空头互换(嘉兴十九楼讲空头)

2023-04-13 07:43分类：BIAS 阅读：

中国证券报·中证金牛座记者独家获悉，监管层近期发布《证券公司收益互换业务管理办法》，并对券商收益互换业务的保证金管理要求进行了明确。

图片来源：券商

《意见》明确，挂钩标的为股票、窄基股票指数及其产品、信用债的，券商向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于合约名义本金的100%；四种情形下，保证金比例应在覆盖交易或衍生品风险敞口的同时，不低于多头或空头名义本金孰高的25%。

明确保证金管理要求

具体来看，中证协对券商收益互换业务保证金要求明确如下：

一、券商收益互换业务挂钩标的为股票、窄基股票指数及其产品、信用债的，向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于合约名义本金的100%，另有规定的除外。

二、与单一交易对手方开展权益类收益互换交易符合下列条件的，券商向单一交易对手方收取的保证金应当覆盖交易或衍生品风险敞口，且不低于与单一对手方开展的多头或空头名义本金孰高的25%：

（1）多头或空头收益互换挂钩股票不少于50只，且单一股票对应的合约名义本金占多方或空方股票对应的合约名义本金的比例不高于5%；

（2）多头与空头收益互换挂钩标的的过去一年相关系数不低于80%；

（3）多头收益互换名义本金与空头收益互换名义本金的比例不低于80%且不高于120%；

（4）证监会、中证协规定的其他条件。

三、券商收益互换业务挂钩其他标的，有对应期货或集中交易品种的，向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于同一品种的期货或集中交易品种对应保证金比例；挂钩宽基股票指数及其产品，无对应期货品种的，向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于50%。

四、券商与同一交易对手方同时开展上述交易的，对应挂钩标的的保证金比例应分别计算，不得通过向交易对手方支付保证金等方式突破保证金管理要求。

此外，中证协将根据监管要求、市场和业务发展情况、交易商合规风控能力和水平，适时调整上述保证金管理要求。

融资类互换已被叫停

收益互换业务类属券商场外金融衍生品交易业务，自2012年开始试点，在2015年曾被叫停。近几年，随着市场需求逐步扩大，收益互换等创新型资本中介业务逐渐成为券商业务新增长点。

收益互换类业务包括融资类和融券类，但在实践层面，融资类互换业务已被监管层全面叫停。

据中证协最新披露的《场外业务开展情况报告》，2021年10月，券商收益互换业务新增初始名义本金3590.09亿元，较9月减少1264.20亿元；截至10月末，未了结初始名义本金9830.53亿元，较9月末增长361.23亿元。其中，融资类收益互换新增为零，未了结名义本金为零。

从业务集中度来看，10月份收益互换业务新增规模排名前五的券商新增初始名义本金共3126.68亿元，占当月收益互换业务新增总量的87.09%；10月份场外期权业务新增规模排名前五的券商新增初始名义本金为1605.79亿元，占当月场外期权业务新增总量的64.08%。截至10月末，存续的收益互换以其他类（55.86%）、股指类（20.02%）为主，存续名义本金规模较大的前五家券商在收益互换的全行业占比达72.02%。

来源：中证协官网

经过了近一年的多次征求市场机构意见，12月3日，中证协发布《证券公司收益互换业务管理办法》，从严格交易商管理、提高投资者适当性要求、加强挂钩标的管理、强化风险控制等多个方面对券商该项业务提出规范要求。新规明确，券商收益互换业务需持牌经营，不得挂钩私募基金净值，收益互换业务纳入券商风险控制体系等。

公开资料显示，目前“持牌”券商（即具备场外期权交易商资质的券商）共计41家。

某头部券商专业人士表示，收益互换是为专业机构投资者提供资产配置、证券投资、风险管理的基础工具，有助于增强券商核心竞争力。近年来，一系列政策、制度的出台、修订和完善，为促进证券行业创新业务平稳运行与发展以及行业高质量发展的根基更加稳固打下了良好的制度基础。衍生品业务作为券商增强国际竞争力的创新业务，监管也为其提供了坚实有效的制度支持。

从2018年期权新规发布，2020年9月新的场外期权新规的完善，再到本次互换新规的发布，都可以看出我国的金融监管部门在不断完善场外衍生品市场的监管制度等方面，为深化资本市场改革、推进高水平制度型开放、防范业务风险、督促证券公司创新业务稳妥发展等方面给出诸多支持。

编辑：叶松

图片编辑：尹建

免责声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表MarsBit官方立场。

小编：记得关注哦

来源：MarsBit

反馈

上周，我描述了 Sam Bankman-Fried 是如何成为一个“正确的白人”，以及他如何靠这个角色来说服西方金融机构和加密货币行业忽视他的缺点，不问太多问题。以下是他用自己的话向 Vox描述的他的所作所为：

“呀。嘿嘿。我必须这样做。在某种程度上，这就是声誉的构成。我为那些被它搞得一团糟的人感到难过，因为我们这些清醒的西方人玩的这个愚蠢的游戏，我们说所有正确的教条，所以每个人都喜欢我们。”

在我们本周开始看到的 SBF 明显的史诗般的欺诈行为的后果中，也许最重要的伤亡是加密货币贷款机构 Genesis 可能无力偿还和可能破产，这可能是巨大的，足以也使其母公司——著名的风险投资公司 Digital Currency Group（DCG）倒下。Genesis / DCG 的闹剧——其中还包括 Genesis 的姐妹公司——数字资产基金 Grayscale——特别有影响力，因为它直接影响到在任何交易所上市的最大比特币投资产品 GBTC. GBTC 对我们这些加密货币交易商如此重要的原因是，它持有最大的比特币储量之一。如果投资者——无论是否愿意——被允许用 BTC 或美元赎回 GBTC 股份，它可能会引发比特币和其他狗屎币的法定价格的下一个残酷的下跌过程。

现在，SBF 的无敌形象已经被打破，投资者已经恢复了他们做数学题和阅读公开声明的能力。他们已经开始向每个人提问，并且不给任何人以怀疑的好处，因为社会条件的某些方面允许他们的理性大脑使他们的直觉或蜥蜴大脑沉默。

这些文章的全部意义在于改变你对未来的思考。当下一个说“正确”的话、穿“正确”的衣服、上“正确”的学校、说话/看起来“正确”、和“正确”的人混在一起、被“正确”的媒体机构宣传的人出现时，我希望你不要理会所有这些，而专注于数学和公开声明中不言而喻的真理。

在这篇文章中，我将深入研究数字货币管理业务，并分解 Genesis / DCG / Grayscale 的肥皂剧......G G G G-Unit！随着文章的结束，我将列出一个评估从这场大屠杀中获利的潜在手段的评分标准。

但首先，与我开始本系列第一部分的方式类似，让我们重新审视一下“美利坚治世”，并做一点种族理论分析。Barry Silbert 是这个摇摇欲坠的 DCG/Genesis/GBTC 帝国的顶层人物，他只是一个陪衬，我在这个系列中试图提出一个更广泛的观点，即定型观念如何阻碍投资者正确管理风险的能力。这篇文章中介绍的所有信息已经公开了很多年——但没有人费心去问，因为 Barry Silbert 符合你在美国和平时期商业世界中信任的类型（即，一个自信的白人，说着所有正确的事情）。明确地说，我不是说他的白人身份在某种程度上是发生在Genesis / DCG / Grayscale（GBTC）的实际事件的驱动因素。我想说的是，因为他是白人，他看起来值得信赖，因此，投资者盲目地跟随他，而没有深入研究他的帝国的所有部分是如何结合在一起的。这根本不是对身为白人的控诉——而是对制度的控诉，以及它愿意因为某人看起来有某种方式，说着“正确”的东西，而忽视这个人的缺点。我不认识这个人——我们甚至不是熟人——而且我对他的王国没有财务风险。就这样，让我们跳进去，先看看这个破碎的系统是如何运作的，以及一些人是如何在不引起更多问题的情况下获得同龄人的信任的。

Pepe 村需要一个资金管理人

除非你想把你的财富储存在实物现金或黄金中，并面对面地进行所有交易，否则在模拟 TradFi 系统中不可能自我保管你的资产。你只需将你的资产委托给银行和资金经理。这些中介机构允许资金和资产从 A 点移动到 B 点。

正如我们所知，这其中涉及大量的信任。你相信银行不会发放不良贷款，损害其偿还你存款的能力。你相信管理你的钱的人或组织不会偷窃你的钱，或把它送入可疑的投资。

鉴于需要信任你的金融中介机构，你如何选择哪个人或组织来管理你的钱？让我们进行一个愚蠢的小思维练习。

想象一下，有一个叫 Pepe 村的村庄。Pepe 村的居民是绿色的蛙人生物。Pepe 村是相当孤立的。他们没有很多固定的人类访客，但他们通过与我们的迷因交易与我们的文明相连。将这些迷因卖给人类，可以为 Pepe 村带来很多钱，他们想用这些钱来为未来投资。

