北京时间23日凌晨，美股周四尾盘继续下滑，道指此前一度下挫逾800点。主要股指重新恢复年末下跌行情。市场继续关注美国经济数据与衰退风险。

道指跌609.77点，跌幅为1.83%，报32766.71点；纳指跌330.61点，跌幅为3.09%，报10378.76点；标普500指数跌89.77点，跌幅为2.31%，报3788.67点。

周四美股重新回到最近熟悉的下挫模式，道指一度下跌逾800点，最低下降至32573.43点。

投资者仍然担心全球各大央行继续推行紧缩货币政策将把经济推入衰退。

Appaloosa管理公司创始人David Tepper表示：“我倾向于做空美股市场。在这么多央行都已明确表示他们下一步将会怎么做的时候，所谓的上行/下行分析对我来说没有意义。”

在这位有影响力的对冲基金经理发表上述讲话后，美股跌幅扩大。

周三美股收高，道指上涨526.74点，标普500指数与纳指分别上涨1.49%和1.54%。当天标普500指数的11大板块普遍走高，能源板块领涨。耐克与联邦快递公司公布财报后股价大涨，点燃了投资者关于企业盈利表现良好的希望。强劲的12月消费者信心指数同样令股指得到提振。

嘉信理财首席投资策略师Liz Ann Sonders表示，尽管良好的财报可能是推动周三市场情绪好转的因素，但超卖状况也对美股的反弹作出了贡献。

Liz Ann Sonders表示：“我认为，有些企业财报稍微好于市场预期。但我同时也认为，市场已经进入了另一个调整阶段，并且，从某些技术角度而言，有些超卖了。有买家入场。美股的日常波动是很难预测的。”

即使在周三美股上涨后，主要股指本周仍有可能录得跌幅。截止周三收盘，道指本周已经下跌3.51%，标普500指数下跌4.94%，纳指下跌了6.62%。三大股指均有可能结束此前连续三年上涨的行情，并有可能录得2008年以来的最差年度表现。

在今年美股下跌的背景下，美股空头今年大赚逾3000亿美元，将实现2018年来的首次盈利。卖空者的回报在一定程度上要归功于做空特斯拉、亚马逊和其他多年来引领市场走高的大型成长型股票。

根据分析公司S3 Partners的数据显示，卖空者——押注公司股价下跌的投资者——拥有3037亿美元的已实现收益和未实现收益，比2018年（他们最后一个盈利年）增长了四倍。根据S3 Partners的数据，这相当于全年9736亿美元的平均空头总回报率为31.2%。

就美元收益而言，做空特斯拉的押注居首，投资者在约193亿美元的做空股票中获得了150亿美元的已实现和未实现利润。这家电动汽车制造商的股价今年迄今已下跌约60%。过去几年，该公司的快速上涨让许多看跌的投资者蒙受了损失。

周四经济数据面，美国劳工部报告称，截至12月17日当周美国初请失业金人数21.6万，预期22.2万，前值21.1万。

美国商务部报告称，美国第三季度实际GDP年化季率终值3.2%，预期2.90%，前值2.90%。商务部称，美国第三季度实际GDP年化季率增长3.2%，高于此前的2.9%。较高的增长率在很大程度上反映了消费支出的向上修正，而消费支出是经济的主要驱动力。

第三季度消费者支出同比增长2.3%，高于此前公布的1.7%，原因是服务支出强于此前公布的数据。尽管利率上升，但消费依然强劲。

美国第三季度核心PCE物价指数年化季率终值4.7%，预期4.60%，前值4.60%。

美国第三季度实际个人消费支出季率终值2.3%，预期1.7%，前值1.7%。

分析机构指出，美国至12月17日当周初请失业金人数增幅低于预期，显示就业市场依然紧张，而第三季度经济反弹速度快于此前预期。最近几周初请失业金人数上下波动，但仍低于27万人的门槛，分析师称这将是就业市场的危险信号。

分析称，科技行业和房地产等利率敏感行业的大量裁员并未对初请失业金人数产生实质性影响。劳动力市场的强劲增长通过产生稳定的工资增长来帮助支撑经济，这有助于提高消费者支出。

同时公布的美国三季度GDP终值确认，美国经济在经历了今年上半年的收缩后，在第三季度出现反弹。尽管人们对衰退的担忧日益加剧，房地产市场也陷入低迷，但对第四季度经济增长的预期高达2.7%，消费者将承担重任，疫情期间积累的储蓄也为这一增长提供了支撑。

焦点个股

亚马逊周四盘中一度跌3.5%，市值缩水至约8500亿美元，为自2019年初以来新低。此前该公司在欧洲再度惹上官司，欧盟最高法院称其电子商城中出现了假冒的Christian Louboutin 品牌鞋类广告，并应当对此负责。之前，亚马逊刚刚就两起反垄断指控与欧盟达成和解。

葛兰素史克新冠疫苗加强针VidPrevtyn Beta在英国获得批准。

美光科技宣布计划通过自愿减员和裁员相结合的方式，在2023日历年将员工人数减少约10%。该公司预计第二季度将产生至少3000万美元的费用，大部分都是现金支出。

在同时交出的第一财季报告中，公司经调整营收40.9亿美元，分析师预期41.3亿美元；第一季度调整后每股收益0.040美元，分析师预期每股亏损0.01美元；预计第二季度经调整营收36亿美元至40亿美元；预计第二季度调整后每股亏损0.52美元至0.72美元。

特斯拉官网销售页面周三显示，本月在美国和加拿大交付的Model 3和Model Y车型可享受折扣。对于年底前交付的Model 3和Model Y汽车，该公司在美国提供7500美元的折价，在加拿大提供5，000美元的折价，还提供1万英里的免费充电服务。

