本文源自券商研报精选

震荡行情的新利器？详解头部量化机构都在布局的全市场量化选股策略

近期，面对持续震荡的市场环境，一些头部量化私募开始有新动作了，如明汯投资、九坤投资等量化巨头都在推行股票量化优选策略产品，该策略并不对标某个指数，而是全市场量化选股。相较于当前常见的沪深300、中证500指数增强等策略，股票量化优选策略放开了对特定指数增强风格的限制，允许持仓组合按照alpha高低灵活调整一篮子股票的风格，在保持足够分散度的基础上追求中长期绝对收益。

量化巨头布局全市场选股策略，或是由于以下两方面原因：

首先，今年指数贝塔收益可能不太显著。对于今年接下来的行情，市场普遍共识是指数层面的机会可能不太显著，较大概率维持震荡局面。指数增强策略虽然也是选股，但是要参照指数，今年市场风格不明显，指数的贝塔收益也会有所减弱，所以全市场动态捕捉个股机会的策略或更具优势。

其次，指数增强策略赛道较为拥挤。去年指数增强类策略发行量较大，尤其是中证500指数增强策略聚集了较多资金，造成该赛道存在一定程度的拥挤。此外，前期热销的挂钩中证500指数的雪球产品也会在一定程度上抑制指数的波动率，造成部分指增策略超额收益获取难度增加。

全市场量化选股的兴起或许将标志着国内量化权益产品的比拼进入一个新的阶段。实际上市场对量化策略的倾向性一直在变化，主流的量化策略也一直在变化，大致可以分为量化对冲（2011-2015）、指数增强（2016-2020）和全市场选股（2021起）三个阶段。

那么全市场量化选股策略到底是个啥？和指数增强策略、量化对冲策略有何异同？

本文将通过梳理并复盘国内量化市场的历史阶段演变，比较各类策略的异同，分析为何在量化发展初期，量化对冲独占鳌头；而指数增强又是如何后来居上；以及为何当下全市场选股开始受到市场的追捧。

内外因素共促人才回流，国内量化方舟正式起航

2008年美国遭遇次贷危机，众多对冲基金遭受重大冲击，为了自保，机构纷纷采取裁员、减编、降薪等举措。与此同时，国内正式推出了备受期待的股指期货，为量化策略提供了重要的工具基础。至此，在内外因素共同作用下，大量的海外量化从业人员开始归国发展，为市场提供了大量专业化人才。

在国内量化的萌芽阶段，行业整体处于探索和积累阶段，公募基金产品以指数型基金为主。私募方面，产品形式主要以信托方式存在，包括ETF套利基金和封转开套利等。

对冲时代：量化赛道百花齐放，量化对冲脱颖而出

到了2011年之后，量化产品开始快速发展，呈现出百花齐放的繁荣景象，其主因是股指期货和融资融券推出。2011年到2018年，量化对冲开始成为市场最主流的量化策略，又可以细分为几个阶段：

第一阶段，2011至2015年上半年

由于市场行情波动较大，权益多头类产品净值随之波动起伏，让人又爱又恨。量化中性类策略在此阶段拥有较高的夏普，可谓“稳稳的幸福”，因此备受市场推崇。什么是量化对冲策略？量化对冲策略的基本操作方式是买入一篮子股票多头组合，同时持有空头工具（股指期货、融券、期权等）、以对冲指数的涨跌，获取跑赢指数的那部分收益。

以期指对冲的市场中性产品，其产品收益来源可以粗略分成两个部分：阿尔法超额收益和期现基差收益（或损失）。这一阶段的对冲类产品有几个有利条件，一是期指持续的负基差现象不明显，甚至偶有正基差；二是持续的高波动行情导致超额收益非常好做；三是典型的小盘行情，市值等风格因子的暴露就能带来较为丰厚的超额。在该阶段，简单多因子模型就有显著超额和较低的回撤，风险收益比非常突出，也获得了大量资金、尤其是稳健风险偏好资金的追捧。这类策略在2014年底的量化对冲“黑天鹅”事件中遭遇第一次大考，部分完全不做风格与行业因子中性化的策略被淘汰。