该村虽然不常有人类来，但却看了很多电视。正在播出的节目来自于美利坚治世，所以 Pepe 村非常了解美利坚治世的文化。

有一天，八个销售人员访问了 Pepe 村。每个人的目标是说服 Pepe 村让他们管理村里的财富。

有两个销售人员，一男一女，被美利坚治世称为“白人”。

有两个销售人员，一男一女，被美利坚治世称为“黑人”。

有两个销售人员，一男一女，被美利坚治世称为“亚洲人”。

还有两个销售人员，一男一女，被美利坚治世称为“西班牙裔”。

如果不是因为村民们看了大量的电视，这些称呼对他们来说是陌生的。村民们看了足够多的电视，知道这些名词在美利坚治世的含义。

Pepe 村长老会召开会议，接待每位销售人员，听取他们的介绍。

每一波人讲的东西都是一模一样的。

“你好，我是谁谁谁”。

“我在什么什么公司工作”。

“你应该相信我，因为我在这里、这里和那里学的金融”。

最后（也是最重要的）：

“我收取 2% 的管理费，我的业绩记录是这个那个”。

在第八个人发言后，Pepe 村长宣布会议开始，以便理事会决定将村里的储蓄委托给哪个人。

“啊，我糊涂了”，Pepe 村长说。“除了性别不同外，每个销售人员都有相同的名字，上过同一所大学，学过同样的东西，穿同样的衣服，在市场上的表现也一样。他们甚至都收取同样的价格”。

“等一下——这些人来自不同的种族”，其他议员之一 Wojak 插话道。“这就是他们在电视上的称呼。电视上对每个种族的介绍都不一样——所以如果我们按照电视上说的去做，肯定能选到最值得信任的人”。

“这是个很好的提议，Wojak”，Pepe 村长回答道。“我知道你是村里人中看电视最多的。你能告诉我们，电视上说哪个种族最值得信赖吗？”

“我确实看了很多电视”，Wojak 说。“通常情况下，以下我了解到的情况。男性西班牙人似乎总是在做体力劳动，如建筑或景观设计。女性则是管家或保姆。他们的老板通常是白种人。在我看来，这些事情都不能说明西班牙裔人对管理金钱有什么认识。”

“亚洲人似乎擅长数学和科学。我总是看到他们扮演的角色是这些科目的好学生。我还看到他们在城市中白人大企业不愿涉足的地方经营许多小企业，如黑人内城贫民区。虽然电视上说他们很聪明，很勤奋，但我并没有看到他们在很大程度上管理过别人的钱。他们有时还被表现为温顺和不善于社交。”

“黑人似乎总是很穷。他们总是在镇上破旧的地方打架。每当我看到以黑人为主角的节目时，都会有很多暴力。但有时我看到他们在运球或投掷和接球，白人似乎很喜欢看他们做运动。但我从未真正看到他们管理金钱或经营大型重要公司。”

“白人似乎总是在掌权。其实情况并不重要——白人角色总是处于权力地位，似乎每个人都在仰视他们。我认为他们一定最懂得如何管理金钱，也最值得信赖。”

Pepe 村长看起来对 Wojak 的分析相当满意。“好了，现在我们知道了。我们应该选择男性或女性的白人销售员。Wojak，电视上说的是男人更值得信赖还是女人更值得信赖？”

“在金融方面，我们肯定应该更信任男人而不是女人”，Wojak 回应说。“我看这些金融娱乐频道，他们总是美貌的女人采访有权势的男人，他们似乎经营着所有主要的金融业务。”

Pepe 村长点了点头，并补充说：“理事会中是否有人反对选择白人男性销售员来管理我们的资产？”

没有人对 Pepe 村长提出质疑。

资产管理 ABC

随着这个小小的思想实验的结束，让我跳下我的肥皂盒，进入 DCG / Genesis / GBTC（G-Unit）情况的实质。

因为在 TradFi 系统中不可能自我保管你的财富，你必须把它委托给资产经理。这意味着行业中的每个人都可以在工作中表现得很糟糕，但仍然可以赚钱。由于做坏工作比做好工作容易得多，资产管理人必须在他们的业务周围建立护城河，以保护他们继续平庸的能力。

开办一个资产管理企业是非常困难和昂贵的。有很多规则你必须遵守，为了确保你符合这些规则，你必须雇用各种各样的专家，他们各自专注于一个特定的领域——这可能会变得非常昂贵。

赢得游戏的唯一方法是管理大量的资产池。这是因为对于那些想要雇佣资产管理人的人来说，最大的区别因素往往是管理费——而拥有较大资产管理规模的基金经理在制定费用时有更大的灵活性（作为一个简单的旁观者，你会认为跟踪记录和过去的表现将是最大的区别因素——但现实是，在很长一段时间内超越市场表现是如此困难，资产经理的跟踪记录往往非常相似，很难区分）。

经营业务的成本不会随着你管理的资产增长而大幅增加。经营一只 100 万美元资产管理的基金，并不比经营一只 1 万亿美元资产管理的基金贵得多。

这意味着，他们的资产管理规模越大，经理人就越能降低价格，并仍有高额的利润率。这样做的结果是市场上的自然寡头垄断。因为无论资产管理规模大小，成本都是相对固定的，大型基金可以通过将费用降低到低于小型基金经理所能承受的水平，轻易地将小型基金经理赶出业务。

因此，新进入者要想成功打入资产管理领域，他们需要提供竞争对手不会碰的产品。请记住，就在短短几年前，加密货币对于像 Blackrock 和 Fidelity 这样的公司来说是无法触及的，即使对比特币追踪器产品的需求很大。

当时，有许多人想享受比特币的财务回报，但不希望真正使用这项技术。建立一个钱包，安全地存储他们的私钥，并找到一个值得信赖的交易所来购买比特币，这太麻烦了。就像大多数其他商品或货币一样，这些投资者想要一个交易所交易的产品，他们可以简单地用经纪账户中的法币购买。为了这个特权，他们愿意支付高昂的管理费。

未来的比特币投资者应该相信谁来管理他们的比特币风险？好吧，存在这样一个白人，他的名字叫 Barry Silbert. 我喜欢把他亲切地称为 Shillbert 先生，因为他是一个无耻的推销者，为自己和他的金融产品服务。他知道 ABC：

Always

Closing

我们相信比特币

尽管许多不同的团体为获得美国证券交易委员会的批准做出了许多努力，但最终很明显，交易所交易基金（ETF）——经理人接受投资者的现金或比特币，并使用它来创建 ETF 的单位，然后在美国大同市的首都纽约的证券交易所进行交易——对美国投资者来说是不可能的。Shillbert 先生认识到，由于缺乏 ETF，那些不太懂技术的投资者希望参与到 BTC 的行动中来，从而产生了巨大的压抑需求，他找到了一种方法来创造下一个最好的东西。

他开发了一个信托基金——Grayscale 比特币信托（或GBTC）——投资者可以通过提供美元或 BTC 来创建股份。六到十二个月后，投资者可以将他们在信托中的股份转换成在粉单上交易的证券。哦，我忘了说——这个产品有点像加州旅馆。一旦你入住，你就无法退房。过去（现在也是）不可能赎回你的 GBTC 股份。一旦你被投资，唯一的出路就是以市场上的任何价格出售 GBTC. 如果没有买家，你就会被套牢。

虽然它不在纽约证券交易所的主板上，但任何拥有能够交易美国股票的经纪商都可以购买 GBTC. 随着 GBTC 的诞生，许多想从中本聪的愿景中获益而又不真正相信其教义的投资者现在可以参与到行动中。

也许关于 GBTC 最重要的事情是，它的管理费非常高，达到 2.00%. 为了说明这一点，SPDR S&P 500 ETF——世界上交易量最大的金融工具之一——收取 0.0945%. Shillbert 先生之所以能够收取如此高的费用，是因为建立这种类型的信托基金是一个非常复杂、昂贵和耗时的过程，没有比特币 ETF 产品被批准，而且一开始没有传统的资产管理公司想碰比特币——这意味着没有大公司能够通过提供更低的费用把他挤出市场。简而言之，人们一直愿意支付费用，因为没有任何竞争，而且在比特币价格升值的时候，他们急于寻求曝光。

因此，GBTC 是一台印钞机，是 Shillbert 先生的加密货币帝国的皇冠上的宝石。Grayscale 抛出的费用资助了 Shillbert 先生在该行业所做的一切。Shillbert 先生围绕 GBTC 的 AUM 增长构建了整个业务。一旦资金进入，它就无法离开，向 Shillbert 先生支付管理费的时机已经成熟。

