外产能，原本预计价格回调20%，结果跌了40%，永续且兼具成长的牧原，股价也能回撤40%，短期看一切都是未知数。可，投资价值呢？又应该怎么算，面板能给7pe，集运只给3pe，而新能源却可以100pe，我坚持企业价值是明确有底线的，包括近期面板价格的暴跌，依旧不会改变面板企业内在价值低估的事实，我们做投资，应该相信逻辑、相信产业发展规律，竞争格局改善必然会使得价格方差变小，周期性也会更加弱，若面板企业DCF要5-10年能抵目前市值，是低估，那么我认为集运的海控，就是严重低估。因为这是一家3年便能赚回自己市值的企业，原因下文展开。

五、估值模型

1、前言

前文对供需、竞争格局、量的讨论算是定调，毕竟涉及宏观与世界其他几大航运巨头的经营决策，有看多的理由就能找到看空的理由，成为评论家并不是投资者的目标，需要找到另一个角度增加其确定性，来确认当前市值远小于企业实际价值，我依旧用一个原则：若一家企业账上现金有1000亿，那么该企业市值必然远大于1000亿。（破净的公司非常多，理由也非常多，比如资产不好转手、报表不透明、不良资产多、裙带关系复杂、资产质量不行，具体资产质量还要看具体公司情况，我用现金来作为标准是比较保守的方式）

集运还有一点非常重要，运价是有分即期运价跟长协运价的，拿海控来说占比大概是40%-50%，在逐年提高，而马士基据说在60%-70%。今年长协价格的谈判正在进行，不出两个月就能揭盲，目前的情况是，21年较20年长协价大幅增长，而22年长协价格非常大概率较21年翻倍，且不少企业签订的是3年长协，这都源自于企业对供应链安全重视程度的提升，分析海控的利润，重点在于拆分各航线运量与运价。

2、模型构建

假设/前言：

1）集运是永续行业，人们可以不喝白酒，但不会没有对外贸易，这是由世界不同国家不同发展阶段、不同文化、不同地理位置、不同人口结构决定的，并非几十年、一百年可以改变的事实。

2）常态下的价格中枢：主观判断，该中枢下限是18、19年韩进破产、三大联盟新局面形成时的价格。

3）CCFI、SCFI、CICFI等指数并不能反应真实的运价价格，但是可以反应其运价趋势，理论上，指数涨幅一倍，其他条件不变的情况下，营收涨幅也应该为一倍。因此可以对比最新运价与前期运价的波动幅度大致预测营收波动幅度。

4）即期价格长期看不会跌破长协价格。

5）财报公布的运量包含去程以及返程

6）去程跟回城的运价差别是很大的，不同航线费用也不同，进出口数据不代表集装箱数据，但统计局并没有公布集运明细数据，我根据往年中国对外贸易数据以及各业内/非业内人士小道消息大致推测，去程比例中美：0.75，中欧：0.6，中亚：0.5，其他：0.6；

7）即期与长协价格参照SCFI、CCFI指数

8）集装箱航运及相关业务成本分为航运与集装箱两部分业务，因集装箱业务占比小，计算成本时统一算成集运的成本

9）其他国家（包括大西洋）运量与营收变动很大，统计口径不一，没法单纯用某个航线的CCFI、SCFI去推测收益，鉴于该航线占营收比例仅15%，因此此航线的营业收入测算方式为倒推法，如其余航线2021年总收入为100，则其他国际收入为100/85*15。

10）计算过程有误差，CCFI、SCFI、CICFI各细分航线运价指数与海控报表分类的明细无法一一对应，如跨太平洋航线，有南美、美西、美东，而各自权重不同，计算得到的结果也不同；某些特定时期国际形势不同（如贸易战，澳洲事件），某些地区的贸易活动有可能会大幅变动，个别地区指数会失真；2018年收购东方海外，有汇兑问题，也有报表口径问题，会出现误差；2021年跨太平洋（美线SCFI失真，货代把价格爆炒，故对21年美线，只用CCFI测算）；为追求安全边际，22年往后营收统一打八折。

11）中国地区的单箱收入很稳定，5年保持2100上下200元波动，保守估计未来单价为2000。

12）成本方面，没有必要拆航线来算成本。根据财报，海控成本拆分如下，无论按艘还是按TEU算，成本都比较稳定，其他因素哪怕油价，影响甚微，最近5年平均涨幅为7%，这跟行业景气度有关，主要增幅为设备及货物运输成本。从十年维度看，单箱成本基本稳定在5000元，为追求安全边际，21、22年平均成本我按涨10%计算，后面按5000拍，几十个亿的利息费用白送，有钱都不还，就是玩。

