作者丨狮刀

编辑丨信陵

图源丨摄图网

9月2日，中国创投业迎来特大利好：北京证券交易所横空出世。

当日，总书记宣布“深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。这意味着继沪深交易所之后，第三个全国性证券交易所即将成立。自此，中国的三大经济区域（环渤海、长三角和珠三角）都将拥有自己的交易所。

中国有4000多万家中小企业，其中绝大多数为民营企业。虽然他们贡献了全国半数以上的税收、GDP和就业，但融资难的问题始终没有解决。北京交易所（简称“北交所”）的成立，不仅能补上中小企业直接融资的短板，也将多方面推动中国资本市场改革的深化。

如何看待北交所？

我认为，作为一家公司制的交易机构，北交所可以被看成是一家具有高成长潜力的初创公司(startup)。它具有清晰可见的愿景、目标、策略，以及值得期待的成长潜力。

* 愿景使命

就是总书记的话：深化新三板改革，打造服务创新型中小企业主阵地。

关键词是“中小企业”和“新三板”。

北交所的服务对象是中小企业群体，不是大型国有或民营企业。中国的中小企业数量为世界之冠，基于庞大的国内市场和日趋向好的创业环境，一大批有潜力成为细分市场龙头的企业呼之欲出。

“新三板”是全国中小企业股份转让系统的俗称，成立于2013年。由于种种原因，新三板交投清淡，企业基本丧失了融资功能。北交所将以新三板挂牌公司为基础，变相激活了“虽生犹死”的新三板市场。

* 发展目标

根据官方的说法，第一是构建一套契合创新型中小企业上市、交易、退市、监管的基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板；

第二是畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充和促进的中小企业直接融资成长路径；

第三是培育一批“专精特新”中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的市场生态；

关键词是“专精特新”和“合格投资者”。

“专精特新”来源于2013年工业和信息化部的一份文件，鼓励发展“专业化、精细化、特色化、新颖化”的中小企业。截止7月19日，符合工信部“专精特新”标准的企业有4700多家，其中已被资本市场服务的不到10%。这也是北交所的潜力所在。

“合格投资者”指的是投资门槛。由于中小企业发展具有高度的不确定性，相信北交所会设置较高的投资门槛，保护投资者的利益。之前新三板的自然投资人，最低的门槛为100万元（账户资产日均）。

* 竞争策略

第一是与京沪交易所错位发展，互联互通，发挥转板上市功能；第二是与新三板现有创新层、基础层统筹协调与制度联动；

三个关键词：错位发展、转板上市，与新三板联动。

错位发展意味着不搞同质化竞争。

上交所科创板的定位是面向世界科技前沿、经济主战场、国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，即硬科技型企业；

深交所创业板定位于创新、创造、创意，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。我们可以理解为新经济企业。

北交所定位的“专精特新”企业，可以理解为是“更早、更小、更新”的中小企业。由小到大，“专精特新”与沪深交易所的上市公司一道，构成了中国资本市场的重要环节。

由此，我们也能够清晰地看到一条“转板上市”的融资发展脉络，即北交所–深交所–上交所。同时，小河有水大河满，做大北交所，深沪交易所会更有活力。

与新三板联动如何做到？

目前新三板挂牌公司有7000多家，它们按风险高低、投资门槛和交易方式又分为精选层、创新层和基础层三个层级。

北交所的首批企业将来自新三板的66家精选层企业，它们将被平移至北交所。同时，创新层的1000多家企业也能通过注册制的方式，实现北交所上市的机会。据了解，未来在新三板挂牌满12个月的创新层公司，可直接挂牌北交所。

如此看来，新三板企业可由基础层、创新层、北交所“层层递进”的方式实现北交所上市。这意味着新三板将成为作为“场内市场”的北交所的“场外板块”。

* 成长潜力

关键词：公司制

证券交易所是一个古老和有生命力的商业模式。

但历史上，成功的证券交易所，其背后大都有明显的时代特征：经济体的崛起、技术的进步、富裕的城市，已经创新的氛围。在这些方面，北交所可谓占尽优势。

在机制方面，全世界最大的证券交易所采用的都是公司制结构，而不是非营利的会员制。纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦交易所、东京交易所和香港交易所都已经超越了交易所业务，成长为多元化的金融科技企业。

