导读

价值投资不缺拥趸，而在实践中坚持价值投资并非易事。

韩海峰近期市场观点

我们也看到国内投资人的反应和海外投资人的反应有明显的差异，这种差异我们也能从市场结构或者投资人结构的角度部分解释，例如海外市场风险平价策略用得更多，所以会加剧短期市场的波动或流动性的冲击。

好股票：4个条件里有3个符合

接下来，我们会在这些生意里再进一步决定是否值得进一步去做研究。这就回到我们研究员的时间该怎么分配的问题。一般来说，基金经理和研究员会定期讨论当前哪些行业值得看、哪些方向值得研究，哪些方向现在就花时间研究，哪些方向可以保持持续跟踪，将来再研究。我们会根据这些讨论结果安排研究的工作计划。

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我们希望能培养出一支行业专家型的研究团队，依靠研究员的专业能力，帮助我们不断地加深对各个行业和领域的认识。我们现在的研究团队中，大概一半都是5年以上工作经验的资深研究员。同时我们每年也会做校招，通过内部培养搭建我们的研究梯队。

股价底部突破MA250

高毅资产董事总经理、研究总监韩海峰近期就高毅资产投研体系及方法理念作了一次交流，以下是部分交流纪要。

2021年全年，腾讯控股实现营收5601.18亿元人民币，同比增长16%，净利润1237.88亿元人民币，同比微增1%，是近十年来公司净利增幅最低的一年。但是，在国家打算促进平台经济健康发展下，腾讯控股出现了一个历史性的投资机会。

近期中国移动互联网巨头腾讯控股因平台企业反垄断，股价从最高近9000亿美元市值跌到现在4000亿美元市值，然而，我认为作为长期投资者完全无需过多的担心，主要原因如下：第一个是平台企业反垄断与反资本无序扩张的潜在影响。对比腾讯2021年度和近些年的报表，反垄断对腾讯的影响几乎可以忽略不计，各项业务仍保持了持续健康发展，尽管营业收入的增长率稍有放缓，但投资收益强劲增长。

前5大客户收入占公司收入的6.3%，客户结构均衡分散，没有依赖大客户的情况。

腾讯生态系统可以简单理解为“以微信和QQ链接一切”，通过链接一切衍生出各种增值服务，几乎可以覆盖无限可能的场景。2021年的报表中，腾讯总资产大约1.6万亿，其中权益性投资合计高达8000多亿。从资产负债表的角度，理解腾讯商业模式的本质，我们需要将它的资产一分为二。

腾讯2021年的营业收入是5600亿人民币，总资产是1万6千亿人民币，如果简单地用总营业收入除以总资产来计算，资产周转率为0.3，低于很多制造业企业的周转率。

我们应该用“实际运营资产的周转率”度量它的边际成本递减效应。用营业收入5600亿除以“传统意义的腾讯”实际运营资产约4000亿，得出周转率为1.4次。且近5年它周转率呈现逐年递增的趋势，意味着“传统意义的腾讯”边际成本递减，竞争力在提升。在这么大体量的前提下，这是非常不容易的。

除纳入合并范围的子公司外，腾讯权益性投资主要分为三类。第一类是对联营企业和合营企业的投资，这类是以权益法按历史成本加被投资企业净资产账面值变动确认投资收益的；第二类是不具有重要影响的、长期持有的、以公允价值计量且变动计入其他综合收益的战略性投资；第三类是不具有重要影响的、短期持有的、以公允价值计量且变动计入当前损益的金融资产投资。

由于第二类和第三类投资都是以公允价值计量，所以投资收益都已及时地反映在利润表或综合收益表以及资产负债表的净资产之中。

但第一类投资本质上是以历史成本计量的，也就是说它的真实投资收益并没有及时地反映到报表中。截止2021年，腾讯第一类投资的账面值有3000多亿（已上市部分的账面值目前约2000亿、未上市的约1000亿），按照报表附注，已上市部分的公允价值约为6000亿，是其账面价值2000亿的3倍多。

按这个比例简单推断，这3000亿投资对应的公允价值约9000亿，也就是说多出6000亿。如果我们按照这个方法测算，腾讯投资的年化收益率达到近30%，这个收益率并不亚于巴菲特的伯克希尔。另外，如果把这6000亿加到腾讯当前的净资产账面值中，那么腾讯当前的市净率只有1.9倍，这个市净率和其他科技巨头相比是非常低的。

1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。

2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。

3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。

4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。

5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。

6、公司的净现比常年处于140%以上，且应收账款占比很低，说明公司盈利的含金量很高；

7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。

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