设备及货物运输成本：货物在港口装卸费用、集装箱折旧、箱管成本、船舶代理等费用。

航程成本：燃油、员工工资、港口使用费、保险等。

船舶成本：折旧、租赁船舶费用。

13）运量上，海控过去5年20个季度以来，平均每季度增长5%，为追求安全边际，我假设未来5年每季度增长2%，比各大机构预测的运量更加低。

14）SCFI反映的是上海出口集装箱即期市场的运价水平，包括不少货代价格，而CCFI反映的是中国出口集装箱总体运价水平（更多的是船公司的“出厂价”）。在今明两年即期价格明显高于远期价格的背景下，我对22年及以后只考虑CCFI，更为保守。虽然官方称长协价2-3倍于21年，这势必会引起CCFI的持续上涨，但保守起见，我预计22年CCFI每季度上涨10%，而23年24年因长协价格不确定，我假设22年Q4开始，CCFI等价格指数每季度下跌10%-15%。

15）所得税全额纳税，2022年按25%算，后面大大方方按20%。

16）假设2025年后亏损，直接倒闭，破产清算。

17）东方海外美线跟欧线占比达到75%，远高于中远海集运，因此盈利能力更强。21H1显示，东方海外营收占海控30%，而利润占比约40%，假设到25年该项数据没有大变动，则海控集运的少数股东权益计算公式为：净利润*40%*30%。

18）集运的生意模式决定了其研发费用、销售费用极低，主要费用都在财务费用以及管理费用，而管理费用又跟海控人员数量相关，在没有大规模运力投放的情况下，管理费用大概率不会增加，同时财务费用必然随着今年业绩大爆发而降低，保守起见，2025年前假设费用不变，每年均为140亿。

具体计算公式就不展开了，简单来说就是：假定运量每年增长2%，营业成本22年增长10%（营业成本比较难定量分析，只能大致估计，但又是影响收益很重要的因素，后面再密切跟踪，随时调整），随后与运价一起逐步下滑至18年的水平。通过统计各地区航线的CCFI、SCFI、CICFI的价格走势，推测出各航线的营收，最终利润测算结果如下：

上述计算总体而言有几个地方提供了安全边际：1、税率用的是25%；2、运量增长设定偏低；3、美线及22年后没有考虑即期市场的溢价；4、没考虑财务费用降低收益；5、CCFI、SCFI增长幅度设定值偏低，远没到管理层说的2-3倍。因此我认为上述利润大概率是能够实现的。

悲观情况下，若25年海控就开始不赚钱，21-25年之间，海控总利润至少在3000亿（若不考虑营业收入被我打八折的情况，这个数据近5000亿）。若按分段估值，给予21-25一次性估值3000亿，25年以后，永续行业的海控，极度悲观情况下给1pb，那也至少能有4000亿市值，距离当前至少还有50%空间。

以上测算最核心的几点：1、运量不跌；2、管理层透露2-3倍于2021年长协价格的情报无误；3、三大联盟不盲目扩张运力、形成恶性竞争。那么，做空者是认为数十多年来世界贸易总额不断增加的规律会被打破？还是大央企国之重器的管理层透露的长协价格、比例大致数据是骗人的？亦或三大联盟会盲目扩张运力，继续回到2017年那种行业亏钱，巨头破产的局面，可即使18、19年甚至2020年疫情期间，海控都是保持正盈利的，三大联盟已经经历过大考，又有什么理由认为这样的联盟会疯狂造船让大家都亏钱？此外，对于高景气背景下拥有强大现金流的集运公司应该如何分配利润，也许全球行业龙头马士基的高额分红及回购计划值得参考。

从自由现金流角度看，可以用“经营活动现金流净额-资本开支”计算，也可用“净利润+折旧+摊销-资本支出-资本运营增加”计算，核心在于理清楚资本开支项目，也就是说为了维持经营利润，海控需要付出多少资金。由于航运行业经营活动的开销、扩产基本就在造船买港口上，这部分费用主要看造船跟买港口的支出的即可，过去5年，平均每年100亿的支出，海控的船龄结构、近期公布的造船计划推测，未来不会有出乎意料的大规模扩张计划。

