每经记者 张喜威 每经编辑 姚茂敦

近日，国海证券“假章门”事件持续发酵。国海证券12月20日公告称，广西证监局已经介入，检查组已于12月15日进场开始对其债券等相关业务进行现场检查。该公司在12月19日的公告中表示，“正在积极与涉事金融机构沟通核实情况，并对我司有关管理制度进行自查。相关事件核查清楚后，依法应由我司承担的责任，我司绝不推诿。”

全国性商业银行、农商行的场内杠杆近两年明显上升，反映了其资产配置的压力较大。一方面，货币持续宽松但实体回报下沉，银行风险偏好与实体融资需求同步走弱，导致资金脱实向虚、大量淤积银行体系，产生了大规模等待配置的资金，另一方面，债券收益率走低、存量高息债券陆续到期，而银行风控严格，限制其配置高收益低评级券种，导致其资金成本与资产收益之间的矛盾加剧。两方面因素使得银行开始从做配置转向做波段，逐步增加杠杆、放大收益。

目前证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。典型结构如下：

1）15年上半年交易所密集打新，闲置期内多余资金大量以回购形式拆出，导致交易所回购利率中枢相对银行间明显降低，从而交易所加杠杆资金更加便宜，国债与企业债转托管规模也一度走高；

我国房地产企业主要融资渠道和融资工具如下：

其中有几个容易引起分歧的地方需要注意，

债市杠杆的主要结论如下：

基于以上的数据，结合2015年末银行理财23万亿的余额和29%的债券直接投资比重，银行理财委外投资进入债券市场的资金规模在3500-7000亿，场外杠杆倍数不到4倍，场内杠杆倍数大概2倍。

（三）交易所杠杆：总量较高、趋势下降，但考虑质押新规后杠杆实质上升。

与REITs相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。

此外，昨日有媒体报道称，有国融证券人士表示，11月13日国融证券和洛阳银行就这笔利率债交易未达成一致，原因并不是债券下跌或是不履行认购，而是之前负责这笔债券投标的同事离职了，中间的交接出现问题。当天（11月13日）晚上，国融就和洛阳银行达成一致约好次日（11月14日）交易，而这笔交易现在已经完成了。

记者独家获悉，为强化监管，并对一年期满的整改进行验收，证监会日前已要求各家券商在2019年6月底前完成自查整改，并将在2019年9月份左右启动对行业债券交易规范情况的直检。

二是通过场外产品设计，即金融机构利用结构化产品优先级收益固定的规则，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。

与REITs对比

21世纪经济报道记者获悉，监管人士在上述培训中介绍称，在此前摸底的数据中，48家券商自营、22家券商资管和6家基金公司及子公司专户产品为其他机构提供代持的总规模达2200亿；此外，29家券商自营、21家券商资管和5家基金专户委托其他机构的代持债券达600亿元。

国海证券“假章门”事件，对债券市场交易的影响仍在发酵。事件发生后，监管层曾对证券基金行业的债券代持情况进行了多次摸底检查。

此前3月份，国海证券发布了2016年年报。该年实现净利润10.155亿元，较上一年度骤降43.36％。

国海证券此前的解释是，根据企业会计准则，其在“萝卜章”事件中承担的债券面值167.8亿元全部按成本计入“持有至到期投资”核算。持有期间，债券价格变动均不影响当期利润。

不过，国海证券最新发布的2017年一季度报告显示，当期净利润2.195亿元，同比下降33.53%。5月19日收盘，国海证券微降0.19%至5.39元。

●2017年2月13日，公司召开2017年第一次临时股东大会，审议通过《关于张杨等人伪造公司印章私签债券交易协议事件处置方案的议案》。

“债券代持其实可以理解为‘开放式回购’，即机构A把债券转让给机构B，过一段时间机构B再以事先约定的价格返售给机构A。”上述券商人士告诉《每日经济新闻》记者，这一期间，代持方只收一定的资金利息。实际上，这是一种资金转移行为，机构通过代持业务可以实现调整报表的目的。

（一）存款类金融机构（不含开发性银行与政策性银行）自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的。

银行间杠杆压力之1：部分交易型机构杠杆水平畸高。

绝对水平较高，目前在30%附近；

王健对经济观察报表示，因为券商和中小型银行业务比较灵活，是做债券代持业务较多的机构，较大的银行、券商不在乎债券代持的有限利润，而且业务相对规范，这类业务对他们吸引力较小。302文件出台后，中小型银行和券商可能受到的冲击比较大。

（三）保险公司自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末总资产20%的。

2016年10月，《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）中提及：“按照‘真实出售、破产隔离’原则，积极开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务。支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型。”

虽然券商银行间债券投资的杠杆率近两年走低，但是这并不意味着券商的债券杠杆是趋于下降的。以下原因可能导致数据上的分歧。

银行理财的场内杠杆不高，受到内部风控与地方银监的多重约束，但理财资金委外投资与增加场外杠杆的激励较强，且难以量化。银行理财目前的场内债券杠杆率在20%-25%，2015年以来除了两次季末读数飙升，可能与短期补充理财到期导致的资金头寸有关外，多数时候杠杆水平维持在20%附近，因为银行内部对理财杠杆一般按照公募基金40%的比例进行控制，同时部分地区银监部门保守监管，甚至会要求理财资金以信用债持有到期为主，不做交易不加杠杆。