与作为事业法人的会员制沪深交易所相比，北交所采用的是之前新三板运营企业的公司制模式，起步就与现代企业制度接轨，给未来平添了的想象空间。

学习纳斯达克，超越交易所

世界最大的证券交易所是美国的纽交所和纳斯达克，前者是上市公司的总市值最大，后者是交易总额最高，两者各有千秋，但国人似乎更愿意对标纳斯达克。

这里面有几个理由：纳斯达克更年轻（只有50年历史，纽交所明年230岁了）、故事更励志（靠服务小微公司起家）、科技含量更高（50%是科技公司），最能体现未来（能吸引苹果、特斯拉、亚马逊和谷歌）。

我认为，对北交所来说，更值得研究的是纳斯达克的业务创新，尤其是学习它如何从业务单一的交易所发展为行业领先的金融科技公司。

纳斯达克官网和《财富》杂志的数据显示，交易收入目前只占纳斯达克总收入的30%，70%则来自交易技术，和信息等其它服务。

图片来源：纳斯达克官网

在纳斯达克四大业务中，第一是市场服务，即纳斯达克为旗下20家各类交易所的提供交易与清算业务而收取的交易费。2020年，纳斯达克的交易费收入为11亿美元，占公司29亿美元总收入的38%。

市场服务业务的特点是增长缓慢，且不够稳定，大年小年，差异明显。光景好的时候，交易活跃，收入就多，反之就少。

企业服务是纳斯达克的第二大业务，2020年为企业贡献了18%的营收。这块业务包括企业上市的费用，以及为企业提供投资者关系、媒体关系，以及公司治理等方面的咨询而收取的服务费。

企业服务属于个性化业务，毛利高（30%-40%）但不具备网络效应，很难上规模。

第三大业务是投资信息服务，包括数据产品、指数授权和市场分析。这块业务约占公司总收入的30%，属于成长较快，且不会大起大落的业务。

纳斯达克的数据产品拥有广泛的客户群体，包括众多的交易机构，以及CNBC和雅虎财经这样的媒体公司。他们需要在交易终端、移动端等多种设备上展示纳斯达克的交易报价。

在指数授权方面，纳斯达克在40多个国家拥有几千个指数。比如，它向资产管理公司提供纳斯达克100股票和期货授权，后者以此为基础设立指数基金和交易所交易基金。《财富》杂志的数据显，2020年纳斯达克指数授权的营收增幅高达46%。

市场分析业务的规模目前不大，但发展潜力不亚于指数业务。纳斯达克能提供高达7.4万种投资工具的专长与业绩数据。比如，纳斯达克的分析报告能告诉你，哪些基金更有企业社会责任，哪些机构更擅长投资教育产业。

第四个业务是市场技术（market technology）。

纳斯达克能为上万家企业提供技术解决方案，用于交易、清算、结算、监控和信息传播。其中，对云服务和反金融欺诈的需求将成为业务的强劲驱动力。一位分析师认为，信息服务和市场技术业务足以支撑公司高达40多倍的市盈率。

《财富》杂志认为，以不足30亿美元的营收来看，纳斯达克只能算是一家中型企业，但它不断减少对交易收入的依赖，成功地向金融业销售自己使用的技术，令人赞叹。

简而言之，纳斯达克已经超越了证券交易所。这一点，值得北交所借鉴。

交易所行业的未来

除了对标纳斯达克，北交所要想走得更远，还需要把握全球行业大势。

根据世界交易所联合会（WFE）的统计,全世界共有130多家证券交易所，从事股票、基金、期权、期货、互换产品及衍生品的交易和运营。

随着技术进步，全球化以及资本项目的自由流动，交易所之间的竞争日趋激烈，市场集中度超高。WFE的数据显示，2020年上半年，全球最大的十家证券交易所，总市值占比约80%，交易额占比约90%。

