作者 | 格隆汇 李俊之

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涪陵榨菜的核心问题还是估值

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川金诺(300505)10月27日晚间公告，公司拟向特定对象发行股票募资不超过15亿元，用于5万吨/年电池级磷酸铁锂正极材料前驱体材料磷酸铁及配套60万吨/年硫磺制酸项目、广西川金诺新能源有限公司10万吨/年电池级磷酸铁锂正极材料项目（一期工程）、补充流动资金。

恒顺醋业表示，2022年全球疫情持续，世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，外部环境更趋复杂严峻和不确定。调味品行业也面临消费需求收缩、成本上涨等压力和挑战。

路德环境(688156)10月27日晚间公告，公司拟与四川省古蔺县政府签订投资协议，与政府指定县属国资公司共同设立合资公司（路德环境拟占股66%），投资建设古蔺酱酒循环产业开发项目。该项目拟投资不超过3亿元，建成后可实现生物发酵饲料产品年产能10万吨，定位于集酒糟、高浓度酿酒废水综合开发利用于一体的循环经济产业园配套项目。

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从成本端来看，大宗商品价格上涨挤压了恒顺醋业的盈利空间，但2022年下半年以来大宗商品价格已出现好转。年报显示，恒顺醋业的直接材料成本常年在70%左右，公司也称近几年原材料成本上涨一直是制约企业效益的最主要因素之一。

但从2018年开始，费用投放力度减弱叠加宏观经济边际下行导致终端消化库存能力衰退、经销商备货积极性下降，再加之公司渠道下沉受挫导致市场没有拓开的原因，共同为19年起公司收入增速显著放缓埋下伏笔。同时，2018年是公司报表业绩“虚高”的一年，从某种意义上说，18年公司靓丽的成绩单是通过提前透支19年业绩取得的。针对以上几个问题，公司从19年开始做出了如下应对措施：

在快消品领域，存货周转天数的增加往往说明产品滞销，从上图可见，自今年以来，公司的存货周转天数创下自07年来的历史新高（当然这也与今年初收砍的青菜头总量比去年少，公司为了抵消价格波动的因素，主动囤了一批青菜头用以抵御原材料变动风险有关）。接下来提升经销商的销售积极性以减缓高库存压力，将是管理层需要解决的优先问题。

综上所述，公司可以将上游原料长期上涨的成本压力，通过逐渐提价的方式有效转嫁给下游消费者；受产地和消费习惯等因素限制，行业较为稳定、集中度较高、进入壁垒较强、替代品威胁有限。因此可以得到如下结论：公司处于利基市场的龙头位置，行业已步入成熟期，有一条相对稳固的护城河，但未来成长空间不高，这有点类似于本系列之前研究过的利基市场隐形冠军豪迈科技。

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目前公司正在扩大产能，为将来的发展打基础，同时也有利于增强公司的竞争力，唯一的问题就是在销售端如何突破。假设未来五年公司销量复合增长7%，年均提价跟GDP增长同步（按6%测算），则中期内营收的年复合增速可望达到13%左右，净利润增速应该又会略高于营收增速。

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短期内经营显著承压，但拉长视角看市场核心关注仍是改革推进，业绩集中承压反过来想，却也深刻暴露问题，或将倒逼各方推进改革。当前已进入改革深水期，后面既是大挑战，也是大的机遇，目前看公司改革意愿依然强烈，改革方向依然确定，若推进顺利仍将是股价长期的催化剂。

创新高后“闪崩”

调味品龙头恒顺醋业（600305.SH）营业收入创下历史新高。

2月27日晚，恒顺醋业发布2022年年报，期内公司实现营业收入21.39亿元，同比增长12.98%；实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元，同比增长16.04%。公司拟每10股派1.1元（含税）。