周期

我要感谢 DataFinnovation 的这篇文章，它阐述了 Shillbert 先生很可能在用 DCG、Grayscale 和 Genesis 玩的小游戏。

根据他们的说法，Shillbert 先生烟与镜的小游戏是这样的。

目标：增长 GBTC 的资产管理，并从滞留的资本中提取 2% 的管理费。

让我们来逐步解析这个图表说明了什么。

第 1 步——让资本进入 Genesis

Genesis 和 Gemini 建立了合作关系，Gemini 将其客户的资金借给 Genesis，并收取费用。这就是所谓的 Gemini Earn 产品。作为 Gemini 的用户，你可以抵押你的 BTC 或美元并从 Gemini 获得利息。Gemini 拿着这些资金，以高于它通过 Earn 支付给用户的利率借给 Genesis. 现在，Genesis 有很多资金可以借出。请记住——Genesis 从事的是加密货币借贷业务。

我不知道这是否是 Genesis 为其贷款簿提供资金的唯一方式。贷款人的工作是根据其资产负债表/风险管理的敏锐度被认为的实力，廉价借贷，并以较高的利率放贷。我不得不假设，Genesis 能够以有吸引力的利率向其他公司借款，这是因为直到最近，它是管理最好和最大的中心化加密货币借贷公司。

第 2 步——用借来的钱创建 GBTC

Genesis 会把比特币借给现在已经倒闭的 Three Arrows Capital（3AC）和 BlockFi 等公司，这些公司会转身把他们借来的比特币给 Grayscale，以创造 GBTC 的股份（我们知道，3AC 是做这种交易的最大公司，因为他们持有如此多的股份，不得不向美国证券交易委员会申报）。

GBTC 最大持有人的历史季度记录的截图

3AC 和其他人参与了这项交易，因为他们创造的 GBTC 股份在公开市场上以溢价交易。GBTC 之所以以溢价交易，是因为创建股份需要六个月的时间——这意味着，即使在最近的牛市中对 GBTC 的需求增加，唯一可以购买的股份是六个月前创建的股份。这导致了一种情况，即购买 GBTC 的需求多于愿意出售的人。因此，买家准备支付比相关比特币资产价值更高的价格，以获得他们手中仅有的一点 GBTC 并获得风险，而不必通过购买比特币本身的过程。

基本上，这个过程看起来像这样：

3AC 从 Genesis 借来 BTC.
3AC 将 BTC 交给 Grayscal，并为自己创造 GBTC 股份。
6 个月后，3AC 收到 GBTC 股票，并希望能在市场上以溢价出售。

第 3 步——以 GBTC 抵押物借出美元

请记住，Genesis 是在向 Gemini 和它的 Gemini Earn 产品借入美元。它为这些美元支付了费用，所以它需要找到一个人把美元借给它，这样它就可以实现盈利。Genesis 转身对 3AC 这样的公司说：“嘿，感谢你与我的姐妹公司 Grayscale 创造了所有这些 GBTC 股份！既然它们在六个月后才能为你带来利润，那么你把它们交给我们作为抵押品以换取美元贷款如何？”3AC 同意了，并且很高兴能立即得到它在六个月内无法预期的利润的美元流动资金。我们知道，3AC 用这种循环方法借到了 20 亿美元，为 Genesis 带来了大量的费用。Shillbert 先生可不是免费出来卖的。

而这 20 亿美元就是 3AC 背后的核心人物——Su Zhu 和 Kylie Davies 如何实现他们的大皮条客幻想的。对他们来说，不幸的是，就像大多数空梦一样，他们在大梦初醒后，在交付游艇之前就破产了。

第 4 步——市场，请不要下跌

不幸的是，这整个循环抽奖活动的前提是 GBTC 继续以溢价交易。随着溢价在 2021 年变成折价，像 3AC 和 BlockFi 这样的公司无力支付他们从 Genesis 获得的美元贷款。由于他们将 GBTC 交给 Genesis 作为美元贷款的抵押品，当 GBTC 的价值下降时，他们就有可能需要提供额外的抵押品来弥补 GBTC 的价值损失。

说得通俗一点：当你获得这种类型的贷款时，你给贷款人一定数量的资产作为回报，这样如果你不能偿还贷款，他们至少可以收回你抵押的资产——也就是你的抵押品——并收回部分损失。如果你抵押的资产价值下降，你需要提供更多的资产，以保持你的抵押品的约定价值。为什么呢？好吧，如果贷款人只是允许借款人的抵押品的价值继续下降而不要求他们提供更多，它可能会达到零，这将否定首先持有抵押品的全部意义——这是为了防止失去你借出的全部资金的保险。

被要求以这种方式投入更多的资本也被称为被追加保证金。如果面临保证金追缴的借款实体不能提供更多的抵押品，它就会拖欠贷款。

由于他们所拥有的其他资产的价值同时在爆炸——见 TerraLuna——3AC、BlockFi 等都面临着没有必需的资金来支付追加保证金的危险。

DCG 是 Grayscale 和 Genesis 的所有者，他们不希望世界上的 3AC 和 BlockFi 们被追加保证金（因为那样他们就无法收回借给这些公司的资金）。为了避免这种情况，DCG 试图通过筹集资金和使用资产负债表上的现金来施加购买压力并在公开市场上购买 GBTC，从而阻止 GBTC 的价格进一步下跌。不出所料，他们失败了。

从上面的 GBTC 持有量截图可以看出，DCG 现在是 GBTC 的最大持有人。DataFinnovation 的文章列出了 DCG 如何作为最后的买家介入的时间表。

有一个问题一直困扰着我，那就是 DCG 是如何为购买 GBTC 融资的。Shillbert 先生是一位经验丰富的金融家。而在金融领域，你总是、总是、总是使用别人的钱。现在，我们知道 DCG 向 Genesis 借了钱。虽然没有证实 DCG 将上述资金用于何处，但有可能 DCG 向 Genesis 借钱是为了购买 GBTC. 这可以解释为什么 DCG 需要向 Genesis 借钱，而 Grayscale 却抛出了价值数亿美元的管理费。

在 Genesis 作为最佳加密货币借贷商店的良好声誉的支持下，DCG 能够廉价借款。作为一家投资公司，如果 DCG 自己去市场上筹集这笔资金，它将会被问到更多关于为什么需要借钱的问题，并最终以更小的规模支付更高的利率。

坏债

为了将尽可能多的资金笼络到 GBTC，Shillbert 先生和他的合作者有效地摧毁了 Genesis 和 DCG. 这是因为 3AC、BlockFi 和其他许多投入这种交易的人都违约了。他们违约的原因是：

GBTC 从溢价变成了折价。GBTC 是支撑所有这些贷款的抵押品，当 GBTC 失去价值时，贷款就变得很糟糕。
Terra 的崩溃影响了 Genesis 的许多借款人，以至于为他们的 BTC 和美元贷款提供的任何其他抵押品也被扔进了垃圾箱。请记住，比特币、以太币和整个屎币群在 Terra 生态系统崩溃后的几周内下跌了 50% 至 90%.
而政变的恩惠是由道貌岸然的白人男孩 SBF 完美地执行的惊人的骗局。Alameda 也从 Genesis 借了钱，我无法想象他们没有进行 GBTC 的溢价交易。

暂停

这些都是 Genesis 的问题，不是 DCG 或 Grayscale 的问题。这种信用传染病是如何转移到第四阶段的信用癌症并对整个 G-Unit 造成生命威胁的？Shillbert 先生在最近的更新中提供了一些线索。

请记住，伙计们，Shillbert 先生是一位优秀的金融家和会计师。以下是我对这些公司间贷款情况的猜测。

在信贷紧缩的情况下，不良贷款只有在贷款人停止贷款后才会被确认为不良贷款。Genesis 资产负债表上对 3AC 的贷款一直是核保不力的。然而，即使在 3AC 破产后，仍有机会恢复。但没有人知道回收的比例会是多少——因此，回收的比例就是有人愿意以什么价格交易。例如，如果 DCG 愿意以面值购买 3AC 贷款，并且 DCG 假设在十年的时间范围内，由于加密货币价格的上涨，3AC 将能够全额偿还贷款。那么，Genesis 能够以 100 美分的价格将 3AC 的债务资产卖给 DCG（而不是说 0 或 10 或 20 美分的价格）。