计算得出的自由现金流量是大于净利润的增长额的，从海控现金及现金等价物来看也可知海控赚到的利润基本上都变成了现金屯在账户上，因此保守起见，用净利润替代自由现金流是可行的，4年净利润折现后的数字，也是远大于目前2000亿市值的，试问某些新能源公司要想自由现金流折现大于市值需要花20年还是30年？到时候说不定又有新的能源革命了吧？而海运，不存在革命的情况，难不成来一个量子运输?空间魔法？

从估值上讲，身处A股的海控，理应比在台湾、法兰克福、丹麦等地方上市的企业享有更高的流动性溢价（交易量上，海控十亿级别VS马士基百万级别VS以星千万级别）。海控比起国际上其他巨头还有其优势，比如海控在洛杉矶长滩最拥挤的地方有3个专属码头（东方海外LBCT、中远PCT、中海集团WBCT），在洛杉矶的等泊时间是远远短于别的公司的，而这些航线建设是需要非常长的时间的（十数年），尤其是全自动且达成工会协议的LBCT，今年3期11月份即将开业，效率要高3倍以上，这也确保了中远在太平洋航线有得天独厚的优势，跟别的公司完全不是一个等级的较量。从铁路来看，海控也跟美国铁路公司有长期稳定的铁运服务，而新公司首先停泊就很难，其次卸货了铁运也难，端到端比例的提高、数字化转型也是能提升业绩的。近期海控亦开通了“美线直客特快专线”服务，这些都应该让海控至少享有行业平均的估值水平，可实际上，根据21Q3业绩，海控尤其是港股的估值，是全球海运标的中最低的，随着21年年报的披露，整体估值将进一步降低。

跟某些业内人士、基金经理交流下来，不看好海控的理由跟散户看空的理由类似的。

1、即期运价涨——即将下跌，周期大顶。

2、即期运价跌——看吧，跌了吧，英科为前车之鉴，周期大顶。

3、疫情加重——港口拥堵，运量下降，海运利润受损，周期大顶。

4、疫情减轻——港口不堵，海外需求减弱，运价跌，周期大顶。

5、M头破位，周期大顶。

6、散户66万，机构不会来接盘。

7、都涨10倍了，涨不上去了，看看隔壁手套、猪肉。

8、即使签了不少长协，但长协没约束力，一旦即期长协倒挂，大家会违约。

9、船公司军备竞赛，运力会持续扩张，定会供过于求。

跟散户比较不一样的理由是“我买新能源，错了大家一起错，我不会被炒鱿鱼，我买一个大家都预测要下行的周期股，错了我就失业了”，是不是比散户还散户？

截止11月，华泰与长城依旧判断2021净利润700亿，对于三季报已经盈利675.9亿的海控来说，这种预测意味着四季度只赚30亿，四季度过去三分之一了，10月出口数据已经出来，即使21年现在就结束，海控的利润也远比他们预测的高。而天风在一季报后预测21年400亿净利润，结果三季报出来后看到海控600亿+净利润时却说了一句“符合预期”，若无其事的上调到900亿净利润。机构们无一例外全都认为22年利润会下滑，从2020年底就开始“我们认为集运将面临拐点”，一直拐了一年，只要季报一出，对下一个季报的预测必然是环比下跌。有些机构明明知道长协价格会翻倍，可依旧预测明年利润会暴跌，这又是什么逻辑？也许这就是当前A股卖方机构制度的弊端，研究员宁愿跟同行一起错，也不愿意做那只出头鸟。

十数家机构，目前看，也就只有国海的许可及李然团队敢提出2022年营收会超过2021年的观点，哪怕把海控目标价定为36的韩军也没有在官方渠道提出2022年将比2021年更好的观点。据非官方消息，2022年欧线一年期价格8000美元/TEU，有的甚至上万，而3年期4000美元+，也是远超2021年，在这种背景下，明年CCFI还怎么跌？华泰预测2022年净利润296亿，他们的逻辑是什么？建模怎么建的？以下是马士基三季报中对22Q1的业绩指引，是行业巨头马士基懂，还是华泰、长城等卖方机构懂？

机构们在其位却不谋其事，偏见、明显的错判、无法公正客观的分析行业走向，是机构水平不行？对于新能源，机构认为“到23年，估值仅为30倍，极其便宜”，对海控：“明年亏损，明年不亏后年亏损，给2pe”。中远海控股价与基本面的背离，不仅仅是投资者对某一行业、企业的认知不到位造成的，更是A股游戏制定者投资观与中国企业价值观不一导致的。

