“并购套利”的营利性分析及其投资策略组合的论证

——读托马斯·柯克纳《并购套利：全球并购投资策略》

并购套利（merger arbitrage），是指套利者在并购事件中赚取标的股票的当前市场价格与未来收购价格之间价差的投资策略。诸多实例证明，很多上市公司之所以热衷于并购重组，主要动力就在“套利”，所谓的企业发展战略或者产业链上下游的整合还是为获取利益。低风险高回报的特性，使得“并购套利”从“华尔街”（美国）的小规模应用成为“金融街”（中国）最热门的话题。截止2017年年底，沪深两市完成并购重组交易额达1.87万亿元。其中，沪市完成并购重组864家次，交易总金额9200亿元，较上年分别增加45%和8%，新增市值超过百亿元公司有13家。包括吸收合并等方案在内，深市2017年实施完成方案合计186家次，涉及金额6528.2亿元，比上年同期增长45.8%。在《并购套利：全球并购投资策略》（原书第二版）一书中，并购套利领域资深专家托马斯·柯克纳（Thomas Kirchner）从浅至深地介绍了在全球范围进行并购套利的过程、交易结构、风险收益特性，以及实操过程中的各种问题。

套利是最古老、最传统的商业活动之一。在温德姆·毕弗斯（Wyndham Beavers）的《商事法》（Lex Mercatoria）及本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的经典著作《有价证券分析（第三版）》（Security Analysis）中都有精彩的表述。随着20世纪经济社会的繁荣与证券市场的全球化扩张和发展，奥托·斯沃博达（Otto Swoboda）在名著《交易所》（Börse und Atien）中扩展延伸了“并购套利”的范围：“套利……不仅仅局限于货币套利”。20世纪90年代之后，“并购套利”不但变得更加普及，还“使得市场更加有效”：“一旦市场上出现两种相类似的产品或者投资工具存在价格差异，套利者就会很快去寻找套利空间……他们会在价格较低的市场中买入，同时在价格较高的市场卖出。通过交易，两个市场的价格会趋于平衡（或者相等），（最终）使所有市场参与者获益。”托马斯坚信“市场价格不会大幅偏离其本身的公允价值”。长远看，并购重组既是国企混改的重要工具，更是市场本身的刚性需求，所以并购市场还会持续的、长久的活跃。

在商业领域，通过并购重组目标公司的并购模式已成为融资性收购的一种重要方式。就我国而言，自“宝延风波”打响了A股市场并购重组枪，并购重组已成为证券市场发展的一条核心主线。通过《并购套利：全球并购投资策略》，既“守正”了我们在并购重组领域的研究，并在此基础上“出奇”地寻找与众不同的研究逻辑、信息和投资机会。托马斯认为，“并购套利在许多方面都类似于信用风险管理”。唯一真正的并购套利是“在收购者和目标公司签订一个明确的协议之后，套利者才采取行动”。托马斯所推崇的也正是这种协议明确的、符合法律规范的交易。一个典型的例子：所有的股票投资者所面对的是一个几乎对称的、统一的收益分配，即“股票价格上升和下降的概率几乎是一样的。一个小的上升的可能性同一个同样大小的下降的可能性大致相同，更大的价值变化的可能性也几乎相等”。在托马斯看来，“下跌”和“上涨”都是“无限”的，投资完全损失是“有限”的。从长远看，“上涨”是大趋势。从套利的角度看，决定并购收益的并非什么“内幕交易”，而是并购套利的机制。

“并不是所有看起来像内幕交易的交易都是真正的内幕交易。”正如托马斯所言，过去20年里，内幕交易调查主要发生在套利社区之外，并且主要集中于个人投资者。所以，不要想当然地认为并购投资就一定会有内幕交易。美国罗切斯特大学(University of Rochester)校长乔尔·塞利格曼（Joel Seligman）教授曾言，“在一个公平自由的市场中，没有人愿意和在牌上提前做了标记的人打牌。”不少投资者轻视了内幕交易与损害经济增长之间的关系。在美国，每个参与内幕交易的人——不管他们是否获利，都会受到处罚。包括公司高管在私人午餐时分享机密信息，投资银行分析师在Facebook上发布一些交易信息，表亲戚允许交易员使用他的经纪帐户，甚至室友分享但并未利用这些非公开信息，他们都会受到指控。“不忘初心，方得始终。”在《并购套利：全球并购投资策略》中，托马斯重点介绍了并购套利在投资组合中的应用，包括现金并购、换股并购、股票和现金混合并购，以及其他的考虑，等等。