第二阶段，2015年下半年到2016年

2015年 6月股指期货受限后，股指期货持续深度贴水，量化对冲策略在此阶段虽然超额收益仍然显著，但受制于对冲成本过高且开仓手数限制，陷入沉寂。

第三阶段，2017年至2018年

2017年初，股指期货开仓限制放松，量化对冲策略又开始兴起，但市场已经发生变化，此前大行其道的简单多因子策略在2017年遭遇重大打击，小市值、超跌、小盘等之前超额丰厚的风格因子失效甚至逆转。同时，高频量价模型崛起，大类的高频量价信息叠加机器学习算法出众的信息挖掘能力，超额收益非常惊人，对冲后收益稳定且显著，加上2018年的单边下跌行情让众多权益多头的投资者伤了心，高夏普的高频量价对冲策略迅速成为市场的瞩目点。

指增崛起：负基差&指数低估，指数增强成为主流

在2018年高频量价策略吸引了市场注意力，大量资金涌入后，股指期货持续贴水现象开始变得严重，极大地侵蚀了量化对冲策略的业绩表现，一些量化管理人开始考虑放弃对冲头寸。再加上在2018年惨烈的单边下跌行情后，A股绝大多数指数估值处于历史极低区间，指数的Beta价值顿时凸显。在这个背景下，指数增强策略开始受到市场追捧。

指数增强策略，是指在一定偏离度和跟踪误差的约束下，以追求相对基准指数超额收益为主要目标的基金产品

所谓“增强”，旨在不以完全复制标的指数为目的，而是通过基金经理选股、调整指数成分个股权重等主动管理手段，允许有一定跟踪误差，在实现有效跟踪标的指数的获取Beta收益的前提下，力争实现超越指数的超额收益（Alpha），力求实现Beta＋Alpha的组合收益。由于确定了对标指数，beta收益都是一样的，所以我们评价指数增强管理人时，一般着重看他创造超额也就是alpha的能力。

2019年至2020年，指数持续上行，指数增强策略超额收益也很明显，尤其是头部量化私募。相比海外市场，国内的指增超额相对容易获取，20%+的Alpha屡见不鲜，而海外平均每年仅能超额2%-3%左右。同时，国内头部私募的超额表现则更为明显，某些年份甚至能达到40%+。

叠加指数本身的涨幅和不菲的超额收益后，指数增强策略在过去的两年里盈利丰厚，自然受到了市场的追捧，尤其是2020年，大量指增类策略产品得以发行。

新时代：全市场选股与主观多头PK

当下，沪深300和中证500等宽基指数，在上行了两年后，估值均触及相对高点，上证50和沪深300在大市值风格下甚至已接近历史高位。我们选取了300和500的PE-Band，从下图可见，两者均在市盈率（PE）估值上相较2018年年底有了非常明显的抬升。未来指数的Beta机会或许没有前两年那么显著了。

在Beta收益受限的条件下，指数增强策略业绩得依仗另一大收益来源——选股所带来的超额收益。但是目前结构性行情占主导，叠加资金大量涌入后造成赛道拥挤，超额收益的获取难度增加。

在指数Beta收益预期不高、赛道拥挤的情况下，继续锚定诸如中证500等宽基指数，有点类似带着镣铐跳舞，那些保障不偏离指数的风格或行业约束会一定程度牺牲选股的超额收益。在该种情境下，全市场选股策略的呼之欲出不难理解。自诞生之日起，量化行业就具有极高的适应性和主观能动性，从纯被动产品到量化对冲，从量化对冲到指数增强，量化从业者总是能敏锐地调整策略，使之适应市场的风云变化。全市场选股策略与指数增强、量化对冲的异同我们简单总结如下图所示：