销售端来看，醋系列产品依旧是恒顺醋业的王牌，期内实现营业收入12.84亿元，占总营收的60%；酒系列、酱系列分别贡献了3.57亿元、2.56亿元的营收。

尽管恒顺醋业报告期内多项产品毛利率均出现下滑，但醋系列产品拥有最高的毛利率，为41.45%；酒系列、酱系列毛利率分别为28.01%、16.02%。

值得注意的是，恒顺醋业主要产品产销量的增长高于产品营收的增长。2022年公司醋系列销售量为20.67万吨，同比增长17.77%；但营业收入仅增长了6.03%。这种情况可能原因有二：一是产品结构发生变化，价格较低的产品销量上涨；二是终端售价下滑。

从二级市场表现来看，2020年恒顺醋业股价触及27.13元/股，为上市以来新高，随后公司股价震荡下行。

值得注意的是，2022年第四季度高毅、UBSAG（瑞银集团）、中信证券等国内外知名资本加仓恒顺醋业。

十大股东名单显示，2022年四季度高毅旗下的高毅邻山1号远望基金增持350万股，持股比例为1.84%，成为第二大股东；UBSAG新进成为第三大股东，持股比例为1.03%；此外中信证券、华泰柏瑞品质成长混合型证券投资基金、万家中证1000指数增强型发起式证券投资基金均选择加仓。

不过也有资金选择撤退，香港中央结算有限公司（北向资金）去年四季度减持公司783.62万股。这已是北向资金连续第六个季度减持公司股份。

2月27日，中国银河证券研报给予恒顺醋业谨慎推荐评级，理由包括：全年收入逆势稳健增长，去库存导致2022年第四季度环比降速；2022年公司经营触底，2023年趋势有望向好。

【其他】

今年大宗商品价格上涨，直接影响到食品企业各种包材以及原材料的价格。面对原材料价格上涨，食品企业并没有贸然提价。

品牌限制：目前榨菜行业知名品牌有“乌江”、“鱼泉”、“六必居”等。塑造一个知名品牌，既要投入大量广告费用，又需要较长的品牌培育期。显然，新进企业在短时间内与具有品牌优势的企业竞争将处于不利位置。

智通财经APP获悉，华创证券发布研究报告称，维持恒顺醋业(600305.SH)“推荐”评级，考虑到三季报低于预期，调整21-23年EPS预测为0.2/0.3/0.38元(原0.3/0.36/0.43元)，PE为79/54/42倍，考虑到提价和改革预期支撑，予23年略高于45倍PE，对应目标价17.7元。

事项：公司发布2021年三季报，21年前三季度公司实现营收13.59亿，同比-6.37%;归母净利润1.35亿，同比-41.73%;扣非归母净利润1.13亿，同比-45.22%。单Q3公司营收3.24亿，同比-34.97%;归母净利润0.07亿，同比-91.19%;扣非归母净利润-0.02亿，去年同期为0.73亿。现金流方面，21Q3实现销售回款4.07亿，同比-23.7%。

分地区看，单Q3华东受疫情影响下滑最严重，同比-42.6%，其他区域中除华北和华中下滑较少外(分别同比-1.5%/-12.4%)，华南和西部均同比下滑达30%。期内公司经销商增至1751家，其中单Q3净增30家，招商力度环比有所减小，除华东地区(经销商净减15名)外其余地区基本保持正增。

公司Q3净利润同比-91.2%，盈利承压明显。毛利率方面，Q3毛利率为42.58%，同比+0.80pct，环比+5.62pct，推测主要与疫情下餐饮端低毛利产品下降、疫情冲击下公司优先高毛利产品等因素有关。费用率方面，Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+11.8/+1.79/+3.66/+0.38pct，其中销售费用率上涨较多，主要系《非诚勿扰》等广告费用开始确认，其他费用率提升则因为在收入下滑较大下，费用固定支出导致摊薄效应减弱。最终公司单Q3实现净利2.2%，同比-14.3pct。

面对行业压力和疫情冲击，公司业绩集中承压同时，亦不失为渠道释放风险的机会，据渠道反馈当前库存已优化至1-1.5月区间。展望未来，考虑库存趋于优化、提价动作酝酿，后续改善具备一定支撑，但推动实际经营改善的核心因素，一是看终端需求真实复苏情况，二是改革布局加速，并且效果有效传导，其中股权激励落地、营销改革深化、战投引入等是重要节点。

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