WFE还发现，由于全球上市资源，特别大型企业的数量有所减少，各交易所都在加大创新力度，或增加板块、或调整上市标准，或引入SPAC这样全新的上市方式，总之都在全方位争夺中小科技企业资源。

另一方面，新兴交易渠道层出不穷，传统交易所的交易份额出现下降，连纽交所和伦敦交易所这样的巨头也不能幸免，被迫在全球开展收购，包括一些另类交易系统，以捍卫市场份额。

当然，对于相对独立的中国市场而言，这些尚属“远虑”。但对各方都寄予厚望的北交所来说，未雨绸缪不是坏事。

每经记者：王海慜 每经编辑：何剑岭

图片来源：摄图网

去年，注册制试点在科创板落地可谓是中国资本市场改革取得的一大突破；今年，注册制试点的范围不断扩大。

4月27日晚间，随着《创业板改革并试点注册制总体实施方案》等文件的落地，创业板的注册制改革大幕正式拉开。同时，4月27日起进入正式申报受理阶段的新三板精选层也趋向于注册制。

对一些拟上市公司而言，未来上市可选择的余地增加了，但问题也随之而来——同样都是注册制，同样都服务的是创新型企业，未来拟上市公司究竟应该选择在哪里上市为好呢？

有分析认为，创业板、科创板、精选层作为多层次资本市场改革的组成部分，这三个板块未来的方向是错位发展，而创业板的定位应该介于科创板和精选层之间，与后两者相比既有差异，又有交集。所以拟上市企业在具体选择在哪里上市时，还是要结合自身情况，“有所为有所不为”。

科创板 or 创业板？

科创板与创业板上市门槛的对比

（图片来源：中金公司）

最近，创业板注册制改革加速推进，启动了发行、上市、信披、交易及退市等一系列基础性制度改革。那么相比去年已经落地的科创板，在实行注册制改革后的创业板与科创板的差异究竟在哪里？

在一些投行人士看来，在经过注册制改革后，一个直观的变化是：创业板的上市门槛将比过去有所降低。

日前，某中大型券商投行业务总监对创业板注册制改革进行了解读。他表示，原来创业板实行的是核准制，此次深交所发布的《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）里的相关财务指标相较以往核准制下的要求有所降低，原来对创业板上市门槛的实操要求是最近一年的净利润不少于5000万元，而根据《征求意见稿》里的第一套上市标准仅要求企业最近两年的累计净利润不低于5000万元。

上海某大型券商投行部门高级经理则向记者表示，注册制改革后，创业板的第二套上市标准（预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元）对企业而言相对更容易达到，预计今后企业在申报创业板时会更多地考虑选择这套标准。

另外，上述投行业务总监指出，科创板对上市公司有科创属性的要求，创业板在这方面则没有明确的要求，而其他的合法合规要求与科创板趋同。

虽然创业板在改革后的上市门槛会有所降低，但也有一些“硬性”的指标。值得注意的是，相比科创板和精选层，注册制改革后的创业板的3套上市标准均对拟申报公司的净利润或营收有具体的要求。因此对那些还没有什么收入、尚未盈利的创新类企业而言，创业板就不是最好的选择。

另外，注册制改革后的创业板对红筹或差异表决权企业的相关入门条件均要求最近一年净利润为正，而科创板未有此要求。这就意味着，未来对尚未盈利的红筹或差异表决权企业而言，科创板将是更理想的上市地。

对于创业板与科创板的各自定位，上述投行业务总监表示，创业板和科创板都是我国多层次资本市场建设的组成部分，相关改革旨在错位发展。根据此次创业板的注册制改革来看，对于创业板的定位有偏重传统企业的倾向，而对科创板的定位则明确聚焦科创类企业。比如今年3月，证监会曾发布《科创属性评价指引（试行）》，对科创板企业的科创属性进行了界定。