摆脱了风格与行业的约束后，全市场量化选股策略可以通过数量化手段全力挖掘优质个股。不仅是量化私募，多家主观多头策略私募近期也公开发声，今年个股挖掘将为组合贡献大部分重要收益。机构多数观点认为：V型复苏的增速高点大概率已过，流动性宽松的时间长度可能会超出市场预期，宏观层面呈现出基本面下行、流动性上行的组合。这种行情下，很难有显著的风格分化态势，更多呈现为个股分化行情，不论是大市值还是小市值板块中，都存在相当数量的中低估值优质个股。从该种意义上说，全市场量化选股策略与主观多头的业绩更具可比性，有某头部量化机构表示，观察过去三年的实盘数据可见，相比于主观多头策略而言，量化多头策略的收益率和回撤控制情况均较为亮眼。

量化巨头们跨越到全市场选股，盯住主观多头业绩比较，显然有了更大的发挥空间，让我们拭目以待他们的表现吧。

图片来源：视觉中国

十年前的今日，上证指数一举创下6124点的历史高位，成为了A股市场至今遥不可及的历史大顶，以至于每逢有行情启动，最乐观的股评也不过“收复六千点”、“不破6124不算牛市”，可见6124大顶对投资者的印象之深、伤害之痛。

但A股市场的另一层真相是，近七成个股股价已经超越6124点时的股价，所谓的历史大顶早已经被它们踩在脚下。

据券商中国记者统计，从上证市指数创下6124点（2007年10月16日）起算，A股市场1462只个股在十年间，平均涨幅高达97.82%，中位数涨幅达到37.62%，其中有992股悄然突破6124点，占比达到67.85%。

这意味着，如果在十年前随便选一只个股死捂着不放，投资者将近七成的机会不会被套，也有超过一半机会可以获得37.62%的投资收益（不考虑通胀影响），且有30.51%的机会获得翻倍收益。

十年人事几翻新，对A股而言，十年时间里韭菜已经换了几茬，牛熊已经两轮转换，投资者理念也发生巨大变化，如果时间回到10年前，你能买到真正牛股吗？

纪念6124十周年，光显摆牛股怎么行，我们还希望尝试寻找这十年的最牛策略。

通过回测五大类基础选股指标（市值、市盈率、市净率、股息率和ROE），我们统计出不同方法的预期回报情况，以检验这些选股方法的有效性，而数据也显示，小盘股策略是过去十年的最强策略。但过去无法代表未来，这一策略未来未必能够持续有效。

A股盈利概率没那么低

尽管个人投资者经常自嘲“韭菜”，但就十年间的数据来看，A股市场的盈利概率并非想象中那么低，即便投资者在6124的股市顶峰开始买入股票、坚持持有十年，投资者也拥有较大机会得到正的投资收益。

这一方面说明投资者对A股市场的盈利机会过于悲观，另一方面也一定程度验证长期投资的积极作用。

2007年10月16日，上证指数创下6124点的历史高点；2017年10月16日，上证指数依然对3400点攻而不破，六千点似乎依然遥遥无期。

但在个股层面，A股已展现不一样的数据事实。据统计，A股市场2007年10月16日的1462只个股（现为3390只），至今平均涨幅达到97.82%，收益几近翻倍，但这一数据明显受到一些超级牛股的扭曲，如果看中位数数据，会发现收益率迅速降低至了37.62%。

由这一数据我们可以推到出两个小结论。

一个是，如果在十年前选一只个股死捂着不放，投资者将近七成概率不会被套，有超过一半机会可以获得37.62%的投资收益，年化收益率达到3.24%左右，A股市场长期套人并没那么可怕。当然，如果考虑通胀影响，这一水平可能并不足够让人满意。