风险和回报，是检验投资组合有效性的两个维度。正如托马斯所言，“企业并购活动对宏观经济环境是敏感的，特别是风险承担以及财务和流动性条件。”在其看来，中国之所以鲜见并购套利行为，就在于资本市场存在着特殊规定——如果投资者持有超过30%的自由流通股（非国家持股），就必须进行强制性收购要约。因此，外资最好是直接投资在中国市场，而不是在中国进行并购套利。在《并购套利：全球并购投资策略》中，托马斯还着重介绍了并购套利决策中的风险考量。一是对包括专门从事并购套利的对冲基金指数等多个数据库进行跟踪，二是看它相对于其他指标和其他策略的排名。其中，“利率是并购套利利差的最主要的决定因素。”托马斯认为，“对投资组合增加并购套利的影响最好以图形方式显示。”因为“并购套利通常具有类似债券的收益率和波动性”。在书中，托马斯尤为重视那些能够促进合并完成的管理机制。比如，并购（包括融资）方式，管理层、收购者和股东之间的冲突化解策略等。

如果说资本市场是一个由各家上市公司群雄逐鹿的战场的话，那收购与反收购、举牌与反举牌则是这个战场上进行的最激烈的战役。由于种种原因，并购套利所构建的投资组合在某些时候可能无法完全复制标的指数成份股，从而形成一定的跟踪误差。正如托马斯所言，“所有的套利分析都是基于并购可以完成的假设”，“并购失败导致股价上涨”的可能性极为罕见。所以，应把风险纳入并购及并购套利的决策之中。比如从“损失发生的概率”和“损失的程度”等维度来分析“损失”的概率。托马斯认为，“按照我的经验，即使在交易中遇到问题（包括‘公共干预’‘反垄断’以及‘股东与管理层反对’‘公司股东基本构成的改变’，等等），最终交易完成的概率也是很高的。”在《并购套利：全球并购投资策略》中，托马斯更是详尽地描述了并购套利中的风险因素，其中包括并购套利中风险和收益的来源、并购常用的交易结构、并购套利中的法律以及管理层激励等问题。从实践看，“中国式并购”主要表现在“跟风式并购”“忽悠式重组”“业绩承诺对赌”“高溢价收购”“盲目跨界并购”，多因素混合必然引爆“并购后遗症”。

2018年，“并购活动还继续升级。”在《并购套利：全球并购投资策略》中，托马斯还从实操的角度介绍了并购套利投资，例如并购中监管的干预以及套利者可以用来保护自身利益的措施。他认为，无论是并购还是要约收购，都有共通之处。在书中，托马斯很贴心地在基本套利中纳入了风险分析，以讨论风险和收益的不同来源，特别是并购的择时、杠杆及卖空。如其所言，不论是直接并购还是两种三角并购，几乎都会受到税务和法律的规制。在美国，并购活动征税的处理方式受到内控制度第368条的监管。收购者可从美国证券业协会的披露中识别出每种收购的类别。从实践看，要约收购要比并购的效率更高。以美国为例，美国证监会会在要约开始就审核要约收购的文件。言外之意，并购方在把材料分发给股东之前必须得到证监会的同意。从时间上看，要约收购只有20天左右，加上提前通知股东同意的期限至少在30天以上，不过短短的五六十天。相比之下，传统的并购模式可能需要更多的时间。

并购套利是一项复杂的系统工程。就在美国总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）访华期间，美国国会参众两院的议员，分别提交了一项名为《外国投资风险评估现代化法案（2017）》（FIRRMA）的法案，寻求拓宽CFIUS审查范围（如，之前不太干预的合资交易），使得中国投资受到更加严格的审查。对此，除了积极作为，别无他选，这同样适用于跨境并购。一是企业必须切实转变观念。在加快“走出去”的同时，尤要加强对拟并购对象的前期调查，评估并购风险，进而作出最优决策。二是强化境外并购支撑体系建设，促进国际并购良性发展，避免在海外恶意竞争中“自相残杀”。并购不是目的，并购只是套利的方法和途径。从实践看，在并购中合法取利是很多企业的短板，甚至最难摆脱的魔咒。所以，很有必要来一场华尔街经典的洗礼，正如托马斯·柯克纳在《并购套利：全球并购投资策略》中所言，“无论在哪个市场，采用哪种盈利模式，若想有机会实现正回报，扎实积累符合实践的跨学科知识体系及多维思考框架是必经之路。”

散户交易量仍然很高，特别是在单一股票期权市场。虽然与零售交易活动有关的信号已经被深入地研究了几十年，但在过去的一年里，有一些新的重要趋势在形成。虽然只有时间能证明这些趋势是否代表了结构性变化，但高盛的分析表明散户交易活动仍然是一个领先的指标（而不是反向的）。在这份报告中，高盛基于过去一年的研究，讨论了：