英国竞争和市场管理局（CMA）周四公布一项调查结果：在收到的2100多封电子邮件中，CMA称，大约75%的人支持该交易，而其余25%的人反对。

法国隐私监管机构表示，已对爱尔兰微软处以6000万欧元的罚款，称其对该公司实施制裁是因为该公司没有建立让人们容易拒绝cookie的机制。

英国政府周四表示，美国生物技术公司Moderna计划在英国建立疫苗制造中心，该中心将在该国创造150多个新工作岗位。英国政府发言人表示，该中心每年可生产多达2.5亿支疫苗，Moderna将在该国进行至少11亿英镑的研发投资。

其他市场面，周四欧股收盘普跌，德国DAX30指数跌1.37%，英国富时100指数跌0.39%，法国CAC40指数跌1.08%，欧洲斯托克50指数跌1.36%。

（报告出品方：国金证券）

1.1 产品矩阵清晰，业绩稳步向好

深耕行业二十年，产品丰富且配套全面。公司成立于 2002 年，一路走来不断提升产品质 量，扩大品牌影响力，目前已成长为国内轮胎行业龙头，在 2022 年度全球轮胎企业 75 强 中公司位列第 15 位，是国内跻身全球前 20 强的第四家轮胎企业（前三家分别为中策橡 胶、正新橡胶和玲珑轮胎）。目前公司的产品布局较为完善，主要分为半钢子午线轮胎、 全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程 机械和特种车辆等领域，能够满足多种场景轮胎需求。

产销规模持续扩大，营业收入稳步增长。公司自 2011 年上市以来在行业景气度持续向上 的背景下开始积极扩张产能，2021 年底共拥有 1155 万条全钢胎、4650 万条半钢胎和 10 万吨非公路轮胎的年产能，随着产销规模的持续扩大，公司的营业收入也呈现出稳步向上 的态势。公司的轮胎销量从 2014 年的 2760 万条增长至 2021 年的 4362 万条，CAGR 为 7%， 2021 年实现了 180 亿的营业总收入，其中轮胎产品的营业收入为 161 亿元，近 5 年的收 入复合增速为 15%。2022 年前三季度公司共生产轮胎 3310 万条，销售 3454 万条，实现总 收入 167 亿元，其中轮胎产品收入为 153 亿元。

利润短期承压，低谷过后有望迎来反转。一直以来公司的业绩变化和整体行业发展基本维 持一致，除了 2012 年和 2014 年因为收购项目实现营收的大幅增长以外，2015 年以前公 司业绩随着行业景气度的缓慢上行而稳步增长。2015 年美国对国内轮胎行业开始征收“双 反”关税，叠加国内轮胎产能过剩，行业景气度回落的背景下公司业绩下滑。2021 年开始 由于天然橡胶和炭黑等原料大幅涨价，叠加海运方面的压力导致头部胎企业绩受损明显； 2022 年以来在行业内外交困加剧的背景下，整体行业继续承压，但对比来看公司业绩稳 定性优于同业，考虑到后续各方不利因素影响的消退和公司在建产能的陆续释放，公司整 体经营有望持续向好从而推动业绩稳步向上。

轮胎产品毛利率位居行业前列，整体盈利能力底部回暖。公司产品毛利率变化和行业发展 趋势基本一致，2015 年以前随着整体行业的持续向好毛利率水平持续提高，2017 年时因 为原料价格快速上涨，行业毛利率普遍下滑，后续随着原料价格回归正常，各家企业毛利 率也开始修复。近几年在国际贸易摩擦不断的背景下，公司海外工厂依旧保持了良好的运 营状态，随着海外产能持续扩大，轮胎产品毛利率从 2017 年的 18.7%迅速提高到 2020 年 的 29.4%，2021 年公司盈利能力随行业整体一起回落，但毛利率仍然高于同类企业。未来 公司的柬埔寨和越南等具备成本优势的生产基地产能将持续释放，叠加整体行业底部向上， 预计公司的盈利能力有望同步向好。

1.2 股权结构优化，管理水平提升

股权结构趋于稳定，为公司长远发展奠定了良好的内部基础。2018 年公司管理层进行了 调整，袁仲雪先生接任公司的董事长，并在 2020 年 11 月通过协议转让、受托管理等方式 成为了上市公司的实际控制人，目前袁总合计持股占比达到 20%以上（包含间接持股），内 部控制权增强后股权结构方面的隐患也被消除。2023 开年公司再度进行了管理权的交接， 董事长由原副董事长、执行副总裁、财务总监刘燕华女士接任，实控人袁仲雪先生则担任 名誉董事长和董事职位。

实控人具备丰富的行业资源和管理经验，公司的经营效率及信息化发展有望提升。公司目 前的实控人和名誉董事长袁仲雪先生在轮胎行业深耕多年，享受国务院政府特殊津贴，在 业内具备较高的知名度，现任国家橡胶与轮胎工程技术研究中心常务副主任，中国橡胶工 业协会高级副会长，轮胎先进装备与关键材料国家工程实验室副主任，山东省橡胶工业协 会专家委员会主任委员。在赛轮创立初期袁仲雪便一直担任公司高管，直至 2009 年才辞 去职位全力管理软控股份，在青岛软控任职期间创办了青岛高校软控股份，并以“信息化 改造传统产业”为战略管理公司，2018 年时辞去软控股份董事长职位后接管了赛轮轮胎， 成为赛轮的董事长和总裁，2023 年完成赛轮管理权的交接，目前仍为赛轮轮胎和软控股 份的实控人。软控股份为赛轮轮胎的上游企业，两家公司在业务上往来较多，袁仲雪先生 具备丰富的行业经历和产业资源，可以给公司在技术、管理和产业链方面提供全力支持。