另一个小结论是，如果投资者能够在2007年对1462只个股进行平均买入，即实现等权重持股，投资者十年间可以获得97.82%的收益，年化收益约为7.06%。

为什么等比例买入A股能获得更高收益？这是因为，在A股市场多小盘股、少大盘股的基础特征下，等权重策略即约等于偏小盘策略，即给予大盘股较小权重、给小盘股较大权重，而过去恰好又是小盘股策略的黄金时期（详见下文）。

就涨幅区间来看，上述1462只个股在10年间有992只涨幅为正、占比达67.85%，有776只个股涨幅超过30%、占比53.08%，有446股涨幅超1倍，占比30.51%，有54股涨幅超过5倍，其中有13股涨幅超过10倍。

就行业分布来看，过去十年间牛股较为集中在医药生物行业，涨幅前100个股中有17股来自医药生物，其中长春高新、康美药业和美年健康等3只医药股的十年涨幅均超10倍，分别达到12.93倍、11.44 倍和10.57倍。

此外，出现牛股较多的行业还包括房地产、国防军工、通信和传媒，分别为涨幅前100名股贡献了8只、7只、6只和6只牛股。

三安光电十年涨幅61.95倍

在一年多白马股行情的影响下，A股价值投资氛围越发浓厚，长期投资理念也得到更大范围传播，但如果我们回顾过往十年涨幅数据，可能会有些诧异，一些著名价值白马股在这十年的的涨幅并不如意，A股股王的贵州茅台，在这十年间的涨幅连前100名都进不去，而其背后原因，和十年前的特殊估值结构和风险偏好有关。

据券商中国记者统计，在过去十年间，涨幅第一的个股是电子板块的三安光电。它在2007年10月16日以来的累计涨幅达到61.95倍，以绝对优势位居榜首，甚至还碾压了第二名华夏幸福的近30.23倍涨幅纪录。

数据显示，三安光电在2007年6月12日的总市值只有6.48亿元，而目前公司市值达到了968.22，当前公司市盈率35.66倍；同时，股东净利润从2006年的-0.86亿元（2007年为3.49亿元），增长至了2016年的21.67亿元(2017年上半年盈利15.15亿元)。

值得说明的是，三安光电在过去十年的发展历程中，进行了较多的再融资和并购重组。据统计，三安光电从2006年4月以来，累计披露了10起并购事项，交易规模合计超90亿元；此外，三安光电在十年间共计进行了5次定向增发和1次配股，定增融资合计达到111.57亿元。

除此之外，十年以来涨幅最大的个股包括华夏幸福、平潭发展、顺发恒业和华建集团，十年来累计涨幅分别达到30.23倍、27.54倍、19倍 和18.3倍，堪称A股的超级牛股。

值得留意的是，如果扫描十年牛股排名前50名，我们很难看到那些价值投资者津津乐道的超级牛股们。

例如，A股股王贵州茅台，过去十年涨幅其实只有3.66倍，在A股只能排到第92位；此外，如果投资者在十年前买入万科，十年收益只有68.62 %，这一收益在A股中排名579名。

另外一只价值牛股的代表——格力电器在过去十年间累计涨幅为7.63倍，在全体A股市场中排名也第24，也无法进入前十。

为什么这些超级长期绩优白马，十年涨幅会不如预期那么高？一部分原因是十年前这些牛股收到过高的追捧，透支了部分业绩预期。

与如今蓝筹股一到二三十倍就被喊“泡沫”不同，十年前的白马股也曾享受超高估值。例如，贵州茅台十年前市盈率达到99.87倍，万科A十年前市盈率也达到85.21倍，而多年被认为不超过15倍的格力电器，在十年前也拥有倍45.79市盈率。

看完最牛个股，也顺带看看最熊个股。数据显示，十年间最熊个股前三名分别是中远海控、中国铝业和西部矿业，十年间分别下跌了86.84%、85.71%和83.6%，高点买入的投资者恐怕至今也无望回本。