Shillbert 先生告诉我们，DCG 从 Genesis 的贷款簿中承担了 3AC 贷款——所以唯一的问题是，DCG 为它们支付了什么？从纯粹的会计意义上讲，如果 DCG 支付了面值，那么创世公司就有偿付能力。这很好......对吗？然而，DCG 是如何支付这笔资产的？Shillbert 先生告诉我们，Genesis 借给 DCG 的钱是用来购买 Genesis 资产负债表上的资产的，我相信这是对 Genesis 最有利的估值（即面值）。这有点像左手倒右手的 Fugazi 交易。坏账只是从 G-Unit 的一个成员洗到另一个成员身上。但是，如果你想保持 Genesis 是一个可靠的贷款人的形象，那么执行这种会计上的花招就能达到这个目的。

那么，Genesis 肯定会向其 G-Unit 家族的成员收取市场利率喽？同样，我们实际上不知道，因为 Shillbert 先生没有告诉我们确切的利率，也没有说这是一个“公平交易”。但 Shillbert 先生有 T-Rex 武器，所以我不会对这种说法感到太过安慰。

与我们几个月前的看法相反，DCG 并没有向 Genesis 投入任何新的硬通货。放射性的 3AC 贷款只是在 FTX/Alameda 爆炸之前被移出视线，不被人注意。Genesis 在那里也有风险。

其他 DCG 债务包括：

从 Genesis 借来的 5.75 亿美元，用于做“投资”和回购 DCG 股票。
3.75 亿美元信贷设施。

3. DCG 肯定正在加载大量的债务——总共约 20 亿美元。现在，当你的皇冠上的明珠 GBTC 每年抛出 4 亿美元的管理费时，这并不是什么大问题，因为在夏季加密货币危机之前，当 BTC 处于 30000 美元时，它是按计划进行的。但现在，在 BTC 为 16000 美元时，运行率为 2 亿美元，DCG 的 Jenga 游戏就有点摇摆不定了。

现在，Lil Wayn 会告诉我们该怎么做：

https://www.youtube.com/watch?v=WpQrAbkM3dI

他们摇摇晃晃，晃晃摇摇。

摇摇晃晃，晃晃摇摇。

撂下这烫手山芋

显然，比特币、以太币和屎币抵押品的进一步下跌——再加上 FTX/Alameda 爆炸后 Genesis 资产负债表上可能有一个木星那么大的洞——对 Shillbert 先生来说，他的财务工程是无法摆脱的。如果是其他方式，Shillbert 先生肯定会玩同样的把戏，让 DCG 通过向 Genesis 借钱购买 Genesis 的坏账。

以上只是我的猜测——但我怀疑，不管是谁在为 Genesis 提供借出的资金，都可能关闭了水龙头。在无法获得外部干粉的情况下，G-Unit 的电影片尾字幕开始滚动。

最后，冷酷的数学和过度的杠杆作用迫使社会上有条件的木偶们振作起来，再次成为有眼光的投资者。关于 G-Unit 内部究竟发生了什么，有太多的问题。但我知道一件事，从我所读到的有关情况来看，用我的头脑来看，DCG 和 Genesis 是不该碰的。显然，我的观点得到了认同，否则 Genesis 就不会在破产的边缘徘徊。

这一切的结果是，DCG 有一些艰难的选择要做。Shillbert 先生是否会允许新的资金从他的 GBTC 管理费收入流中抽取一部分？Shillbert 先生是否会向市场倾销更多的 GBTC 以筹集现金来填补 G-Unit 的资本漏洞？到目前为止，Shillbert 先生一直在巧妙地使用别人的钱。他是否会从自己的腰包里掏出钱来拯救他的帝国？

所有的道路都通向 GBTC 和 Grayscale 信托。Grayscale 是 G-Unit 内部唯一能抛出大量现金的良好资产。由于 DCG 被迫出售 GBTC，GBTC 的折扣会不会扩大？Grayscale 是否会发生一些事情，从而解散该信托，使 GBTC 的持有人能够利用 40% 的折扣？

现在我们了解了这个特殊的白人的阴谋，我们能赚点钱吗？本文的下一节将从技术角度讨论如何交易市场上的这种错位。

交易

GBTC 处于折价状态。这里有两个交易，我们必须评估。

交易 1（比特币/美元价格中立）：

卖出美元，买入 GBTC.
建立一个空头比特币/美元的永久互换或空头比特币/美元的期货头寸，以对冲比特币/美元的风险。
等到折价变成溢价或者 GBTC 可以按面值赎回。
如果 GBTC 波动到溢价，卖出 GBTC，买入美元。然后关闭衍生品空头头寸。
如果 GBTC 可以被用来换取 BTC 或美元，则赎回 GBTC. 如果你收到 BTC，就卖出它换成美元。然后关闭衍生品空头头寸。

交易 2（做多比特币/美元）：

卖出美元，买入 GBTC.
等到折价变成溢价或者 GBTC 可以按面值赎回。
如果 GBTC 波动到溢价，卖出 GBTC，买入美元。
如果 GBTC 可以换成 BTC 或美元，就赎回 GBTC. 如果你收到 BTC，就卖掉它换成美元。

融资/套期保值成本

衍生品成本是 2022 年 11 月 23 日 BitMEX 2023 年 6 月 30 日比特币/美元期货合约，XBTM23的年化折价。

每当我们评估套利交易时，我们必须考虑资本的融资和机会成本。

GBTC 必须有充足的资金。你的经纪人不会给你杠杆。因此，你需要借入美元，或者使用你直接拥有的美元资本。无论哪种情况，都是有成本的。让我们假设，你会用你完全拥有的美元来购买 GBTC. 鉴于我可以以大约每年 5% 的价格购买两年期的美国国债（PA），这就是我的资本成本（或机会成本）。

接下来，我们必须考虑，如果我们进行这种价格（或 delta）中性的交易，要花多少钱才能对冲我们的比特币/美元风险。现在，永久掉期和期货合约的交易处于后退状态。这意味着期货价格比现货价格要低。因此，作为一个空头合约的持有者，我们为在比特币/美元价格下跌时获利的特权而付出代价。

不幸的是，期限超过 6 个月的期货合约的流动性不大。这意味着衍生品的融资成本无法事先知道。如果 GBTC 折价需要很长时间才能摇身一变成为溢价，或者 GBTC 要按面值赎回，那么我们就要受制于期货合约的滚动价格。

如果我们保守一点，假设需要两年时间才能实现可接受的退出，那么上表列出了这笔交易的成本。收入是 GBTC 在市场上的 40% 的折扣（截至 2022 年 11 月 23 日），或者你的执行水平是多少。在目前的水平上，这笔交易有 25% 的收益（40% 的折价购买并最终按面值出售的收入与 15% 的融资和对冲成本）。

GBTC 的溢价或折价与比特币价格的变化率呈正相关关系。如果比特币价格迅速向上加速，GBTC 将以溢价交易。如果比特币价格迅速向下行加速，GBTC 将以折价交易。重要的是要明白，比特币的名义价格是不相关的。GBTC 在 16000 美元的比特币今天处于折价状态，因为比特币从 69000 美元的高位下来了。在 2020 年，当比特币从 3000 至 4000 美元的低点下来时，GBTC 在 10000 美元的比特币是有溢价的。这是一个路径依赖的变量。

比特币/美元（黄色）对 GBTC 溢价/折价（白色）

因此，如果你相信比特币的价格已经达到了底部，那么只需要价格的方向发生变化，GBTC 就可以摇身一变成为一个溢价。因此，对于那些相信我们处于底部的人来说，这是一个很好的方式来增加一个偏向于长线的交易。这是因为你得到了 GBTC 折扣的额外刺激。融资成本仍然适用。假设你相信未来 6 个月的情绪会发生变化，比特币会从 16000 美元迅速反弹到 30000 美元，GBTC 会从 40% 的折扣摆动到轻微的溢价。

事实上，比特币翻倍并不是额外收入。这是因为你可以直接购买实物比特币而不参与这个策略。因此，对比特币进行方向性多头押注的额外收入增量是 36.5%.