一位接近监管层人士对经济观察报透露，302号文对金融机构回购和逆回购余额设置的一个限额属于全新的监管口径，其并非限额，而是报告要求；松紧有致，是监测性的，旨在规范透明。

委外资金以加杠杆方式进入债券市场，金融杠杆出现了明显的上升。

本文源自证券日报

银行间杠杆率的测算结果显示：

一是通过场内回购交易，即金融机构在银行间与交易所市场回购融入资金，之后购买债券，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。

一、债市如何加杠杆

二、政策监管现状：场内规则复杂、场外监管较松

总结来看，场内监管规则较严，而场外标准单一，且相对较松。分机构来看，公募基金的杠杆要求最为严格，其次是证券公司。

三、场外杠杆调研：劣后资金收缩致分级规模/杠杆同降

2）分级产品杠杆整体不高，多数公募分级产品杠杆倍数在4倍，最低约2.5倍，仅有个别券商资管做到了10倍杠杆的上限，而这一类风格激进机构的分级产品规模也没有显著增加。

2）固定收益类结构化产品的优先劣后比例：我们了解到的情况是，公募产品一般在2:1至3:1，私募产品一般在5:1至6:1；暖流资产调研的情况是，公募产品主流结构为7:3，私募产品主流结构为4:1。

四、场内杠杆测算：银行间杠杆抬升、交易所杠杆或低估

当然，这其中隐含两个极端假设：1）回购融入资金悉数用于再投资债券资产，2）回购融入资金规模与用来质押/买断的债券资产规模相等。也就是说，杠杆率测算忽略了加杠杆后的资金投向，以及标准券折算率小于1等情况。但这是在以上两部分数据极不容易获得情况时做出的取舍，这部分信息对于整体测算结果的影响方向是比较复杂的。简单举例来说，1）如果回购融入资金部分投向非债券资产，那么待购回质押式余额大于融资后配置的债券规模，分母对其扣减后将会低估自有资金规模，从而高估杠杆率，2）如果标准券折算率明显小于1，那么待返售买断式余额小于转移得到的债券规模，分母对其扣减后将会高估自有资金规模，从而低估杠杆率，同时待购回买断式余额小于转移出去的债券规模，不对分母进行处理将会低估自有资金规模，从而高估杠杆率。

证券公司银行间债券杠杆率目前在110%以上，无论是相对银行间整体不到15%的水平，还是相对第二位农商行不到60%的杠杆来说都是畸高的。而从趋势上看，虽然券商杠杆率已经由2014年300%多的顶部大幅下降，但回购融入资金规模仍持续扩张，尤其是买断式回购的交易比重显著上升，说明证券公司仍有相当程度的加杠杆诉求。如果再考虑其交易所加杠杆与配置高收益债的因素，券商的杠杆风险是在进一步上升的。

五、小结：总量杠杆不高，但有结构性压力

1、杠杆倍数总量微升，杠杆资金显著涌入

投资者担心的债券杠杆上升，实际上是指增量资金的涌入，即理财资金欠配、风险偏好下降而导致的资产重配。需要注意的是，这里的杠杆是一个资金量级的概念，而我们通常所说的杠杆是一个倍数的概念。例如，2015年银行间总量杠杆倍数仅从之前一年的10.5%上升到11.5%，变化幅度不大，而回购余额增长超过1万亿，年化增速接近30%，杠杆资金体量是明显上升的。

2、债券杠杆小幅抬升，金融杠杆显著走高

金融杠杆的走高，反映了资金拆借的活跃，是其乘数的上升。银行间回购余额持续增加，2015年末最高时曾经接近4.5万亿，相比1年前增长了超过1万亿，然而，银行间的超储资金规模并没有显著上升，9月超储率最低只有1.9%，对应的超储资金估算规模不过2.5万亿，与1年前的平均水平相差不大。两者分别作为银行间资金需求与供给的表征，其比值已经由2013年初不到80%的水平上升到了目前的120%以上。

3、金融杠杆走高+实体回报下降=体系的脆弱性上升

3.杠杆风险之传染机制

1、触发因素：资金冲击/市场波动/信用事件/监管压力

2、宏观层面：金融杠杆走高，体系外的风险传导债券杠杆小幅抬升，金融杠杆显著走高

3、微观层面：关注交易性机构与银行委外资金

压力测试：总杠杆3倍的产品，1）收益率反弹超过15bp即会亏损，2）资金利率反弹超过350bp即会亏损。假设票息收益4%、资金成本2.5%，则当总杠杆超过2倍、净价下跌超过2%时，产品即会发生亏损；对于总杠杆3倍的产品，净价下跌20%时，产品杠杆被动抬升触及监管上限；对于总杠杆6倍的产品，净价下跌20%时，产品直接爆仓。类似地，当总杠杆超过3.5倍、资金利率反弹超过300bp时，产品即会发生亏损。

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