小盘股十年笑傲江湖

相信今天你也和券商中国记者一样，在朋友圈被各种“6124十周年”标题刷屏，且被各路自媒体带着数了一轮又一轮最牛个股，还不时看到一只只被自己卖飞的牛股、男默女泪，那不如我们换点不一样的：如果回到十年前，我们应该怎么选股？

又或者，面对十年前那个严重高估的6124点A股，什么样的策略才能在接下来十年继续笑傲江湖？

我们对几种常见的基础选股指标进行了回测， 答案让人印象深刻也让人略为意外：那十年，小盘股策略是A股最成功的策略，且很可能没有之一。

我们选取的选股指标包括市值、市盈率、市净率、股息率和ROE等5只指标，分别选取这5个指标的最大值前100个股和最小值100股，观察在过去十年间的涨幅情况，结果如表格所示。

需要说明的是，由于全市场的平均收益为97.82%、中位数收益率为37.62%，这意味着，低于这两个收益水平的策略效果较弱，或许还不如随便选100只。

1

低市盈率策略：低效

据统计，市盈率最小的100只个股，在十年间只能获得52.58%平均收益，中位数收益26.81%，均低于全市场水平，这一策略有效性需要重新考虑。

为什么会这样？

一定程度是因为，十年前最低估的行业是钢铁，行业中位数市盈率只有30.86倍，而钢铁行业在这十年间的业绩和股价表现均难以让人满意。

例如，在6124点当天，山东钢铁和鞍钢股份的市盈率均不超30倍，但十年间的股价分别下跌77.5%和76.87%，这也说明企业基本面变化不能只用静态的估值数据来衡量。

此外，这十年间业绩表现最好的银行股，在十年前却拥有了较高估值，中位数市盈率在全市场28个行业中排名第6、达到55.49倍，其中中信银行达到87.44倍、招商银行达到59.33倍，因而降低了低市盈率策略的有效性。

2

市净率策略：有效

尽管市净率与市盈率的衡量效果类似，但就长期实践来看，市净率是比市盈率更为稳定、且较难被操控的财务指标，更值得长期投资者关注。

数据显示，如果十年前我们选取市净率最小的100只个股进行投资，平均收益率可达到124.2%、中位数收益率达到68.54%，均优于全市场一般水平。

3

高股息率策略：低效

高股息策略历来都为长期投资者所青睐，其中的复利再投资操作有助于增加股权比例、摊薄成本，使得高股息策略成为价值投资者的重要武器。

但数据显示，如果在十年前选择股息率最高的100只个股，简单买入且不再做动态平衡、更新选股，10年间的投资收益并不够理想，平均收益和中位数收益分别为75.25%和22.51%。

当然，如果能够定期更新高股息策略的成分股，相信这一策略的业绩会更为理想。

4

低市值策略：高效

小盘股策略在过去十年展现了超预期的效果。数据显示，如果在十年前选择市值最小的100只个股，至今的平均涨幅将达到462.37%，中位数涨幅也高达251.94%，均远优于市场的一般水平。

同时，小盘股策略一定程度还呈现“越小越牛”特征。如果在十年前，我们买入市值最小的50只个股，十年平均收益将上升至634.75%；如果买入市值最小30股，平均收益会进一步上升至825.4%。

再进一步假设，如果我们当时买入市值最小的20只个股，我们的十年平均收益率还将上升到1063.97%。

与之形成鲜明对比的是，如果在十年前我们买入市值最大的100只个股，这十年间不论平均收益还是中位数收益，都只能获得负收益。

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在股市中，无论是强市还是弱市，都有可以赚到钱的机会。关键在于如何选股和操作。

虽然熊市中的热点可以短炒，但获利空间往往有限，而牛市中的赚钱机会更大，操作更容易，失误的可能性也更小。因此，投资者应在强市来临之前对股票进行大量的鉴别和挑选，建立自己的“股票池”，并根据市场热点的分布来选择具体的投资目标。