基于橡链云平台构建模块化、标准化、平台化的快速推广复制能力，产销效率显著提升。 公司于 2020 年 6 月 11 号正式对外发布“橡链云”平台，依托该平台有效管理轮胎生产核 心设备及生产流程，实现数字化转型升级从而提高综合效率。生产方面公司与科大讯飞签 订战略协议共建“橡胶轮胎行业人工智能联合创新中心”；销售方面与用友系统深度集成， 为公司量身构建数字供应体系，系统上线仅 6 个月，整体人员效率提升 20%以上，库存周 转次数提升 15%，超期库存降低 50%。服务端的 TIMP 平台利用物联网和边缘计算技术实现 云边协同，实时采集每一条轮胎在行驶过程中的温度、压力、速度等指标，降低驾驶途中 的风险，提高轮胎使用寿命从而提高客户经济效益。 费用管理能力改善，ROE 领先同业。公司近几年期间费用率稳中有降，2020 年受股权激励 费用大幅增加影响，公司管理费用率同比增加 1.4%达到 7.4%，股权激励落地后相关支出 费用逐渐回归正常水平，2022 年前三季度的管理费用率降低至 5.3%，整体期间费用率降 低至 9.6%。从运营管理效率来看，公司存货和应收账款周转效率位于同行业中位，管理效 率仍有提升空间。从盈利能力来看，自 2017 年开始产品的盈利能力持续提升，虽然 2021 年开始在行业景气度回落的背景下，公司 ROE 有所下滑，但仍然位居行业前列。

在建工程显著提升，资产结构持续改善。随着公司全球产能布局的推进，2021 年开始在多 个基地对各类产品均进行了扩产，因而 2021-2022 年公司在建工程增长明显，达到了过去 10 年的历史高位，总资产也随之持续提升。由于轮胎行业具备重资产的属性，行业内企业 的资产负债率普遍较高，近几年在公司盈利水平持续提升的背景下，资产结构也开始向好， 2022 年前三季度资产负债率维持在 60%的水平。

1.3 高瞻远瞩布局全球，外延扩张开始加速

实行全球化运营战略，海外生产基地布局不断推进。公司是国内轮胎行业中最早在海外建立轮胎生产工厂的企业，目前在海内外共拥有 6 个工厂，2021 年底拥有全钢子午线轮胎 1155 万条/年、半钢子午线轮胎 4650 万条/年以及非公路轮胎 10 万吨/年的产能，2021 年全年通过多个项目陆续投产叠加原有基地产能扩张，实现了产能的大幅提升。公司三种 产品规划全面，根据总设计产能建设完成后将具备全钢胎 2660 万条/年、半钢胎 8800 万 条/年、非公路胎 35 万吨/年的总规划产能，目前在建项目中包含 505 万条全钢胎、2150 万条半钢胎和 10 万吨非公路胎，随着下游需求的复苏带动的产业链整体向好，叠加在建 产能的陆续释放，公司的整体营收实现快速增长的同时盈利能力也将得到显著改善。

“双反”政策影响下，公司海外建厂加速。由于北美和欧洲的汽车市场规模庞大，轮胎需 求量也较大，国内的轮胎企业在税率较低的东南亚纷纷开始建立工厂生产轮胎，主要销往 欧洲和北美等地，公司也早在 2011 年就在越南地区进行了布局。在欧美各国近年来不断 对我国轮胎产品展开“双反”调查背景下，国内企业海外建厂的动力进一步增强，公司对 海外基地的建设也尤为重视，一方面对原先的越南基地进行了大幅扩产，规划在建 100 万 条全钢胎、400 万条半钢胎和 5 万吨非公路胎；另一方面对柬埔寨年产 500 万条半钢胎的 项目追加 11 亿元人民币的投资，项目建成后该基地将具备 900 万条半钢胎的年产能，同 时还规划了 165 万条全钢胎的新产能。 全球整体布局较为均衡，未来 2 年公司产能增量显著。对比各家企业的产能规划来看，公 司的产品种类完善且海内外产能布局较为均衡。从新增产能的基地来看，公司未来 2 年的 主要新产能的放量基地在越南和柬埔寨地区，产能建设投放的进度相对更好把控，释放的 速度也会相对更快一些。从时间维度上来看，按照各家企业公布的新产能投放计划进行测 算对比，公司未来 2 年的海外产能放量和规模优势较为明显，三大产品的海外产能规模基本都处于领先地位。

为保障海外产能的顺利建设和释放，公司在 2022 年 11 月通过发行可转债募集资金 20 亿 元用于越南三期项目（年产 300 万套半钢胎、100 万套全钢胎及 5 万吨非公路轮胎）和柬 埔寨基地（年产 900 万套半钢胎）的投资建设，其中向原股东共优先配售 14.5 亿元，占 本次发行总量的 72.1%。本次可转债按面值价格发行，每张面值为人民币 100 元，本次发 行的可转债初始转股价格为 9.04 元/股，期限为自发行之日起六年，即自 2022 年 11 月 2 日至 2028 年 11 月 1 日，每一计息年度的最终利率水平具体为：第一年 0.3%、第二年 0.5%、 第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%。根据公司可研报告项目测算，越 南三期满产后可实现 28.6 亿元收入和 6 亿元净利润；柬埔寨半钢胎项目满产后可实现 21.6 亿元收入和 3.7 亿元净利润。 外销收入持续提升，海外工厂成为公司盈利能力的重要支柱。近几年随着赛轮海外工厂产 能的不断提升，公司产品在海外的销售规模也在持续扩大，2021 年公司在海外的销售收 入达到 130 亿元，占总营收的比例达到 72.3%。同时得益于东南亚的原材料、人工成本和 税率均较低，公司的外销毛利率持续高于内销毛利率，2021 年在内销毛利率不足 12%的背 景下外销毛利率仍然维持了 21.5%，外销毛利润占比为 82%，未来随着公司对海外工厂的 布局加速，预计整体盈利能力有望进一步提升。