- 通过新的指标来寻找大量的散户交易在哪里

高盛利用了来自高盛电子交易系统（GSET）平台的新数据，通过交易报告机构（TRF）的数据估计每只股票的散户交易量的百分比。总的来说，在过去的一年里，使用这一信号得到回报与使用高盛的"小批量"交易信号得到的回报相似；但是，也有短暂的表现差异。这种相似性增加了高盛对每个衡量标准的信心，同时也暗示综合模型有可能改善结果。

*什么是"小批量"交易：股票方面，高盛将低于2000美元的交易确定为"小批量"交易。如果股票价格>2,000美元，那么只有1手的交易被认为是"小批量"交易。对于期权，高盛认为任何合约数量乘以股票价格小于5000美元的交易都是"小批量"交易。

- 零售股与宏观资产&特定因素投资的相关性

高盛分析了散户大量交易的股票的每日回报，以了解它们与宏观资产和特定因素的相关性。了解它们与宏观资产和特定因素的相关性。高盛发现这种散户交易信号的回报与五种资产/策略结合使用时有明显的关联性。这5种资产/策略是：

SPDR S&P Retail ETF XRT（正）

IPO（正）

股票利率因素（正）

盈利能力因素（负）

标普500指数（负）

- 案例研究

高盛的分析表明，"小批量"交易在股价达到峰值之前就会下降，这意味着大批量交易商在股价峰值之前和之后推动了股价的波动。

- 表现更新

自5月12日市场创下最近的底部以来，在"小批量"交易的成交量见顶之后买入股票这一策略一直是可以赚到钱的。信号为：

（1） "小批量"股票交易信号达到11％；

（2） "小批量"期权交易信号达到9％；

（3） GSET股票信号达到15％。

下面是一些内容的具体解释：

1.高盛对GSET分析TRF数据的解释

不管是使用GSET通过TRF计算的散户交易百分比还是通过"小批量"交易找到的"小批量"股都得到了类似的结果，在2020年2月之日相关性达到80％，说明这两种计算方法都能准确找到散户交易的股票。

2.零售股与宏观资产和特殊因素投资的相关性

高盛利用2020年7月至今的宏观和特殊因素的总回报排列，做了一个宏观模型，以最佳方式复制上述每个交易信号的每日回报。

从20个资产和特殊因素交易策略的列表中，高盛估计了所有可能的5个变量模型，并根据拟合效果最好的模型进行排序。高盛研究顶级模型，以了解哪个模型提供了最清晰的分解。

宏观模型解释了大部分的变化。对于"小规模"股票、"小规模"期权和GSET股票，5个因素模型的拟合度分别为74％R^2、59％R^2和63％R^2。这表明散户参与与其他宏观和因子投资相关，但仍有很大一部分回报无法解释。

关键的焦点因素：

标普零售ETF SPDR S&P Retail ETF（XRT）：正相关

高盛分析的每个顶级模型都表明，XRT是与"散户"行为正相关的最重要变量。高盛认为这是因为

（1）几只焦点股票都包括在零售业中

（2）消费者的可支配收入可能会影响到零售公司和"散户投资者"的交易模式。

盈利性因素：负相关

根据散户信号进行交易的盈利能力与拥有高盈利股票的收益率呈负相关。散户投资者关注的股票，大多当前的盈利能力通常低于平均水平。

"利率反应者"（GSPUIRRT）:正相关

散户信号策略的股票的盈利能力与受益于利率上升的股票（如金融类股票）呈正相关，与受利率上升负面影响的股票（如科技类）呈负相关。

IPO ETF（IPO）：正相关

散户信号策略股票的盈利能力与包括最近IPO的ETF走势呈正相关关系。

标普500指数（SPX）：负相关

在对上述变量进行调整后，散户零售策略股票的交易盈利能力与标普500指数呈负相关。

3.案例研究- AMC GME PLTR WKKS

每天观察"小批量"的交易数据有助于高盛发现各种事件中的相似性。下面，高盛用五只股票来说明这些趋势，这五只股票在今年到目前为止某个时候都会有高于异常的散户交易成交量。

高盛相信散户交易活动是大量交易员"关注"一只股票的表现。当散户投资者关注一只股票时，他们通常会在"买入"或"不买入"该股票之间做出选择（散户投资者通常不做空）。这导致了散户投资者暂时的净买入流量会暂时推高股价。

高波动的股票随后吸引了机构投资者的注意，因为他们在期权市场、做市商的三角对冲要求和基本面估值的理解看到了机会，并且为获得超额利润建仓。在某些时候，散户在整个交易量中的比例变小了，这种"关注"的信号中固有推高价格的因素也随之消失。这就是机构投资者为（部分）均值回归进行定位的时刻。事实上，许多著名的散户最爱股票都显示，在股价峰值之前的几天，散户交易占总交易量的百分比明显下降。由于高盛的方法模拟了在最大的波动日之前避开股票，它使高盛的框架能够避开散户投资者活动升高后的最大跌幅。

