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- 1,洪灝：拯救港股
洪灝：拯救港股
洪灏为中国首席经济学家论坛理事、思睿集团首席经济学家
美国通胀已经见顶
上周五公布的美国失业率好于预期，美股市场再次风声鹤唳，近乎回吐了本月头三天的全部涨幅。尽管美联储官员对加息路径紧咬青山，但长债收益率已开始计入明年初暂停加息的预期。
我们用来追踪全球通胀周期的另类经济指标也昭示出美国未来经济增长的放缓和需求的减弱。譬如，全美独立企业联盟（NFIB）的数据显示，请人变得越来越容易了。这一指标往往领先美国CPI达六个月之久（图表1）。若劳动力供应紧张将缓解，那么未来几个月由于需求放缓，居高不下的通胀压力很可能会减轻。
中国对美国经济影响几何
当今世界，我们不能再孤立地分析一国的宏观经济。中国经济的放缓是全球投资界广受讨论的话题。在中国的离岸和在岸市场历经了近两年此起彼伏的抛售潮后，许多专注于中国的基金正处于望风而降的边缘。
值此非常时期，中国经济和市场的最新动态确乎是理解当前全球市场的关键之一。值得注意的是，今年美国市场股债双杀，许多发达市场亦难逃此劫。中国可能是为数不多的、股票和债券之间的对冲关系仍然行之有效的市场之一。换言之，中国是硕果仅存的几个正常市场之一。
从今年美国债券的异常表现中解读蛛丝马迹，可能无法对美国乃至全球市场做出合理的诊断。相反，从中国这样一个正常运转的市场窥见端倪可能会更有助益。
为了衡量未来数月美国需求的强劲程度，我们可以用美国贸易差额作为代理指标。美国从中国大量进口。事实上，美国对华商品贸易逆差正处于有记录以来最高水平之一。这部分源于美国势头不减的强劲需求，使得出口一直是今年以来支撑中国经济增长的擎天支柱。但随着美联储力争通过加息为国内需求降温，美国对中国商品的需求在未来数月很可能会减弱。
中国十年期国债收益率早就预示了这两个重要贸易对手的对外账户即将发生的变化。中国十年期国债收益率往往领先美国需求长达18个月。过去一年中国十年期国债收益率扶摇直下，确乎预示着未来几个月美国进口的减退和美国贸易逆差的改善。
我们同时注意到，美国的CPI与中国的PPI正显著背离至过去20年来的最大水平。这样的背离显然是不可持续的，很快应该会聚首趋同。与此同时，中国十年期国债收益率领先美国CPI长达18个月。过去一年，中国十年期国债收益率和PPI双双下行，预示着美国CPI已然见顶。
但这些都是较为晦涩的通胀指标，指标间的关系在全球投资界也鲜少讨论。上周五失业率低于预期而引发的市场恐慌则表明市场对美国通胀前景倍感困惑。但如果美国市场今年迄今失常，而美国债券市场正处于有史以来最糟糕的行情，那么我们应该多看一下一个没有价格错位和扭曲的、正常的市场。
港股严重地、疯狂地超卖
中国十年期国债收益率其实已经开始上升，这与以中概股为代表的中国成长型资产的价格走势背道而驰（图表4）。鉴于中国通胀前景不温不热，债券收益率的上升很可能意味着增长复苏，尽管这种复苏很可能很温和。
有人可能会指出，中国十年期国债收益率与中国成长型资产价格之间的关系在疫情期间并不稳固，或难持续。彼时，较低的债券收益率意味着较低的贴现率，从而提升了成长股的估值。此外，由于全球出行限制，互联网平台已经成为我们日常生活中不可或缺的一部分。
随着世界逐渐适应后疫情时代的状态，中国债券收益率和中国成长型资产之间的关系应该会恢复到2020年之前的常态，彼时债券收益率上升意味着经济的增长，成长型资产亦会应声而动。
但不只是中概股，无独有偶，整个中国市场都未能对增长信号有所反应，尽管这个信号十分微弱。恒指目前正处于十多年来的最低水平，与1997年亚洲金融风暴期间的水平相当。
在图表5中，我们展示了恒生指数超卖情况的程度。我们可以看到，无论是相对强弱，还是高于其200日移动均线的成分股占比均处于历史最低水平之一。
诚然，地缘政治的阴霾笼罩着香港，香港面临着一些艰巨的地缘政治挑战，比如美国加大了对中国半导体技术的出口禁令，中国的美国存托凭证（ADRs）审计是另一个悬而未决的问题。更遑论香港金管局在与美联储同步提高最优惠利率方面拖泥带水，并选择消耗外汇储备来捍卫与美元挂钩的联系汇率制。但在如此这般的超卖水平上，诸多不利消息肯定已经为价格所反映。
如前所述，美国市场对美国通胀前景仍然持疑不决。因此，美国市场情绪变幻莫测，可以在一瞬间骤然转向。这也是为何我们不依赖情绪指标来为本轮周期择时的原因之一，因为许多历史关系已然变卦，而美国的股债的对冲关系也发生了逆转。
相反，我们更关注的是股票在投资组合中的实际仓位。我们注意到，鉴于所公开宣称的、低迷的市场情绪（图表6），股票持仓仍然过高。诚然，我们拥有的最新股票仓位数据点只截至8月底，最新数据应该比历经一个月抛售后更低。但这也不会是历史上预示着市场触底的水平。如果是这样，鉴于中国在岸和离岸市场正竭力飞渡乱云，寻找立足之地，美国将继续成为其波动的源头之一。
结论
美国通胀已然见顶。过去一年，不断下行的中国十年期国债收益率早已预示着这一天将于未来数月如期而至。但这并不值得欢呼雀跃，因为通胀降温体现了需求的减弱，进而预示着美国经济的衰退。
与其解读一个功能失调的美国市场，其股票和债券之间长期存在的对冲关系已经失效，我们不如从中国十年期债券收益率中洞察端倪。该数据正在抬头，暗示着即将出现温和的增长复苏。如是，诸如恒指和中概股的中国成长型资产最终也应迎头赶上。
诚然，地缘政治的阴霾依然罩顶。美股显然尚未见底，仍将继续成为中国市场波动的源头。我们在曾经的卖方自我意识下，本能地想要喊市场见底并获得最大回报，而如今又在买方的自我意识下，自然而然地想保全本金并将组合风险降到最低。两大意识的天人交战之下，令人难以抉择。
不管怎样，这里还是应该有一个交易机会，这是一曲孤勇者的赞歌。