注重品牌建设，发力高端产品市场，提升全球影响力。公司通过参与传统体育赛事及汽车 赛事来提升品牌形象，例如：凭借稳定卓越的产品性能，公司成为 2023 赛季 CDB 官方轮 胎合作伙伴，为大赛独家提供高性能赛事轮胎产品。2022 年在世界品牌实验室（World Brand Lab）主办的（第十九届）“世界品牌大会”上公司以 685.68 亿元品牌价值，位列 榜单 119 位，较去年增长 98.12 亿元，这是继 2017 年以 218.82 亿元品牌价值首度入榜 后，第六度入选该榜单。同时四度上榜亚洲品牌 500 强，在 2022 年的《亚洲品牌 500 强》 排行榜上位列第 331 位，较去年跃升 4 位，品牌力逐步提升有利于公司产品定位的提升。 随着轮胎产品消费趋势转向高品质、高性能、绿色环保，公司也越来越重视产品迭代升级， 通过不断提高产品质量和扩张高端产品产能，未来有望冲击轮胎全球第一梯队。

2.1 至暗时刻已过，行业需求具备支撑

轮胎行业需求长期稳中有升，市场规模巨大。虽然在过去两年受全球经济下行及疫情限制 出行的影响，下游市场购买力降低、轮胎的损耗减少，导致 2020 年销量下滑至 16 亿条， 2021 年随着疫情形势的趋缓，整体销量又回升至 17 亿条以上，整体来看全球轮胎市场的 总销量呈现平稳向上的趋势。长期来看受益于全球汽车市场稳定扩大的保有规模，未来配 套胎与替换胎产品的需求仍将向好。2015 年以后全球轮胎市场的销售额也较为稳定，整 体波动在 1500-1700 亿美元之间，在一定程度上反映了轮胎市场的刚性需求。 全钢胎市场国内需求贡献显著，半钢胎市场欧美地区仍为主要消费市场。全钢胎方面由于 我国下游基础设施建设规模大、重型工程车辆新增需求高，2021 年中国在全钢胎配套和 替换市场需求占比分别达到 39%和 61%，预计中国全钢胎需求有望维持，而非洲等地区的 需求则仍有提升空间。半钢胎方面由于欧美的乘用车历史保有量更高，并且中国的乘用车替换胎消费比例偏低，目前在半钢胎需求市场中欧美占据主导地位。但考虑到中国目前汽 车产量和保有量持续增加，2021 年半钢胎配套销售达到 1.15 亿条，占比高达 46%，且替 换产品的消费比例同样呈上升态势，预计中国在未来半钢胎市场中的需求份额将稳步提升。

国内轮胎替换市场占比处于低位，未来仍有广阔增长空间。对比全球市场来看，中国汽车 和轮胎行业起步较晚，终端市场的成熟度不及欧美地区，这也导致轮胎市场在结构方面仍 与欧美等国际市场存在显著差异。2021 年中国轮胎替换市场比重仅有 56%，远低于全球平 均水平的 76%，除却亚洲市场外，欧美非等地区轮胎市场 2021 年替换配套比均已达到 4： 1，国内替换市场占比具有较大提升空间，叠加汽车国产化下中国汽车产量占比也在不断 提升，并且汽车保有量增长稳定且年增速显著高于世界平均水平，国内轮胎替换市场预计 将随之持续增长。

配套市场需求随着汽车行业同步复苏；替换市场需求随着我国汽车保有量的稳步增长持续 提升。轮胎配套市场需求取决于每年汽车产量，从下游汽车领域年产量变化看，2014-2019 年间全球汽车产量在 9000 万辆左右波动，轮胎配套消费量在 4.5-5 亿条的区间基本同幅 度震荡，两者同时在 2018 年开始呈现出负增长的态势。考虑到目前全球汽车市场整体行 情稳定，未来每年汽车产量预计仍将维持在相对平稳的水平，故轮胎配套主要为存量市场。 从我国市场来看，近两年汽车生产呈现出底部向上的趋势，2022 年全年总产量达到 2747.6 万辆，同比增长 3.6%，随着下游产业的恢复，配套市场需求将同步回暖。替换市场需求与 汽车保有量密切相关，我国汽车保有量近 5 年复合增速为 8%，2022 年汽车保有量达到 3.19 亿辆，但考虑到我国人均汽车保有量仍处于低位，中长期来看轮胎替换市场容量预计将继 续扩大。

2.2 竞争格局持续优化，头部企业份额提升

供给侧改革下国内小厂产能出清，行业步入高质量发展阶段。我国轮胎产业一直存在低端 产能过剩、生产企业规模小且数量多、产品同质化较高等问题，2014 年开始受国家供给侧 改革和环保相关政策影响，轮胎行业开始进行结构性调整，逐步淘汰行业中的低端落后产 能，市场中备案企业数量已经从 2016 年之前的 500 家以上大幅降低至 2020 年的 230 家。

政策端推动行业格局继续优化，市场集中度有望进一步提升。轮胎生产大省山东省政府在今年发布的《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022 年）》文件中明确强调“坚决淘 汰落后产能”，在 2022 年年产能 120 万条以下的全钢子午线轮胎、500 万条以下的半钢子 午线轮胎企业全部整合退出，退出产能可以进行减量置换，逾期未完成的直接关停退出， 共计影响 18 家省内轮胎厂商，涉及淘汰的产能达到 3117 万条，其中全钢胎产能 556 万 条，约占全国产能的 3%，半钢胎产能 2561 万条，约占全国产能的 4%。