下面，高盛展示了一些关键股票的数据。在这些股票中，高盛发现在过去一个月的时间里，散户投资者的参与度非常高。高盛对这些股票不持任何观点，下面的图表并不意味着对所提及的证券的基本面、方向性或波动性的看法。

AMC：在6月股价见顶的前几天，散户交易比重下跌，大规模交易也就是机构交易比重上升

GME：在1月暴涨之前散户交易达到最高点，之后在2月下跌之后散户交易又涨回高点

PLTR：散户交易在股价5月大跌时仍然在增加

WKHS：不管是股票还是期权的散户交易都已经上升了好几个月了

4.一些关于散户交易的数据

今年到目前为止，标普成分股散户交易量在下降

期权市场的散户交易活动一直在增加

今年到目前为止，散户交易的成交量占总成交量比例一直在下降

最近几天，散户交易在期权交易中的成交量占比出现了下降

5. "小批量"股票交易活动最高的股票

6. "小批量"期权交易活动最高的股票

本文源自金融界网

最近的黑色系分化还是比较明显的，双焦在秀，石头在挨揍，但是卷螺却在转圈圈，那正好借钢材的行情跟大家介绍跨品种套利~

先说什么叫跨品种套利，往简单地说，两种不同的投资标的物既有共性又有特性的。当两个标的物共性消失，留下特性的时候，就可以获得预期收益。对冲套利组合的操作策略大多来源于计量统计层面或不严谨的品种关系，实际上不注重资产本身以及价格回归的逻辑，这种操作的收益与损失存在风险。

这样讲，很多人不知道什么意思，接下来我直接带入例子来讲解具体的操作步骤。

首先，判断行情的拐点的时候，看期限结构，可以发现期限结构从远期开始改变，再传导到近端。那我们只需要观察期限结构近端的情况，因为跨品种套利主要研究的就是，当下两个品种在现货市场的情况，做多强的品种，做空弱的品种。

从卷螺的期限结构中，螺纹和热卷虽然都是BACK结构，但是斜率却不同，谁的斜率更大，说明了近端更趋向于现货。很明显，螺纹的近端结构斜率更大。

其次，目前卷螺差在400左右波动，处于历史的较高水平，估值方面是利空卷螺差的。

最后，再从基本面上看，螺纹钢在限产逐步加强和限电政策的影响下，产量下滑比较明显，而且随着限产区域的扩大，螺纹产量的边际影响要强于热卷。再说，螺纹需求旺季马上就要来了，利于卷螺差走缩。

中证网讯（记者 王蕊）

日前，私募排排网研究中心发布了《相对价值策略基金2018年年度报告》。报告指出，预计2019年会有更多期权和期货新品种上市，量化交易接口有望放开，估值期货进一步放松，市场交易限制会进一步减少，量化投资的白银时代即将到来。

2018年股指期货的正常化放松，商品期货市场新品种上市、国债期货新品种上市等都预示着国内期货市场工具将进一步丰富。私募排排网研究中心智能投资事业部副总监杨建波指出，展望2019年，以沪深300、中证500等主流指数ETF为标的的期权品种极有可能上市。股指期货方面，也不排除有新的股指期货将上市。随着衍生工具的增加，无论是套利交易还是对冲交易都将引来更多的机会。

2015年以来，量化私募程序化交易一直是以券商采购私募交易系统的方式在进行，且更多的量化私募采用的仍是券商自动下单系统手工下单或本文扫单，这无疑限制了私募采用高频策略。杨建波认为，预计2019年股票程序化交易接口可能重新放开，有利于交易效率进一步提高，对于高频策略的私募而言是极大的利好。

虽然股指期货在2017年放松了两次，2018年年底也再次放松，但相比于2015年9月之前，在保证金比例、手续费、开仓限制上仍有较大差距。杨建波预计，按照现行的政策走向，股指期货的进一步放松甚至完全开放是大概率的事件。届时，价差贴水有望进一步缩小甚至恢复正基差，对于量化对冲策略而言，交易成本和对冲效果都将有明显改善。

展望2019年市场，私募排排网研究中心判断，多空双方的分歧会进一步加大，市场的波动可能进一步加剧，这对于以捕捉价格波动的策略可能会更加有利。同时，监管层在促进市场活跃度，减少交易阻碍方面频频吹风也预示着交易限制将进一步减小，市场的换手率和成交量将逐步恢复，这也有利于相对价值策略容量的扩张和收益的增厚。

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