“Cryptohayes，你在做这些交易吗？”

你问我？我的回答是，在这个时候不行。还有一个无法量化的资本机会成本风险，在这两种情况下都很明显——将稀缺的美元资本锁定在时间不确定的交易中。我不知道比特币的价格走势何时会逆转，也不知道何时（如果有的话）我能够按面值赎回我的 GBTC 股票。

我很高兴用我的闲置法币坐在美国国债上。这是因为国债市场是世界上流动性最好的。如果有一个严重的不良加密货币资产从这些破产之一中被吐出来，我想用干粉做好准备。GBTC 交易现在将是流动的，因为其价格和折扣的波动性在下降过程中增加。随着加密货币冬天的到来，波动性与交易量一起暴跌，所有类型的加密资产和衍生品都将变得不流动，GBTC 不会是一个例外。简而言之，这是一扇大门进去，小门出来。而作为一个有经验的新兴市场股票交易商，我知道要避开这些交易设置。

一如既往，这只是我的观点，不是财务建议——你他妈自己做研究去。

如何赎回

无法退出 GBTC 的蟑螂旅馆，对加密货币资本市场来说是一件好事，也是一件坏事。这是一件好事，因为如果有一个简单的方法可以在这些大幅折扣的水平上赎回 GBTC，这将意味着会有大量的实物 BTC 出售。GBTC 的持有者要么赎回他们的股份以获取溢价，然后抛售他们收到的 BTC，要么信托公司代表他们抛售 BTC，给投资者美元以换取他们的 GBTC. 无论哪种方式都是熊市的坏消息。

因为基本上不可能赎回 GBTC，这些资本对于 Shillbert 先生的管理费收取机器来说是成熟的收获。我详细研究了 GBTC 的招股说明书，对这一假设进行了压力测试。以下是我发现的关于 GBTC 可以被赎回的渠道的情况：

赎回途径 1：75% 或以上的股东投票决定解散信托基金

这是一个非常高的障碍，可以强制关闭。因此，我认为极不可能说服不同数量的股东投票赎回该信托。鉴于并不是所有的股份都在信托公司公开交易，即使你想买下所有公开的 GBTC 并投票支持解散，你仍然无法累积到足以满足 75% 的门槛。

如果 DCG 没有加入，鉴于他们持有约 10% 的流通股，那么你需要 83.33% 的剩余股东投赞成票。这使得胜利变得更加艰难。

赎回途径 2：发起人选择解散该信托基金

截至 2022 年 11 月 23 日，该信托基金的资产价值约为 102 亿美元。这意味着 Grayscale——以及延伸到 Shillbert 先生——每年夹带 2.04 亿美元的管理费。获得上述款项所需的工作量接近于零。因此，为什么你他妈的会自愿决定解散信托？很明显，你不会的。

赎回途径 3：美国证券交易委员会给予 M 条例豁免

这项豁免基本上允许 GBTC 的持有人以基金的资产净值进行赎回。Grayscale 目前正在起诉美国证券交易委员会，以便为该信托基金获得这项豁免。他们的理由很简单，因为美国证券交易委员会不允许 GBTC 转换为 ETF，所以美国证券交易委员会应该给予豁免。我不能对这起诉讼获胜的可能性进行盘点，但无论如何，在 2023 年第一季度之前，我们都不会对法院的想法有更多的了解。因此，我们不可能知道这一途径成功的可能性，以及如果成功，需要多长时间。

但是，让我们假设在未来一年内有 50% 的成功机会。这意味着你支付了一年的全部融资和管理费，并且能够赎回的机会是 50%——反过来说，也有 50% 的可能性，你支付了一年的全部融资和管理费，却无法赎回。

所有这些工作和风险都是为了 12.45%. 这远远不是一个扣篮交易，但它可能值得一试。也就是说，我仍然不会做这种交易，因为我稀缺的法币资本将被锁定一年，无法参与其他未知的不良加密货币机会。

成熟

我们啃黄瓜的小白脸只是一个小男孩，因为他的骗局太明目张胆了。作为一个寄生虫，你并不想杀死宿主。如果宿主活着，而你慢慢给他们放血，那会更好。

而那个白人曾经是个男孩，但他学会了耐心的价值。GBTC 的管理费计划比明目张胆地偷窃客户的 100 亿美元的钱要好得多。从心甘情愿的参与者那里赚取日常的面包要好得多。Shillbert 先生从未强迫任何人投资于 GBTC. 这个产品的每个拥有者都是心甘情愿地这样做。虽然他们可能会叫嚣为什么延缓赎回过程有违 GBTC 投资者的最佳利益，但归根结底，每个拥有这个产品的人在购买时都知道他们无法脱身。此外，如果他们想退出，他们可以求助于一个公共市场，那里有买家，尽管价格很低，但如果他们想出售，也愿意购买 GBTC.

如果你觉得这个故事有点简略、怪异、有趣，那么就抵制允许这种行为的 TradFi 寄生金融市场。如果你想要加密货币，去你最喜欢的交易所购买比特币或其他加密货币，并立即将它们提取到你自己的硬件钱包，如 Ledger. 停止购买 GBTC 这样的 fugazi 金融产品。不要再继续启用像 Shillbert 先生这样的平稳操作者。中本聪大人给了每个人成为自己的金融机构的工具。如果你拒绝沐浴在主的光辉下，那么当你必须与魔鬼共进晚餐时，请不要反过来哭诉。

责任编辑：Kate

一段美好的旅程，既要用眼睛品味美景，也要用舌尖品尝美食。嘉兴很好看，嘉兴也很好吃，而聚集了众多嘉兴老味道的南门头，则是老嘉兴人抹不去的乡愁和外来人挥不去的记忆。

当地的老人都知道，嘉兴有四个门——东门、南门、西门、北门。其中最热闹的地方要算南门头，曾经南门头的各类小吃陪伴着一代人的成长，这是一个“才下舌尖、又上心头”的地方。然而随着城市改造的进程，南门头的那些食店小摊一家家消失，童年的美味也只留存在一次次感慨中。

2019年，南门头美食街重新营业，将几十家地道老字号的美食汇聚到一起，由曾经的“地摊”搬到了上下两层楼的美食广场，现在南门头的“地摊经济”汇聚了五芳斋、徐珍斋、张萃丰、沈荡酿造、潮乡宴球等当地知名老字号或非遗美食，一次就能吃遍地道的嘉兴小吃。

走进南门头小吃街，仿古外观的中式建筑，质朴恬静的水乡小景，各式各样的老物件都让人有恍惚之感。这里俨然是一座微缩的时光穿越机，令人徜徉在“不知今夕何夕”的体验中，很多人因为这里的“复古风”而喜欢上了这里。

南门头的布局十分讲究，按照当年嘉兴南门外的梅湾街、丝行街、东米棚下、西米棚下几大区域进行划分。走在青石板路上，回忆慢慢旋转，仿佛觉置身于二十世纪七八十年代人流汇集、商业繁荣的南门老街，一句地地道道的嘉兴话、若有若无的食物香气，无端牵扯出许多温柔的情绪。

旧式的帘招，泛出柔和光晕的宫灯，从各地搜集而来的农家八仙桌，原汁原味，无一不彰显往事独有的旧时风情。新旧交替，岁月流逝的痕迹在这里清晰无比。

美食广场二楼是地道传统的嘉兴“八大碗”以及在“八大碗”基础上升级而来的“禾家宴”，还特别设置有小型戏台，平时来南门头喝喝老酒，尝尝“八大碗”，听听评弹，讲讲空头，真是再惬意不过了。

在南门头，随处也可以看到“知青文化”的烙印，古朴的木门，做旧的感觉充斥着时间的味道，那种70、80年代特有的物件将人们的记忆带回到那无忧无虑的旧时光之中。

吃食是个人的，记忆也是个人的，南门头把它们搜罗在一起，人们来了，尝了，就变成了某种共同的体验。无数人的味蕾记忆与时光滋味，汇在一起就成了更多更深的美好，关乎胃，关乎生活，也关乎精神。

人们总喜欢去怀旧氛围满满的地方，那架在二八自行车后的冰棍箱像装满回忆的宝盒。对很多人来说，在这里，令人念念不忘的不仅是小吃，还有呼啸而过的青春岁月。(欢迎您在评论区点赞留言，更多精彩内容，敬请关注/ 落榜进士）

茅盾先生是中国著名的小说家、散文家、文化活动家以及社会活动家，新文化运动的先驱者、中国革命文艺的奠基人之一，代表作有《子夜》《春蚕》等。他深刻地影响了中国文学的发展。