在强市行情中，有潜力翻番的个股，主要具有一些特征，比如公司的盈利能力强，业绩向好，行业前景看好等。

还有很多特征可以作为选股的参考依据。例如，股票的价值和增长潜力、市场流动性、公司的管理和经营能力、公司的债务水平、技术分析指标等等。

这期内容将从两个部分开始，分别是快牛行情和慢牛行情

在强市快牛行情中，有潜力翻番的个股，通常具有以下一些特征：

1.公司盈利能力强：公司盈利能力强的股票通常更有可能在强市行情中翻番。

2.业绩向好：股票业绩向好，说明公司业务发展情况良好，投资者对其有信心，股价往往会上涨。

3.行业前景看好：股票所属行业前景看好，也是股价上涨的重要原因之一。

4.公司基本面较强：股票的基本面较强，比如财务状况良好、债务水平低、管理层质量高等，也是股价上涨的重要因素。

5.有吸引力的技术分析指标：有些股票在技术分析上也有一定的吸引力，比如金叉、死叉、突破、回踩等，这些技术指标也可以作为股价上涨的参考依据。

2020年，我们经历了上证指数从2600点上涨到3700点左右，在当时，我们可以根据以上标准，能够选择出像海康威视，中联重科等一些涨势迅猛的股票。

像这轮小牛市，在启动初期，我们该怎么选？要关注股票哪些要点？

在启动初期，我们主要有三个要点：

第一：选择有主力资金介入的个股

我们尽量选择在近期有主力资金介入的股票，要避开那些老主力在里面的个股，因为这类股票，很可能主力被套，后期一旦拉升，很大可能会出现急涨急跌，风险较大，所以尽量选择那些在行情启动初期主力有明显介入的股票。

主力介入也会有明显的特征，关于主力建仓痕迹，我将会在跟庄选股部分进行详细的讲解，大家可以耐心的往后看，当然，这部分的内容也来自于我的《擒庄秘籍》系列课程，感兴趣的同学可以看完整版的课程。

第二：选股要紧随市场热点

在行情上涨的初期，往往是最容易出现龙头股的时候，要想在初期能抓住龙头，要时刻关注市场的热点板块，通过热点板块筛选最先涨停的个股，和涨停次数最多的个股，一般这类的股票很大概率是龙头。

第三：前期有套牢股需要细心选择

在行情上涨的初期，如果有前期被套的股票，一定要细心选择，切勿因为回本马上就抛，而是要关注被套的股票的股性是否活跃，是否有新主力资金介入，板块的热度等方面，综合考虑之后，再决定股票是走还是留。

一般只要在上涨初期选择对了股票，接下来会进入到利润兑现阶段，在这一阶段，行情会出现急速的拉升，短期内会有爆发式的行情。

在这一阶段，前期选对的股票，将会在这一阶段进行利润兑现，如果前期没有选对股票，那么在这一阶段要关注板块，资金和题材。在这三个范围内找龙头。

具体找以下四种类型的股票

1. 领涨板块中的龙头股或强势股

2. 成交量明显放大，市场资金追捧的个股

3. 涨幅榜上排在第一的个股

4. 开盘快速封涨停，并且出现第二第三个涨停板的个股

如果前期股票没有选对，那么在这一阶段，一定要快速转换思路，快速切换股票，顺势操作。

当然，这一阶段不免有追涨的嫌疑，所以我们的反应一定要快，如果一旦出现上涨乏力，并且滞涨时，要把握时机，及时获利了结。

像2020年6月份到7月份期间，就是一段快速的拉升期，在这段期间，前期的启动期，就要做好选股的工作，选对了股票，才能在这段拉升期中快速获利，没有选对股票，要及时调整思路，顺势操作，选择哪些较为强势的板块，选择较为强势的龙头股。

这期主要讲了在较为强势的市场环境下的选股思路，下一讲为大家 带来慢牛的行情下应该怎么选股的思路。

本文转载自交易技术思维。

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