前瞻布局海外基地的龙头企业优势凸显。美国对进口自我国的轮胎实施“双反”后，我国 轮胎高性价比这一重要优势在美国这一高毛利市场被大幅削弱，轮胎外销遭受重大打击。 国内轮胎企业对出口市场的依赖度仍然较高，在当前贸易摩擦不断升级的背景下，建设海 外基地实现产销一体化成为必然趋势。考虑到小企业在“双反”政策影响下基本失去了欧 美市场，仅依靠国内和其他市场的利润较为有限，并无足够的资金实力布局海外，实现了 海外布局的头部轮胎企业竞争优势得以凸显，因而海外收入仍能维持较好增长。

国内龙头持续增加资本开支，把握机遇抢夺全球市场。在中小产能持续出清的背景下，原 本由中小企业占据的市场空间可被释放，龙头企业可进一步提升国内市场份额。同时由于 东南亚地区具备更低的“双反”综合税率以及相对较低的橡胶原料采购价格，吸引了国内 众多头部轮胎企业纷纷在当地建厂投资，考虑到贸易摩擦等因素，各家龙头企业的海外建 厂布局也开始逐渐完善。从申万轮胎行业的在建工程和固定资产情况可以看出，在 2014 年“双反”政策后头部企业的扩张开始加速，例如：2021 年赛轮轮胎固定资产合计 91.4 亿元，同比增加 24%，在建工程达到 14.4 亿元。未来随着小产能的淘汰和龙头企业的产 能释放，国产轮胎市场的集中度有望提升。

国内轮胎企业依托性价比优势冲击全球市场，头部企业占有率持续提升。经过多年的发展 我国轮胎产品性能质量不断提升，开始逐渐得到全球市场的认可，但由于发展时间不长所 以品牌力仍有所欠缺，因此国内企业主要依靠性价比去和海外品牌竞争。2022 年全球轮 胎 75 强中我国内地企业中仅有中策橡胶进入销售额前十（销售额为 2021 年数据），前十 销售额占比下滑至 60.6%。此外进入前二十的还有玲珑轮胎和赛轮轮胎，2021 年中策、玲 珑、赛轮的全球市占率分别达到了 2.6%、1.6%、1.5%，其中玲珑和赛轮在 2016 年时全球 占有率均不足 1%，过去 5 年提升较为显著。在销售方面，国产轮胎企业近年来纷纷发力 新零售，例如：中策云店在 2018 年上线，玲珑在 2020 和 2021 年先后推出智慧零售平台 app 和“养车驿站”小程序，赛轮也在 2020 年建立“橡链云”平台，通过发展新零售模式 有助于轮胎企业整合上下游资源和提升品牌效应，未来头部企业的资源和成本优势或更加 突出。

2.3 海运费回归常态，盈利端有望修复

海运价格跌回正常状态，高库存缓解后海外业务逐渐回归常态。受疫情的影响，海运船期 严重延误、集装箱码头作业停摆导致港口堵塞，海运极度紧张的背景下 2020 年下半年开 始运费持续向上，2021 年出现暴涨，2021 年中国出口集装箱运价指数（CCFI）中的美东 航线、美西航线、欧洲航线全年均值相比 2019 年分别提高 132%、164%、329%，并在 2022年达到历史高位，2022 年前三季度运价仍然维持高位状态，2022 年美东航线、美西航线、 欧洲航线运价指数全年均值相比 2019 年分别提高 186%、209%、345%。海运成本的持续增 长既影响到了我国轮胎产品的性价比优势又抑制了客户采购的积极性，因而海外销售和毛 利同样受损。随着 2022 年下半年开始的运力逐渐恢复，海运费逐渐开始恢复正常，但由 于前期大量海上库存到港，库存高企背景下叠加海运费极速回落，经销商采购动力再度被 压制。目前海运已经正式回归正常状态，并且在海外库存经过几个月的消耗后行业订单也 开始逐渐恢复，我国龙头企业的海外业务长期仍将向好。

核心原材料价格从高位回落，行业整体盈利能力有望修复。轮胎企业的成本主要由原材料、 人工、能源、设备折旧以及其他费用等构成，其中原料成本占比普遍在 70%以上。从原料 结构来看，天然橡胶和合成橡胶的占比最高，因此橡胶价格波动对于轮胎企业生产成本有 较大影响。2021 年在疫情反复、恶劣天气和原油价格上涨等多方面因素影响下，橡胶价格 持续上涨，全年天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶同比分别上涨 12%、18%、15%，轮胎企业 毛利率也因此承压。2022 年以来橡胶价格已经开始呈现震荡回落趋势，考虑到行业供需 关系的改善和油价的松动，橡胶价格支撑偏弱，随着原料压力的缓解，轮胎行业毛利率也 将同步向好。

3.1 轮胎材料创新历程：从干法混炼到湿法混炼

米其林率先推出“绿色轮胎”，轮胎行业从结构创新走向材料创新。世界首条充气轮胎诞 生于 1845 年 ，并在 1888 年英国邓禄普公司开发出充气自行车胎后得到广泛应用，轮胎 在后续应用的过程中被不断优化改进，直至 1948 年法国米其林公司通过结构创新开发出 子午线轮胎，这也是如今全球应用最广的轮胎。在轮胎结构基本定型后，行业创新也开始 将目光转向材料领域，米其林在 1992 年推出的“绿色轮胎”即为典型案例。这一技术主 要是将白炭黑作为炭黑的部分替代物融入轮胎胎面中，在不损失轮胎基本安全性能的情况 下，使滚动阻力比普通轮胎下降 20%，减少油耗 5%以上，具备节油和减排的双重优点。

