前言：为了更高频的跟踪各个行业的景气变化，我们通常会结合中观数据来进行判断，但是在实际应用当中，各细分行业的产品价格、产品销量、固定资产投资、进出口等一系列数据数量众多，且变化方向可能出现矛盾，导致日常跟踪工作量巨大的同时，最终的判断仍有可能出现较大偏差。因此，我们对大量的宏观、中观数据进行精简，期望用最少的指标来拟合跟踪行业净利润增速的变化，提高预测的效率和准确性，本篇报告则重点是针对消费细分行业的盈利跟踪与预测。

我们首先选择了25个重要的消费子行业，对相关的宏观和中观景气指标精选，并与累计净利润增速指标进行拟合，同时进行样本外和样本外的滚动预测。考虑到2022年一季报刚刚披露完毕，我们用截至2022年3月的中观数据对2022Q1的累计净利润增速进行了预测，并和真实值进行比较，从趋势变化和绝对数值大小两个维度来判断预测的准确性。从预测结果来看，仅1个行业累计净利润增速预测的变化趋势与真实值相反；6个行业的累计净利润增速预测的绝对值偏差略大；整体来看预测的准确率约80％左右。

1、行业盈利跟踪与预测：以乘用车行业为例

我们以乘用车行业为例，展现基于宏观和中观景气指标的盈利跟踪和预测的过程：

1、构建“景气指标池”，尽可能全面地纳入与乘用车相关的宏观及中观景气指标。

2、接着，我们将乘用车行业2012Q1-2021Q4的净利润增速和景气指标进行拟合，挑选出同时满足拟合效果较好（调整R方大于等于0.5）、回归显著性较强（各指标回归p值小于0.05）和符合行业逻辑（回归系数的正负号符合行业逻辑）条件的景气指标组合；并对景气指标组合的拟合效果做样本内和样本外预测。

3、最后，我们用甄选出的景气指标组合，预测2022Q1的乘用车行业净利润增速，并与2022Q1的乘用车行业净利润增速的真实值对比，观察盈利预测的效果。

首先，我们为了预测乘用车行业景气的变化，需要考虑宏观经济波动、产销规模、成本压力、定价策略等多个方面。宏观经济方面，涵盖经济增速、宏观流动性、居民消费情况、房地产景气度等，宏观经济的变化会直接影响到乘用车行业的需求；产销规模方面，产量/销量是最为直观的需求指标，是导致乘用车营收规模变动的主要因素；成本压力方面，乘用车生产的成本包括钢材、铝材、铜材、塑料、直接人工及制造费用等，当成本压力缓解或加剧，相应的，乘用车行业的毛利率也大概率会随之上行或回落。定价策略方面，乘用车定价对营收规模和毛利率都有影响，如当上游成本压力加大时，乘用车厂商通过提价来对冲成本压力。

基于以上分析，我们将影响乘用车行业景气度的因素划分为量、价、成本和宏观经济四个大类，构建“乘用车行业景气指标备选池”，将与乘用车行业相关的景气指标尽可能全面地纳入其中，最终，我们得到包含16个行业景气指标的“备选池”。

接着，我们将乘用车行业2012Q1-2021Q4的净利润增速和景气度指标用线性回归的方式进行拟合，并挑选出拟合效果较好的景气指标组合，且指标数量需要精简（备选池里的指标相互之间可能存在相关性）。该景气指标组合需要同时满足以下条件：1）拟合优度较高，即调整R方大于等于0.5；2）回归显著性较强，即各指标对应的回归p值小于0.05；3）回归系数的正负号方向符合行业逻辑。

按照以上标准甄选，我们最终选出的乘用车行业景气指标组合包含两大指标：1）汽车销量累计同比增速（反映乘用车行业的“量”）；2）乘用车整体市场均价（反映乘用车行业的“价”）。拟合优度方面，其调整R方达到0.89，拟合优度较高；回归显著性方面，汽车销量累计同比增速对应的p值为0.000，在1％的水平上显著，乘用车整体市场均价对应的p值为0.002，在1％的水平上显著；回归系数符号方面，汽车销量累计同比增速对应的回归系数为正（0.024），若其它指标不发生变动，当汽车销量累计同比增速上升，净利润增速也将上升；乘用车整体市场均价对应的回归系数为正（0.060），若其它指标不发生变动，当乘用车整体市场均价上升，净利润增速也将上升，回归系数的正负号均符合逻辑。

我们用甄选出的景气指标组合，预测2022Q1的乘用车行业净利润增速，并与2022Q1的乘用车行业净利润增速的真实值对比：据预测，乘用车2022Q1业绩增速为12.0％，较2021Q4变动-17.2％；乘用车2022Q1业绩增速真实值为10.6％，较2021Q4变动-18.6％；预测值较真实值高出1.4％，与2021Q4相对变化趋势一致。

2、家电

家电行业中：

据预测，白色家电2022Q1业绩增速为58.3％，较2021Q4变动47.5％；白色家电2022Q1业绩增速真实值为15.3％，较2021Q4变动4.5％；预测值较真实值高出43.0％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，黑色家电2022Q1业绩增速为-83.3％，较2021Q4变动-59.6％；黑色家电2022Q1业绩增速真实值为5.1％，较2021Q4变动28.8％；预测值较真实值低88.4％，预测值正负不一致，且与2021Q4相对变化趋势不一致。