1981年3月27日，他离开了人世。今天是他去世39周年，我们刊登一篇先生谈论《子夜》的文章节选，作为纪念。百年前的许多细节，今天仍能使我们动容。

一九三○年秋，我眼疾、胃病、神经衰弱并作，医生嘱我少用眼多休息。闲来无事，我就常到卢表叔公馆去，跟一些同乡故旧晤谈。他们是卢公馆的常客，他们中有开工厂的，有银行家，有公务员，有商人，也有正在交易所中投机的。从他们那里我听到了很多，对于当时的社会现象也看得更清楚了。那时，正是蒋介石与冯玉祥、阎锡山在津浦线上大战，而世界经济危机又波及到上海的时候。中国的民族工业在外资的压迫和农村动乱、经济破产的影响下，正面临绝境。为了转嫁本身的危机，资本家加紧了对工人的剥削。而工人阶级的斗争也正方兴未艾。翻开报纸，满版是经济不振、市场萧条、工厂倒闭、工人罢工的消息。我又时常从朋友那里得知南方各省的苏维埃红色政权正蓬勃发展，红军粉碎了蒋介石多次的军事围剿，声威日增。尤其彭德怀部红军的攻占长沙，极大的振奋了人心。这些消息虽只片段，但使我鼓舞。当时我就有积累这些材料，加以消化，写一部白色的都市和赤色的农村的交响曲的小说的想法。
一九三○年夏秋间进行得很热闹的关于中国社会性质的论战，对于确定我这部小说的写作意图，也颇有关系。当时的论战者提出了三种论点：一、中国社会依旧是半封建半殖民地的社会，推翻代表帝国产义、封建势力、官僚买办资产阶级的蒋介石政权，是当前革命的任务，领导这一革命的是无产阶级。这是革命派的观点。二、中国已经走上了资本主义道路，反帝反封建的任务应由中国资产阶级来担承。这是托派的观点。三、中国的民族资产阶级可以在既反对共产党，又反对帝国主义和官僚买办阶级的夹缝中求得生存和发展，建立欧美式的资产阶级政权。这是一些资产阶级学者的观点。我写这部小说，就是想用形象的表现来回答托派和资产阶级学者：中国没有走向资本主义发展的道路，中国在帝国主义、封建势力和官僚买办阶级的压迫下，是更加半封建半殖民地化了。中国的民族资产阶级中虽有些如法国资产阶级性格的人，但是一九三○年半殖民地半封建的中国不同于十八世纪的法国，中国民族资产阶级的前途是非常暗淡的。它们软弱而且动摇。当时，它们的出路只有两条：投降帝国主义，走向买办化，或者与封建势力妥协。

作者: 茅盾
出版社: 人民文学出版社
出版年: 2002-1

我最初设想，这部都市——农村交响曲将分为都市部分和农村部分，都市部分打算写一部三部曲，并且写出了初步的提纲。
第一部叫《棉纱》。在此部中拟写：一、趁欧战（即第一次世界大战）时主要的资本主义强国一时无暇东顾的机会，中国的民族资产阶级有了抬头的希望；轻工业的棉纱纺织工业一时有发展之前景。二、但在初期资本主义的轻工业勃兴之同时，农村的破产以加速度进行；受地方军阀压迫、剥削及洋货的掠夺之农民，早已不能生活，本国生产的纱、布，价钱比洋货高，农民没有能力购买。于是，三、中国轻工业的嫩芽旋踵即受日本纱之竞争而濒于破产。日本的纺织工业也是趁欧战的机会而得大盈利的，此时以雄厚的资本来和中国纺织工业竞争。此一部分主要写工人与资本家的斗争，工人两次罢工都被资本家以分化、欺骗的手段所破坏，最后一次比前两次更猛烈的罢工，则被资本家雇用流氓来破坏了。此一部分还有侧面描写：一、工人生产之剩余价值本来不少，但暴发户的厂主全家挥金如土，使厂主加重对工人的剥削而引起罢工。二、第一次罢工时，别的几家中国厂因为希望少一竞争者，便由他们的走狗煽动此厂工人罢工。但在第二次罢工时，煽动者们又联合著不许此厂的厂主允许工人的要求。此厂主乃想到不如将厂卖给日本人，尚不失为富家翁。那时我定了研究计划：一、纱厂内部组织及工作情形；二、日本纱厂竞争时代之中国纱厂情形；三、日本纱厂竞争的方法。与此同时，我还读了周培兰的《中国纺织业及其出品》（商务印书馆出版）。我还打算写这个厂主的个性是：最初雄心勃勃，他说欧战后印度的民族资产阶级的发达，也是先搞轻工业，印度的独立运动是以这些民族资产阶级为背景的。但在他成为暴发户后，就骄奢淫逸，顿时换了一个人。当厂中第二次罢工后，他向外国银行借款，其弟阻之，他则说：我们中国的资产阶级有什么祖宗遗产呢？数千年来所积累的剩余劳动现存的形态是堤防、运河、万里长城，以及无数祠堂、庙宇。我们太疲乏了，不能与外国人比，只好投降。
都市的第二部分是《证券》。这部分表现的要点如下：一、官僚、地主、失败后的工业家，都将他们积累的资本来开银行，办交易所，造成了金融资本的堡垒（财阀），这便是中国转向资本主义第二七的现象。二、这些财阀的主要事业便是和政府勾结，垫款，承销公债，自己发财。三、他们用各种方法吸收了小资产阶级的储蓄，又向外国银行借款来做政府的垫款，所以他们一方面是代外国人扩张经济势力，而又一方面是维持了地方军阀及卖国政府。四、剩余资本不做生产事业而以金融资本的形式来营利，表示了中国资产阶级的极端堕落。
这一部分的男主角来自三个方面：一、乡间的高利贷者，交易所投机成功而致富的，这两种人的致富都是牺牲了家乡一些人而得的。二、旧官僚出品剥削来的民脂民膏而在交易所中活跃的。三、《棉纱》中的厂主兄弟二人。这三项人合资开一银行。
故事梗概如下：银行开幕之日，有两个被银行股东之一（放高利贷致富而开交易所的）所愚弄（买交易所的股票）而尽失所有的甲太太及丙先生，听说害他们的仇人开银行了，特来算帐。但是找不到仇人，反被银行中人做好做歹劝走了。银行股东之一的纱厂主的老弟现在是总司库，他见甲太太的女儿甲小姐很美，便起了坏心。他说，银行愿意收甲小姐为职员，算是补偿她母女从前所受的损失。此后，这位总司库屡次诱惑甲小姐，但总不成功。因为甲小姐的未婚夫丁先生在美国学电机工程，不久即将回国。在一次宴会中，总司库灌醉了甲小姐从而得遂所欲。事后，甲小姐与总司库大闹，总司库谓愿娶她为起，甲小姐不许。总司库于是说，当作没有这回事，且谓此事只有我知你知，决无第三人知道。甲小姐转思闹开了，自己也不光彩，姑且允忍。不久，她的未婚夫丁先生回国了，却与总司库认了中学时代的同学。丁先生便和甲小姐商量结婚的事。甲小姐没有勇平坦白告诉丁先生，只好结婚。丁先生一心想开工厂，招股到处碰壁，不得已同总司库商量，向银行借款。总司库不允，反劝丁先生把变卖家产得的现款存入银行。丁先生自然不肯。后来因见工厂开不成，又听总司库的花言巧语将钱买了美国某项股票。然而纽约的股票暴落风潮使他破产。从此，这一对夫妇都成了失心狂。

作者: 茅盾
出版社: 人民文学出版社
出版年: 2008年11月
页数: 312

都市的第三部分《标金》。表现的要点如下：一、金融资本家只做了军阀的帐房不能调节中国的工业。二、正当国际资本主义没落时期的中国资产阶级除了以外人附庸的形式而存在，是没有第二条路的。三、但是中国资产阶级尚虚言骗人，自称为中国资产阶级。
故事的结构：一、银价低落的结果，造成了中国金融资本的得利及工商业之倒闭。二、完全是买办阶级化身的中国金融资本家，比工商业者更堕落。三、专持加紧剥削工人，中国的工业家也难以自存。

这部分的内容梗概如下：古先生在三十年前得了半肢疯，卧居一楼，与世隔绝，日惟诵《太上感应篇》。古先生的长子在上海开办火柴厂，女及幼子侍父家居。民国十八年，因土匪连次洗劫附近各镇，长子乃租小火轮一条迎古先生到上海。古先生在汽车中外望，看见汽车、电车、冲霄大楼迎面而来，近代都市的紧张混乱，以及新式时装少妇袒臂露腿，凡此一切皆使古先生怔忡、晕眩，他展开手中所抱之《太上感应篇》，欲诵阅以宁定心神，然而不能。长子见状，乃以本日报纸授之。古先生看报，不料正有黄慧如案的新闻，他看了后气厥，遂晕倒于车中，从此不能再醒。火柴厂老板有个表兄，就是前二部分中纱厂主的老弟，现为某银行的副经理兼作投机生意，他劝火柴厂主不如以火柴厂抵押，得现款，做金子生意，但火柴厂老板不肯。然而他不知道自己的老婆却正以私蓄做金子生意。但金价忽跌时，她也尽丧所有。
火柴厂因金贵银贱而原料（来自国外）腾贵之累，终于不能维持，抵押给外国银行，但仍为经理，对厂中工人演讲，尚自称"国货工厂"云云。