“魔鬼三角”定律难以破解，“绿色轮胎”在我国的推广不及预期。 “魔鬼三角定律” 是指轮胎的三个性能，即耐磨性、抗湿滑性和滚动阻力无法同时得到改善。耐磨性通常会 用磨耗指数来表示，磨耗指数通常在 160-540 之间，数值越高表示轮胎越耐磨，其行驶里 程也会相应较长；滚动阻力是指当轮胎滚动与地面接触时结构会因为乘重而变形、其组成 部件变热，进而损耗发动机提供给轮胎的动能，因此降低轮胎的滚动阻力就会节省燃油消 耗；抗湿滑性则决定了轮胎在干、湿路面以及冰、雪路面上的抓地能力，轮胎抗湿滑性越 高刹车距离也就越短，安全性也就越高。轮胎的耐磨性取决于橡胶的硬度和生产工艺，纯 橡胶硬度较低，需加入大量的填料去提升橡胶的强度和耐磨性。但是当轮胎滚动时，胎面 橡胶中的填料发生摩擦，会使橡胶内部热量增加，从而增加了轮胎的滚动阻力。此外，由 于填料增加了轮胎的硬度使轮胎与地面的接触面积减少，因此抗湿滑性能也会随之下降。 米其林研发的“绿色轮胎”虽然开启了轮胎行业的材料创新，但也没能破解魔鬼三角定律， 虽然在添加“白炭黑”之后安全性和环保性都有提升，但却降低了耐磨性且生产成本提高， 相对普通轮胎并不具备性价比的优势，因此“绿色轮胎”在我国的应用推广并不理想。

湿法混炼技术诞生，推动“绿色轮胎”生产的同时也成为了破解“魔鬼三角”定律的契机。 2001 年美国卡博特公司提出湿法混炼工艺，以粉状填料和液体胶乳为原料，将粉状填料 分散于水中制成淤浆或悬浮液，再与预先处理的胶乳搅拌混合，经凝聚共沉、脱水干燥等 过程制备复合产品的混炼技术。湿法混炼可以克服干法混炼消耗能量大、加工过程粉尘飞 扬和产品的质量稳定性差等众多缺陷，达到改善填料分散和提高混炼胶综合性能的目的。 在“绿色轮胎”的生产中原先采用干法混炼不仅能添加白炭黑的量有限，而且白炭黑混炼 时极易扬尘还会导致环境污染，采用湿法混炼后能够添加白炭黑的量显著提升，还从根本 上解决了白炭黑飞扬带来的环境污染，推动了“绿色轮胎”的后续生产和优化，也对轮胎行业的技术进步提供了良好的基础条件。

3.2 顺应碳中和政策，打造“液体黄金”创新产品

背靠 EVE 橡胶研究院，以袁仲雪为核心形成产学一体化的研发模式。公司最早是由青岛科 技大学（原名青岛化工学院）的教授袁仲雪带领一群优秀的教师学生成立，公司每年都会 从青科大吸取大量技术人才。公司创始人兼实控人袁仲雪先生也是软控股份的实控人，软 控股份依托青科大的密炼机上辅机项目孵化成立，主营业务及技术优势在于橡胶机械领域， 因而软控股份可为公司提供轮胎制造设备和材料。怡维怡橡胶研究院是由软控股份和袁仲 雪共同出资设立，是国家橡胶与轮胎工程技术研究中心直属的研发机构，专业从事橡胶新 材料方面的技术开发。整体看来，赛轮以袁仲雪为核心，与青岛科技大学、软控股份以及 怡维怡橡胶研究院关系密切，几家企业以袁仲雪先生为核心共同实现了“产-学-研”的一 体化。

采用连续液相混炼技术匠心打造“液体黄金”EVEC 胶，实现轮胎三方面性能的同步提升。 怡维怡橡胶研究院自 2013 年开始进行合成橡胶湿法混炼工艺技术的研究与开发，最终获 得成品 EVEC 胶，被业界赞誉为“液体黄金”。这是一种以连续液相法制备的合成胶/白炭 黑母胶，相比传统胶料具有制造工艺简化、分散性更好和加工性能好的优点，同时混炼能 耗可降低 20％以上。这一产品应用在轮胎上后降低了滚动阻力、提高了抗湿滑性能、并且 增加轮胎耐磨性能，使得各项指标均达到了一个均衡最佳的水平。2017 年公司利用 EVEC 胶生产绿色轮胎，经国际权威轮胎检测机构西班牙 IDIADA（伊迪亚达）认证，在不降低耐 磨性能的前提下，轮胎抗湿滑性能可以达到欧盟法规标签的 A 级标准，滚动阻力指数达到 欧盟标签法规的 B 级标准，耐磨性相较于传统轮胎也大幅提升了 20%以上，综合性能指标达到当前世界最高质量等级。

“液体黄金”材料契合碳中和的政策要求，轮胎兼具环保和耐磨的特性。公司的“液体黄 金”材料轮胎抗湿滑性达到 A 级标准，意味着在 80km/h 车速的条件下刹车距离较低等级 的 F 级轮胎可缩短 18 米，极大地提升了汽车行驶过程的安全性。从低碳环保的角度来看， 由于“液体黄金”轮胎的滚动阻力显著降低，达到了 B 级以上的标准，意味着单条“液体 黄金”乘用车胎行驶 10 万公里可省油 110 升，同时每辆乘用车的二氧化碳排放可以降低 1.1 吨或 1.3 吨。在 2021 年 4 月在日本测试发现节油性能优于日本一线品牌 8%，单胎百 公里可节省 0.25L 燃油，按照 40 万公里的行驶周期计算，单条车胎可节省 1000 升的燃 油；并且卡车胎滚动阻力从 E 级升至 C 级或 B 级时，由于节省柴油，每辆车可少排放 15.7 吨或 23.4 吨二氧化碳。同时由于产品的耐磨性能较好，轮胎的寿命更长、更换频率也能 得到降低。