目前的A股没有价值发现功能，机构们只追求短期效益而无视长期发展，只追求趋势交易而无视企业内在价值，只看到眼前的花花草草而忽视远处的参天大树。只要公司1-2季度能高速发展，就能无视估值进行投机炒作，无视新入者风险、无视替代品超预期发展，对高成长企业动辄2030、2060估值模式，对稳态垄断企业却只愿意给个位数估值。对周期股完全没去分析周期形成的内在原因及正在发生的变化，缺乏动态视角以及全球产业发展规律的研判。甚至盲目认为周期下行的企业股价就应该下跌，真是落难凤凰不如鸡。一个常年考100分的优等生，持续退步，最后高考考了90分，一个常年40分的差生，持续进步，最后高考考了60分，那位优等生最后上了一本，那个差生最后上了二本，假定故事到此结束，常识上看，明显优等生更加成功。而目前某些机构就是缺乏常识，硬是利用自己大资金的优势，制定错误的游戏规则，让劣币驱逐良币，如果企业中也有这样的差生及优等生，机构明显会给企业中的“差生”更高的市值。对曾经的周期股，机构只会认为未来依旧是周期股，而周期股的唯一游戏规则就是“提前价格上涨埋伏，提前价格下跌卖出”，不管这家2000亿市值的公司，在这轮周期之间能赚3000亿还是5000亿，只要价格下跌了，股价就应该跌，这是他们的投资观，即使破净，即使是永续行业，即使行业格局大变，他们依旧按照固有的投资方式做投资，他们是否想过，时代变了。

企业热衷签订长协，这是行业发展的规律，疫情只是导火索，也让世界看到供应链稳定的重要性。正如Philippe Louis-Dreyfus（波罗的海国际航运工会前任主席，也是法国对外贸易咨询委员会董事会成员）所说，“航运业的重要性还没有得到全社会的认可”“我甚至有些遗憾苏伊士运河的中断没有持续更长时间，或许只有苏伊士运河的全面中断才能证明航运业对世界经济多么重要”。大企业对供应链的重视程度在这次疫情后会得到前所未有的提高，集运市场的长期逻辑会逐步得到验证。

“你怎么知道三大联盟不会疯狂造船？”“你怎么知道世界贸易量不会下跌？”“怎么知道长协未来会不会违约？”

我甚至可以反问“你怎么知道锂电池不会被氢颠覆”“你怎么知道未来10、20年不会有全新的技术替代锂” “你怎么就知道90后00后老了还会喝白酒”“你怎么就知道国外调味料未来不会风靡中国”，作为投资人，买100倍且充满技术变革的科技股真的比眼前触手可得20%股息率的东方海外好吗？

风险点都类似的，可这就是市场的偏见，对于新鲜事物的风险偏好都是极高的，而对成熟饱和行业的风险偏好是极低的，这就是人性。为什么说海控低估？那是因为海控账上1400亿现金，加上保量保价的长协已经签得七七八八，明年即使即期市场价格暴跌、太平洋惊现哥斯拉干扰海运，海控也能保证长协那部分大几百亿的收益，而这些收益加上海控本身的净资产，就已经超过当前市值，尤其是港股。买海控，看的就是长协的保量保价（比如某些企业签订的若出货量低于合约70%，会按70%去支付运价），你认为22年海控利润会大跌，也就意味着认为美的、隆基、小米这些企业会集体违约。可，这概率又有多高？

这不是海控基本面的问题，而是A股投资观的问题，季度、年度考核的机构，不求星辰大海，只追朝夕，注定看不见远处的诗和远方。大资金有他们的圈子，只要资金足够大，黑的也能买成白的，虽说有钱真的就能为所欲为，但我们更应相信逻辑、相信价值、相信行业发展规律，更应该相信国家资本市场会越来越成熟健康。

管理层在三季报股东会议上旗帜鲜明地说一定会回报股东、一定要分红，若按马士基30%-50%的分红比例，也许，不出5年，我们就能看到负市值的海控。

决定价值上限的是-----格局

作者：对面高地有矿
著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

事项：

中芯国际7月16日科创板IPO后，市场出现对市值计算的分歧。

国信观点：

由于公司是AH两地上市，科创板上市当天AH差价较大，不同的市值计算方式得出的市值相差很多，总股本*当地股价=总市值的计算方式比较合理。

总股本和股价是确定的，市场没有分歧

中芯国际7月16日最新公告：总股本7,415,475,343股，其中A股人民币股本1,685,620,000股。

7月16日收盘港股股价28.75港元，科创板收盘价82.92元人民币。

AH分别有两种市值计算方式