我本来打算以《棉纱》、《证券》、《标金》三部曲作为新小说的都市部分，而贯穿于此中的一个人就是《棉纱》中厂主之老弟。但是写完了提纲，就觉得这种形式不理想：农村部分是否也要写三部曲？这都市三部曲与农村三部曲又怎样配合、呼应？等等，都不好处理。于是我就搁下了这个计划。
十一月，我转而写中篇小说《路》，这就又回到了写知识分子的题材。可是才写了一半多，眼病又第二次发作，这次比上次更严重。上次目疾发作时为我治病的某眼科医生，此次却束手无策。这就为难了。上海的眼科医生也不少，为我治病的那位，算是其中翘楚。他也束手无策，那么，还有谁可以请教。幸而郑振铎介绍了他的同乡而新从日本回来在上海开业的刘以祥。他检查我的两眼，就说我是老痧眼，现在两眼上眼皮已无痧粒，却结成瘢，这不是此次眼疾之原因。此次眼疾之所以严重，在于右眼角膜溃烂，成一小孔。左目则有厚翳从上而下已掩半个瞳孔。我听这么说，有点发慌。我问刘以祥怎么办呢？他说右目易治，只要注射自己血清，大约一星期可以复原，左目那层翳却比较难以对付，说不定多少时间可以消除。所谓自己血清者，是从我身上抽一点血，然后配以药。注射部分是在右目眼角。我听说要在眼上打针，即使是在眼角，也觉得诧异。但事到如今，只有照办。当天，刘医生取了我的血，嘱我第二天去注射。我回家对母亲和德沚说了，她们都大骇，说从没听说眼上可以打针。因此，第二天我去时，德沚便也同去。注射前，刘以祥叫我心想别事，不把注射当一回事。我闭目如教，心想写作之事，一会儿，刘以祥说成了，我睁开眼，不知何时已经注射完毕。刘以祥又问我喝酒否，抽烟否？我答以向不喝酒，但抽烟却多。刘说，从今以后，也不能抽烟了。又取出一支药膏，说每天几次抹在眼上，抹后要轻轻揉几下，并给了小小的玻璃管，说药膏就涂在管上。这种药膏是什么名字，我忘记了，但记得药厂名为Lily。回家后，德沚说，注射是右目左角眼皮上，也称赞医生本领好，这眼皮上注射真不容易。因为刘医生叫我不能再看书写字，总之不能再用眼，所以母亲就叫德沚监督我。

我每星期到刘医生处复诊。两星期后，右眼已经恢复原状，但左目的云翳如故。我耐心养病，左目不看书看报。如是者三个月，刘以祥说我的左目上的云翳也退去了。他说，出乎他的意料，我竟恢复得这样快。我说，这是因为严格遵守你的教导之故。药膏没有用完，刘以祥说可以继续用，每晚临睡前一次，直到用完为止。我也如教。
在这三个月的休息期间，眼虽不能多用，我的思想却大活动。我暂时抛开了《路》，又回到城市——农村三部曲上来了。我决定改变计划，不写三部曲而写以城市为中心的长篇，即后来的《子夜》。旧计划《标金》的故事第一节古先生的半肢疯及受不了都市的混乱紧张生活的刺激而中风，保留下来，但不是火柴厂老板的父亲而变为吴荪甫的父亲了。火柴厂之亏本等等也保留，但厂主是周仲伟了，而且这个火柴厂主的性格比原计划的要复杂得多。
其次，我进一步研究当时的中国经济现状，决定将纱厂改为丝厂。因为，当时中国的工业产起以外销为主要业务的，唯有厂经（即机器缫成的丝），而且在法国里昂，美国纽约市场早已站稳脚跟，但此时受日本丝之竞争而渐趋于失利之地位。
这三个月中，好像重温读过的书，我又访问了从前在卢公馆所遇到，并曾和他们长谈过的同乡亲戚故旧。正所谓温故而知新，这一次重访同乡故旧，在他们的谈话中，使我知道仅一九三○年，上海的丝厂由原来的一百家变成七十家。无锡丝厂由原来的七十家变成四十家。广东丝厂的困难也差不多。其他苏州、镇江、杭州、嘉兴、湖州各丝厂十之八九倒闭。四川丝厂宣告停业的，二、三十家。这都是日本丝在国际市场上竞争的结果。这坚定了我的以丝厂作为《子夜》中的主要工厂的信心。我又从同乡故旧的口中知道，一九二九年中国火柴厂宣告破产的，江苏上海九家，浙江三家，河北三家，山西四家，吉林三家，辽宁三家，广州十三家。这又坚定了我以内销为主的火柴厂作为中国民族工业受日本和瑞典的同行的竞争而在国内不能立足的原定计划。这便是我用力描写周仲伟及其工厂之最后悲剧的原因。
同时我再一次参观了丝厂和火柴厂。我是第一次写企业家，该把这些企业家写成怎样的性格，是颇费踌躇的。小说中人物描写的经验，我算是有了一点。这就是把最熟悉的真人们的性格经过综合、分析，而后求得最近似的典型性格。这个原则，自然也可适用于创造企业家的典型性格。吴荪甫的性格就是这样创造的；吴的果断，有魄力，有时十分冷静，有时暴跳如雷，对手下人的要求十分严格，部分取之于我对卢表叔的观察，部分取之于别的同乡之从事于工业者。周仲伟的性格在书中算是另一种典型，我同样是综合数人而创造的。……

一九三一年四月下旬，泽民和琴秋要去鄂豫皖苏区了，他们来告别，谈到秋白在四中全会后心情不好，肺病又犯了，现在没有工作；并告诉了我秋白的新住址。于是第二天我和德沚就去看望他们。秋白和之华见了我们很高兴，因为我们有四五个月没有见面了。在叙了家常之后，秋白问我在写什么？我答已写完《路》，现在在写长篇小说，已草成四章，并把前数章的情节告诉他。他听了很感兴趣，又问全书的情节。我说，那就话长了，过几天等我把已写成的几章的原稿带来再详谈罢。过了两天，记得是一个星期日，我带了原稿和各章大纲和德沚又去，时在午后一时。秋白边看原稿，边说他对这几章及整个大纲的意见，直到六时。我们谈得最多的是写农民暴动的一章，也谈到后来的工人罢工。写农民暴动的一章没有提到土地革命，写工人罢工，就大纲看，第三次罢工由赵伯韬挑动起来也不合理，把工人阶级的觉悟降低了。秋白详细地向我介绍了当时红军及各苏区的发展情形，并解释党的政策，何者是成功的，何者是失败的，建议我据以修改农民暴动的一章，并据以写后来的有关农村及工人罢工的章节。正谈得热闹，饭摆上来了，打算吃过晚饭再谈。不料晚饭刚吃完，秋白就接到通知：娘家有事，速去。这是党的机关被破坏，秋白夫妇必须马上转移的暗号。可是匆促间，他们往何处转移呢？我们就带了他俩到我家中去。当时我家在愚园路树德里，住的是三楼厢房。二房东是个商人。我曾对二房东说，我是教书的。现在带了秋白夫妇来，我对二房东说是我的亲戚，来上海治病，不久就要回去。我让孩子睡在地板上，把床让给秋白夫妇睡。之华大概觉得我们太挤了，住了一夜，第二天就转移到别处去了。秋白在我家住了一两个星期。那时天天谈《子夜》。秋白建议我改变吴荪甫、赵伯韬两大集团最后握手言和的结尾，改为一胜一败。这样更能强烈地突出工业资本家斗不过金融买办资本家，中国民族资产阶级是没有出路的。秋白看原稿极细心。我的原稿上写吴荪甫坐的轿车是福特牌，因为那时上海通行福特。秋白认为像吴荪甫那样的大资本家应当坐更高级的轿车，他建议改为雪铁龙。又说大资本家愤怒绝顶而又绝望就要破坏什么乃至兽性发作。以上各点，我都照改了。但是，关于农民暴动和红军活动，我没有按照他的意见继续写下去，因为我发觉，仅仅根据这方面的一些耳食的材料，是写不好的，而当时我又不可能实地去体验这些生活，与其写成概念化的东西，不如割爱。于是我就把原定的计划再次缩小，又重新改写了分章大纲，这一次是只写都市而不再正面写农村了。但已写好的第四章不忍割舍，还是保留了下来，以至成为全书中的游离部分。这个新的分章大纲比前一个分章大纲简单多了，现在还保存着其中的一部分。
秋白住在我家中时，我们也谈到当时"左联"的活动情形。他问到鲁迅。原来他还没有和鲁迅见过面。我说：在方便的时候，我和你同去拜访鲁迅。五月初的一天，忽然冯雪峰来了。雪峰是送刚印出的《前哨》来的，原来他也没有见过秋白，我就给他们作了介绍。当时我想，我这个家条件太差了，闯来个生人，秋白连躲的地方都没有，这对他的安全不利。于是我就与冯雪峰商量。我说，鲁迅的家是比较安全的，他住在北四川路底的一个高级公寓里，房子宽敞，住这公寓的大多数是欧洲人或日本人，一般的中国人都不去那里，但秋白与鲁迅从未见过面，贸然而去，是否妥当？雪峰说，这也不是长久之计，他倒有个可靠的去处，他有个朋友叫谢旦如，福建人，谢的父亲已故，是大商人，开过钱庄，家住南市，房子宽敞，秋白住到那里，是绝对安全的。不过先要征得谢旦如的同意，还要做些准备工作。我们与秋白商量，秋白也同意。我们又商定，如果谢旦如同意，就由他在《申报》上登一余房招租的广告，秋白、之华再去承租。又过了几天，之华来了，说他们的旧居，没有被破坏，还是安全的，可以搬回去住。于是秋白决定搬回去。临走，我对他说，雪峰找的房子如联系好了，还是搬过去，总比这旧居安全。他也同意。不久，雪峰就帮他们搬到南市谢旦如家中去了。
现在回过来再谈《子夜》。