精选层 or 创业板？

4月27日是精选层拟挂牌企业申报材料的第一天，恰好当天晚上《创业板改革并试点注册制总体实施方案》等有关创业板注册制改革的系列政策文件落地。

这样的巧合，让一些机构人士把精选层和创业板进行了一番“同框比较”。

科创板、注册制改革后的创业板、精选层各套上市（进层）标准的对比

（图片来源：安信证券新三板研究团队）

根据《征求意见稿》，注册制改革后的创业板的第一套上市标准和精选层第一套进层标准都对净利润有所要求，且相关要求较为接近。创业板的要求是最近两年的净利润累计不少于5000万元，精选层的要求是最近两年净利润均不低于1500万元或者最近一年净利润不低于2500万元。不过相比创业板，精选层的第一套进层标准，还对企业的加权平均净资产收益率有具体的要求。

此外，创业板的3套上市标准都对拟申报公司的净利润或营收有具体的要求，而精选层的第四套进层标准对净利润和营收均没有要求，只要求最近两年研发投入合计不低于5000万元，而创业板的3套上市标准均不含研发投入的要求。

值得一提的是，截止4月30日，有8家新三板公司的精选层申报获股转公司受理。从这些公司披露的财报来看，均符合注册制改革后创业板的第一套上市标准，即最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元。

对于未来门槛降低后的创业板是否会和精选层构成一定竞争关系，董秘一家人创始人崔彦军向记者表示：“创业板这次改革之后，实际上，创业板、精选层与科创板的区别还是比较明显的：科创板的要求明显更高一些，尤其是要求公司具备科创属性。预计那些科创属性强的企业肯定会选科创板，科创板属性不强的企业会考虑来创业板，因为创业板对科创属性这块没有明确的要求。而创业板此次改革完成之后，它的定位又比精选层稍微高那么一点，所以这样的话对精选层还是有一定的冲击，尤其是对净利润4、5千万或者以上的企业，毕竟精选层和创业板在合格投资者的规模上差距还是较大的。”

“所以说，我觉得改革后的创业板会把精选层头部的企业‘截流’一部分，这个应该是非常明显的。”他告诉记者。

而在投行人士看来，在创业板注册制改革完成后，其对于中小企业的吸引力将有所增加。

北京某中型券商投行人士日前向记者表示，五一节过后，他所在团队会逐个拜访企业客户，建议他们选择在创业板上市，“客户上了创业板和科创板后就可以获得非常高的估值提升和很好的流动性。相比之下，精选层目前在这些方面还存在不确定性，而且规定保荐机构须是主办券商，对投行开展业务也存在限制。”他表示，其所在的投行将目标客户聚焦在刚好符合创业板、精选层上市标准阶段的中小民营企业之上。

一些投行业内人士认为，此次创业板注册制改革给了中小投行更多的展业机会，相比科创板的IPO集中在少数大型投行，中小投行有望在创业板IPO拿到更多的份额。

虽然近阶段申请赴精选层挂牌俨然已经成为了新三板的一种时尚，不过还是有不少新三板企业执着于A股IPO。

此前曾接受A股IPO辅导、未来准备冲击创业板的某新三板企业董秘向记者讲述了在精选层落地的背景下，仍然选择创业板的原因。她表示，一方面是因为公司此前准备IPO已久，一方面目前精选层的转板细则仍不太确定，究竟符合怎么样的条件才能够转板，现在其实都还不太明朗。在最近创业板注册制改革相关政策落地后，其所在公司坚定了选择创业板的想法。

不过据部分行业人士观察，目前暂时还没有看到拟精选层企业临时改“赛道”，转而启动创业板上市进程的公司。

3个板谁最具“性价比”？

虽然表面上看，企业无论在哪个板块实现上市都有机会体现其自身价值，例如以生猪养殖为主业的温氏股份，在创业板上市后曾长期位居创业板市值第一，而即使在改革前的新三板也不乏永安期货、钢银电商等各行业的头部企业。