针对卡客车胎市场开始重点推广，长期经济性优势显著。销售方面，公司从“液体黄金” 材料轮胎的具备的节油性能入手进行推广。以乘用车胎为例，假设燃油价格 6 元/升，意 味着单条“液体黄金”乘用车胎行驶 10 万公里可节省 660 元，用户每用一条低滚阻轮胎， 所省下的油钱可购 2 条普通胎。考虑到卡客车偏向于生产工具，对经济性的要求更高，公 司的生产和推广重点也更偏向于全钢胎，目前单条“液体黄金”轮胎的产品价格为 1880 元，相较普通 D 级滚阻的轮胎价格高 50-60%，但考虑到公司产品具备较强的节油性，对 标日本的一线品牌测算，若行驶 40 万公里单条车胎的可节省 6000 元的燃油费。从长期角 度来看，“液体黄金”轮胎的经济性优势能够得到较好凸显。

下游验证和产能扩张同步推进，品牌影响力有望持续提升。客户拓展方面，赛轮作为东风 华神牵引车的独家供应商为其高端快递车型装载了液体黄金卡车轮胎 S690，全新液体黄 金胎面配方同原有配方相比耐磨性提升 10%，滚阻降低 26%，节油 9%，其抗湿滑性能和噪 音性能均达到 A 级。此外，目前公司已经进入了蔚来汽车的供应体系，同时依托液体黄金 轮胎的节能特性为潍柴新能源商用车实现配套，目前公司已完成潍柴新能源全系列产品配 套，并优先为潍柴新能源定制开发“液体黄金”低滚阻轮胎，使得新能源商用车在续航里 程上得到明显改善。产品质量逐步受到下游客户认可的同时，为公司供应“液体黄金”原 料的益凯新材料的 1 万吨 EVE 胶也顺利达产，并且新增的 6 万吨化学炼胶项目也在持续 推进中，产能释放后可为赛轮的“液体黄金”轮胎生产提供充足原料。

3.3 攻克巨胎研发技术，发力非公路市场

我国非公路轮胎的市场规模在百亿以上，未来需求预计持续增长。非公路轮胎简称 OTR 轮 胎，也可以称为特种轮胎或工程轮胎，一般集中应用于建筑、采矿甚至于农业活动中。我 国 OTR 轮胎市场规模稳步增长，2020 年我国 OTR 轮胎需求量 1283.4 万条，其中配套需求 量 330.6 万条；替换需求量 952.8 万条，整体市场规模达到了 269.6 亿元；近几年出口市 场对我国 OTR 轮胎企业的重要性持续提升，出口依赖度从 2015 年的 9.2%提升至了 2020 年的 31.9%。从终端应用领域来看，我国采矿业的产能利用率较高，过去几年基本在 70% 以上且呈现出明显的上升趋势，2022 年第四季度达到了 76.5%；建筑领域的新签合同额增 速虽然有所回落，但持续增长的态势仍然不变。整体来看，非公路轮胎的下游市场都呈现向好态势，未来行业需求有望继续稳步增长。

打破海外垄断，公司的巨胎研发技术获得认可。目前市场上头部的非公路轮胎制造商包括 米其林、普利司通、固特异等；国内的非公路轮胎厂家有风神轮胎、贵州轮胎、三角轮胎 等，其中超大规模的巨型工程轮胎一直对生产技术和制造设备有着很高要求，因此巨胎的 研发也一直被海外轮胎巨头所垄断。经过多年深耕，从 2009 年第一条全钢子午线巨胎研 制成功到 2016 年研发出世界最大时级轮胎 53/80R63，公司成功打破国外对巨型工程轮胎 的技术垄断。此外，2016 年公司旗下 OTR 产品 MAXAM 品牌轮胎凭借超强的耐久性、载荷 能力和使用寿命长等优势，成功实现了对世界上最大的建筑工程机械、矿用设备生产厂家 之一卡特比勒的配套，成为卡特彼勒 950GC 机型的主供货商，标志着公司巨胎研发技术得 到世界范围内工程机械经销商的认可。

发力非公路轮胎市场，持续为众多下游客户进行配套。在产品得到市场认可后，公司旗下 的特种轮胎品牌“迈驰”为全球多家设备生产厂商提供配套，产品范围涵盖大型矿用自卸 车、建筑工程机械和农林机械等。2019 年公司采用 59/80R63 成功配套中国神华的 MT5500 矿用卡车，MT5500 矿用车是当时世界上装载量最大的矿用车，对轮胎的载重量、散热性和 耐扎刺方面都有着很高的要求，此次成功中标更加肯定了公司在巨胎研发方面的实力，同 时公司也国内大型建筑和工程机械制造商徐工集团、三一重工和中国重汽等企业的优质供 应商。目前公司的非公路轮胎实际年产能为 10 万吨，长期总规划产能为 35 万吨，随着未 来产能的逐步释放，在非公路轮胎市场的占有率将进一步扩大，非公路轮胎有望成为公司 新的盈利点。

4.1 终裁税率好于预期，赛轮受影响最小

“双反”政策下轮胎行业贸易摩擦加剧，我国出口美国轮胎数量显著减少，东南亚地区的 供应占比提升。我国是主要的轮胎生产国和出口大国，2008 年以前我国的轮胎出口数量 一直维持着 20%左右的高速增长状态，从 2002 年的 1.34 亿条增长到 2007 年的 3.26 亿 条。2008 年开始美国和欧盟地区开始对我国进行持续的“双反”调查，受到贸易政策的影 响，我国轮胎出口增速显著回落，纵观近几年美国轮胎进口数据，2017-2020 年从中国大 陆进口的轮胎数量从 1200 万条持续下降至 280 万条，从东南亚地区进口的轮胎数量则有 所增长。