经过与秋白的交谈，我就考虑如何压缩《子夜》的原定计划。可是尚未动笔，雪峰又来找到我，一定要我担任下半年的“左联"行政书记。不久，秋白也参加了"左联"的领导工作，他向我提出要总结"五四"以来新文学运动的经验，要我写两篇论文。加之那年的夏天奇热，一个多月的期间天天老是华氏九十几度的天气，我的住房又在三楼，热得喘不过气来。这样，我只好满足于先把新的分章大纲写出来，而把《子夜》的写作暂时搁下，专注于"左联"的日常工作。直到十月份，我觉得写《子夜》的计划不能再拖了，便向冯雪峰辞去"左联"行政书记之职，坐下来，按照新的分章大纲，重新往下写。我在一九三二年十二月写的后记中说的：“右《子夜》十九章，始作于一九三一年十月，至一九三二年十二月五日脱稿；期间因病，因事，因上海战争，因天热，作而复辍者，综记亦有八个月之多，所以也还是仓猝成书，未惶细细推敲。"就是指的这次重新提笔以后的情形。

关于《子夜》的题名也有一个变化，最初的题名我曾拟了三个：夕阳、燎原、野火，后来决定用《夕阳》，署名为逃墨馆主。当时是应《小说月报》主编郑振铎之请，打算从一九三二年起先在《小说月报》连续刊登（其实，那时全书尚未写完，只写了一半）。不料突然发生"一二八"上海战事。商务印书馆总厂为日本侵略炮火所毁，《小说月报》从此停刊，我交去的那部分稿子也被毁了。幸而还有我亲手写的原稿，交去的是德沚抄的副本。何以不用原来的笔名（茅盾）而用逃墨馆主呢？这无非一时的好奇，让人家猜猜：自有新文学运动以来，从没有写过的企业家和交易所等，现在有人写了，这人是谁呢？孟子说过，天下之人，不归于阳，则归于墨。阳即阳朱，先秦诸子的一派，主张"为我"，阳朱的书早已亡佚，仅见《列子》的《阳朱篇》保存“为我学说"的大概。我用"逃墨馆主"不是说要信仰阳朱的为我学说，而是用了阳字下的朱字，朱者赤也，表示我是倾向于赤化的。《夕阳》取自前人诗句"夕阳无限好，只是近黄昏"，比喻蒋政权当时虽然战胜了汪、冯、阎和桂、张，表面上是全盛时代，但实际上已在走下坡路，是"近黄昏"了。

《小说月报》既停刊，连载的计划自然打消，我乃决定写完全书后出单行本。于是在一九三二年，陆续把小说后半部之各章写完。其中写得最不顺手的是关于工厂罢工斗争的部分，这几章的大纲我就二易其稿，并删去了不少横逸的情节。但这些章节仍然是全书中写得最不成功的。我写小说（指长篇小说），往往在写大纲上煞费功夫，反复推敲；一旦正式写作，却常常能一气呵成，很少改动，因此，我的原稿总是十分整洁的。这大概是我写作的一个习惯。也就在我反复推敲那大纲的时候，我决定把题名由《夕阳》改为《子夜》。《子夜》即半夜，既已半夜，快天亮了；这是从当时革命发展的形势而言。
一九三三年二月，开明书店出版了《子夜》单行本。在这以前，我曾于一九三二年夏将《子夜》第二章第一节题名《火山上》刊于左联刊物《文学月报》创刊号上，又曾将《子夜》第四章题名《骚动》刊于《文学月报》第二七上。

也应当略述我如何而能参观上海华商证券交易所。照规定，买、卖公债都得通过经纪人。证券交易所的门禁甚严，除了经纪人（数目不少）不能进去。大户自然用电话指挥他的经纪人作交易，小户想自己当场看到有利时卖或买，还有"抢帽子"（这是交易所的术语，指那些看到跌风猛烈时就买进一些，而数小时后行情回涨时即卖出，以博得小利的人），都得由经纪人带领，才能进交易所。还得说明：无论大户、小户、抢帽子的，手上都没有公债票，到月底交割时（交割即结算，交割期由交易所预先公布，大概都在每月二十五至月底这几天内），多头（即买进公债者）也不收公债票而只是收应得的盈利现款，做空头的亦然，即他不用交出公债票（其实他本来手头并无公债票），而只付出他输掉的现款。

为了进交易所的大门，我打听到商务印书馆大罢工时虹口分店的章郁庵（现在改名阳秋），是交易所的许多经纪人之一。我就找他，请他带我进交易所。他欣然允诺，并对我简短地说明交易所中做买卖的规律及空头、多头之意义。这在别人，也许一时弄不明白。但我则不然。因为交易所中的买卖与我乡的一年一度的叶（桑叶）市有相象之处。每逢春蚕开始，便有几个人开设叶行，其实他们手中并无桑叶。约在蚕汛前三、四个月，开叶行的人们对即将来到的蚕汛有不同的猜度。猜想春蚕不会好的人就向他所认识的农民卖出若干担桑叶，这象是交易所中的空头；猜想春蚕会大熟的，就向镇上甚至邻镇拥有大片桑地而自己不养蚕的地主们预购若干担桑叶，这就象是交易所中做多头的。因为都是预卖或预买，每担桑叶的价格通常是低的，到蚕忙时，如果蚕花大熟，叶价就贵，预卖的不得不买进比他预卖时贵三、四倍的桑叶来应付农民。这样，他就亏本了，甚至破产。而预买的却大获起利。反之，亦然，而预买桑叶愈多者吃亏愈大。叶市约三个月结束，而交易所是每月交割，所不同者止此而已。还有，开叶行的人也常哄传假消息，以使叶价或涨或跌。这些假消息不外是邻近某镇蚕花大熟或大坏之类。说邻镇蚕花大熟，就是说邻镇的桑叶不够了，要到本镇来买若干担，这就使本地叶价涨起来。反之，假消息说邻镇蚕花大坏，邻镇的桑叶就多，要卖到本镇来了，这就使叶价低落。这些关于叶市的知识，以及《子夜》中以丝厂为背景的故事，都是引发我写《春蚕》的因素。

《子夜》初版印出的时间是一九三三年二月初，我从开明书店拿到了几本样书后，就在二月四日和德沚一起，拿上《子夜》，还带了儿子，到北四川路底公寓去拜访鲁迅。因为自从一九三一年十月鲁迅知道我辞去了"左联"行政书记职务，专门写《子夜》以来，已有一年多了，这中间，我还写了好几篇农村题材的短篇小说，如《林家铺子》、《春蚕》等，但《子夜》却始终没有出版，所以鲁迅曾多次问我《子夜》写作的进展。现在《子夜》终于出版，我自然应该尽早给鲁迅送上一册。这是一册平装本，精装本尚未印出。那时，我赠书还没有在扉页上题字的习惯。鲁迅翻开书页一看，是空白，就郑重提出要我签名留念，并且把我拉到书桌旁，打开砚台，递给我毛笔。我说，这一本是给您随便翻翻的，请提意见。他说，不，这一本我是要保存起来的，不看的，我要看，另外再去买一本。于是，我就在扉页上写上：

鲁迅先生指正茅盾一九三三年二月四日。

此后，凡赠人书，我都签上名了。鲁迅又让我参观了他专门收藏别人赠送的书的书柜，我看见，其中的有些书还精心地包上了书皮。然后，我们分成三摊活动。我和鲁迅交谈《申报·自由谈》上的问题，当时黎烈文已接编《自由谈》，鲁迅和我都答应经常给《自由谈》写杂文支持黎烈文。德沚和许先生闲聊家务事，而我的儿子则跟着海婴到他的"游艺室"玩去了。半小时以后，儿子突然跑了回来，向他母亲表示要回家去。原来孩子们闹矛盾了。许广平进了"游艺室"，大概向小海婴做了工作（那时海婴才三岁半），又拿了一盒积木送给我儿子。我们也就告辞了。

文字：选自《茅盾全集》，人民文学出版社，1984年

来源：楚尘文化

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