不过据某上市券商投行人士介绍，一般企业上市选择哪个板肯定都是很谨慎的，选这个板而没有选那个板一般都有相关的原因。

对此，上海某资深保代将企业选择上市目的地的动机简单归结为一句话：“哪个（板）估值高就奔哪里”。

去年落地的科创板由于其打破23倍发行市盈率的隐形红线，实行了市场化发行，所以很快就得到了拟上市企业的认同，截止目前，科创板的上市企业数量已达100家。

据Choice数据统计，去年以来已经完成发行的102家科创板企业的平均IPO发行市盈率高达58.3倍，远超沪深主板、创业板23倍的IPO发行市盈率红线。此外科创板中还有沪硅产业、百奥泰、泽璟制药3家亏损企业。在募资金额上，这102家已完成发行的科创板企业的平均募资净额达10.9亿元，远超去年以来创业板新股5.26亿元的平均募资净额。

不过随着今年创业板注册制改革的正式落地，此前科创板所有的估值优势将不再是独享。另外，目前不少申报精选层的企业其实也符合创业板的上市标准（尤其是创业板的第一、二套标准）。那么在这样的背景下，相比同样实行注册制的科创板、创业板，精选层的“性价比”又体现在哪里？

对此，资本邦研究院首席研究员夏然向记者表示：“根据创业板最新上市审核规则征求意见稿，最低门槛应为‘最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5000万元’。当前创业板平均动态市盈率超过40倍，保守按照20倍市盈率来算，创业板最低上市门槛预计市值应不低于5亿元，科创板最低上市门槛预计市值不低于10亿元，而精选层最低上市门槛预计市值不低于2亿元。因此相比科创板与创业板，精选层的上市门槛相对较低。精选层主要面向暂时无法达到创业板、科创板上市门槛的企业。且精选层有转板制度，在精选层连续挂牌满一年以上、符合交易所上市条件的，可以直接转板A股上市。后续随着企业成长壮大，满足相应上市门槛后可以选择转板上市。”

“从融资能力来看，当前申报精选层的企业平均预计融资2亿~3亿元，约为创业板上市融资金额的一半，对于暂时达不到创业板、科创板上市门槛但急需融资加快业务拓展的企业而言具有较好吸引力”，夏然指出。

此外，值得注意的是，精选层的4套进层标准里有2套与研发投入有关，而科创板的5套上市标准里也有2套与研发有关，但创业板的3套上市标准里都没有研发投入指标。

对此，夏然认为，未来精选层和科创板有望形成差异化的竞争格局，“当前，曾经挂牌新三板的企业占科创板已上市企业及在排队企业的比重均在30%左右，也就是说，新三板已成为科创板重要的企业资源池。科创板最低上市门槛为预计市值不低于10亿元，而精选层最低上市门槛为预计市值不低于2亿元，上市门槛的显著差异也为精选层与科创板差异化竞争打下了基础。总体而言，科创板、精选层将呈金字塔结构，科创板主要面向体量较大或相对成熟一些的企业；而精选层主要面向当前体量相对较小或成长依然偏早期的企业，并为这类企业提供公开发行融资上市的机会，这也体现了我国多层次资本市场建设正不断完善。”

虽然注册制改革后的创业板和科创板是不少企业更理想的上市目标，不过其通常并不算短的审核周期让“排队审核”成了常有的事。

而在一些业内人士看来，精选层在审核周期上可能有更高的效率。从最近拟挂牌精选层企业的申报受理情况来看，全国股转公司通常仅用一天时间就完成了申报材料的审查和补充材料，并正式予以受理。此外，还出现了蓝山科技当天申报申请材料，全国股转公司当天就予以受理的情况。

相比之下，去年3月18日起，上交所开始正式受理各投行对科创板项目的申报，直到4天后的3月22日，首批9家科创板获受理企业才正式亮相。

崔彦军向记者表示，预计精选层的审核周期应该在2~4个月，会快于创业板的平均600天和科创板的平均228天。

他认为，申报精选层的企业过去就已经在新三板挂牌，从新三板公司有申报精选层意向起，股转公司就有条件做前置审核，不需要像A股IPO那样从头开始审，只需要着重审查一些核心风险点即可，所以预计精选层的审核周期会短于A股。

此外，还有分析认为，精选层在股东减持个人所得税、锁定期等方面亦有优势。由于精选层这一层级仍然在新三板，所以股东减持可能无需缴纳个人所得税。

每日经济新闻

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