美国“双反”终裁结果落地，公司税率为同行业最低。近几年全球的贸易摩擦仍在继续， 2020 年 5 月 13 日美国 USW 申请对越南，泰国，韩国及中国台湾地区进行双反调查，进一 步限制输美廉价轮胎的数量，同时调查覆盖的区域相比以前也有所扩大，在 6 月美国商务 部投票启动调查。2021 年 5 月 25 日，美国商务部公布了对泰国、韩国、越南、中国台湾 四地双反案的终裁结果：赛轮越南的反倾销税率为 0，反补贴税率为 6.23%，与初裁结果 一致；玲珑泰国的反倾销税率为 21.09%，略低于初裁的 22.21%；森麒麟泰国的反倾销税 率为 17.08%，较初裁 16.66%略高。对比来看东南亚区域中赛轮越南的双反税率最低，同 时公司还在柬埔寨基地有建设规划，随着未来产能的释放，该基地的产品在具备东南亚低 成本优势的同时还避免了被征税，综合来看公司产品在出口领域优势明显。

4.2 成本优势显著，海外子公司成为盈利增长点

赛轮越南子公司兼具原料、人工和税收优势，盈利能力较强。为保障核心原料天然橡胶的 稳定供应，国外龙头企业大多拥有自己的天然橡胶种植园，比如米其林拥有两处橡胶种植 园、普利司通也研发出了橡胶种植优化系统。越南作为世界上五大天然橡胶原产地之一， 天然橡胶供应充足且人工成本也相对国内更低，公司在越南建有天然橡胶深加工基地，工 业园周边有 7000 公顷橡胶园及相应的橡胶加工厂，可大幅降低采购成本和运输成本。同 时越南为了鼓励境外投资项目，对出口生产企业所进口的用于固定资产投资的设备以及原 材料，给予全部免关税的政策。公司越南三期目前享有的税收优惠是 2021-2027 年 5%的 所得税，2028-2029 年 10%的所得税，2030 年开始按照 20%缴税；ACTR 项目为赛轮与固铂 合资建立的子公司，因此享受越南合资企业的优惠政策，十年内享受 17%的优惠税率，前 6 年 2 免 4 减半，优惠期结束后恢复 20%的税率。多重优势叠加下，赛轮越南子公司盈利能力显著高于公司的整体盈利能力，2021 年公司整体净利率为 7.5%，越南子公司净利率 高达 16.2%，2021 年越南子公司收入占比为 33.8%，但净利润占比高达 73.5%。

海外在建项目丰富，未来业绩有望延续高增长的态势。赛轮在越南的投资始于 2012 年， 最初投入了 0.95 亿美元建设一期工厂生产半钢子午线轮胎和工程胎，并于 2013 年投产； 随后二期项目也在 2014 年落地并在 2015 年投产。过去几年随着产能释放，越南子公司业 绩实现了高速增长，营业收入从 2015 年的 11.8 亿元增长至 2021 年的 60.8 亿元，净利润 也从 1.7 亿元增长至 9.9 亿元，年均复合增速在 40%左右。目前越南基地三期项目在建设 中，此外在柬埔寨地区的 900 万条半钢胎和 165 万条全钢胎项目也在持续推进，预计都会 在今年建成投产。对比同类企业，公司未来 2 年的海外产能扩张幅度较大，且各个基地的 “双反”税率优势明显，随着海外产能的陆续释放，将推动公司业绩再次步入高速增长期。

5.1 核心假设和盈利预测

（1）销售收入预测：

①半钢胎：国内基地中东营工厂产能可从 2400 万条提升至 2700 万条，扩建预计均可在 2022 年完成；国内潍坊工厂规划 600 万条产能、越南工厂扩建的 400 万条产能和柬埔寨 工厂新建的 900 万条产能计划在 2023 年投产；国内董家口工厂 2000 万条新产能仍在规 划中，预计在 2025 年投产放量。随着国内外新产能的陆续释放，预计 2022-2024 年可实 现收入 86.6、103.7、118.9 亿元。 ②全钢胎：国内基地中青岛工厂产能可从 320 万条提升至 350 万条，同时沈阳工厂产能也 可从 400 万条提升至 500 万条，两大工厂扩建预计均可在 2022 年完成；国内潍坊工厂规 划的 120 万条产能、越南工厂扩建的 100 万条产能和柬埔寨工厂新建的 165 万条产能预 计在 2023 年投产；国内董家口工厂 1000 万条新产能仍在规划中，预计建成在 2025 年以 后。随着国内外新产能陆续释放，预计 2022-2024 年可收入为 89.2、115.7、139.1 亿元。 ③非公路轮胎：青岛工厂在建的 1 万吨产能预计 2022 年投产，技改后新增的 4 万吨产能 预计 2023 年投产；海外越南工厂在建的 5 万吨产能预计 2023 年投产，董家口项目仍在规 划中，预计一期 5 万吨产能在 2024 年开始放量。考虑到非公路轮胎格局相对较好，产品 价格具备支撑，预计 2022-2024 年公司非公路轮胎收入分别为 21.3、30.1、44.8 亿元。

（2）盈利预测：今年以来轮胎行业整体边际向好，核心原料橡胶的价格从 2022 年开始呈 现震荡回落趋势，考虑行业供需关系的改善和油价的松动，橡胶价格支撑偏弱，后续价格 仍有向下的空间，随着原料压力的缓解，轮胎行业毛利率也将同步向好。同时海运费和订 单等逐渐回归常态，叠加公司海外产能和高性能产品占比的提升，预计后续产品综合单价 有所提升，毛利率将持续修复。预计 2022-2024 年公司半钢胎毛利率分别为 21.8%、22.4%、 22.9%%；全钢胎毛利率分别为 13.3%、14.6%、15.2%；非公路轮胎毛利率分别为 35.7%、 36.4%、36.5%。

（3）费用假设：销售费用方面考虑到公司“液体黄金”轮胎产品的推广需求，销售费用 率应该会持续提升，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 3.8%、3.9%、4%；管理费用率预 计维持在 3.2%；研发费用方面考虑到公司对于轮胎材料创新上的持续投入和技术研发优 化，研发费用率应该还会呈现出小幅提升的态势，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 2.7%、2.8%、2.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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