据预测，小家电2022Q1业绩增速为24.1％，较2021Q4变动24.5％；小家电2022Q1业绩增速真实值为20.5％，较2021Q4变动20.9％；预测值较真实值高3.5％，与2021Q4相对变化趋势一致。

3、房地产

据预测，房地产行业2022Q1业绩增速为-24.3％，较2021Q4变动59.7％；房地产行业2022Q1业绩增速真实值为-42.9％，较2021Q4变动41.1％；预测值较真实值高18.6％，与2021Q4相对变化趋势一致。

4、汽车

汽车行业中：

乘用车预测结果已作为案例展示，此处不再重复。

据预测，商用车行业2022Q1业绩增速为-74.4％，较2021Q4变动-16.9％；商用车行业2022Q1业绩增速真实值为-70.7％，较2021Q4变动-13.2％；预测值较真实值低3.7％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，汽车零部件2022Q1业绩增速为-10.1％，较2021Q4变动-86.2％；汽车零部件2022Q1业绩增速真实值为-16.0％，较2021Q4变动-92.1％；预测值较真实值高5.9％，与2021Q4相对变化趋势一致。

5、消费者服务

消费者服务行业中：

据预测，旅游及休闲2022Q1业绩增速为-73.6％，较2021Q4变动-1435.4％；旅游及休闲2022Q1业绩增速真实值为-32.8％，较2021Q4变动-1394.6％；预测值较真实值低40.8％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，酒店及餐饮2022Q1业绩增速为45.7％，较2021Q4变动-190.7％；酒店及餐饮2022Q1业绩增速真实值为14.8％，较2021Q4变动-221.6％；预测值较真实值高30.9％，与2021Q4相对变化趋势一致。

6、纺织服装

纺织服装行业中：

据预测，纺织制造2022Q1业绩增速为-23.9％，较2021Q4变动-39.7％；纺织制造2022Q1业绩增速真实值为15.3％，较2021Q4变动-0.5％；预测值较真实值低39.1％，预测值正负不一致，但与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，品牌服饰2022Q1业绩增速为-6.8％，较2021Q4变动-22.2％；品牌服饰2022Q1业绩增速真实值为11.7％，较2021Q4变动-3.7％；预测值较真实值低18.5％，预测值正负不一致，但与2021Q4相对变化趋势一致。

7、医药

医药行业中：

据预测，化学原料药2022Q1业绩增速为20.8％，较2021Q4变动28.3％；化学原料药2022Q1业绩增速真实值为14.1％，较2021Q4变动21.6％；预测值较真实值高6.6％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，化学制剂2022Q1业绩增速为-15.8％，较2021Q4变动-26.5％；化学制剂2022Q1业绩增速真实值为-13.0％，较2021Q4变动-23.7％；预测值较真实值低2.8％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，中药生产2022Q1业绩增速为-36.4％，较2021Q4变动-55.8％；中药生产2022Q1业绩增速真实值为2.4％，较2021Q4变动-17.0％；预测值较真实值低38.8％，预测值正负不一致，但与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，生物医药2022Q1业绩增速为27.8％，较2021Q4变动-53.7％；生物医药2022Q1业绩增速真实值为35.9％，较2021Q4变动-45.7％；预测值较真实值低8.1％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，医疗器械2022Q1业绩增速为39.5％，较2021Q4变动18.9％；医疗器械2022Q1业绩增速真实值为79.5％，较2021Q4变动59.0％；预测值较真实值低40.1％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，医疗服务2022Q1业绩增速为-0.1％，较2021Q4变动-34.3％；医疗服务2022Q1业绩增速真实值为27.8％，较2021Q4变动-6.4％；预测值较真实值低27.9％，预测值正负不一致，但与2021Q4相对变化趋势一致。

8、食品饮料

食品饮料行业中：

据预测，白酒2022Q1业绩增速为22.8％，较2021Q4变动5.0％；白酒2022Q1业绩增速真实值为26.3％，较2021Q4变动8.5％；预测值较真实值低3.5％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，啤酒2022Q1业绩增速为5.7％，较2021Q4变动-22.4％；啤酒2022Q1业绩增速真实值为19.5％，较2021Q4变动-8.6％；预测值较真实值低13.8％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，乳制品2022Q1业绩增速为24.5％，较2021Q4变动-21.7％；乳制品2022Q1业绩增速真实值为23.4％，较2021Q4变动-22.8％；预测值较真实值高1.1％，与2021Q4相对变化趋势一致。

据预测，调味品2022Q1业绩增速为4.6％，较2021Q4变动16.5％；调味品2022Q1业绩增速真实值为-7.2％，较2021Q4变动4.7％；预测值较真实值高11.8％，预测值正负不一致，但与2021Q4相对变化趋势一致。

9、农林牧渔

据预测，农林牧渔行业中，畜牧业2022Q1业绩增速为-200.4％，较2021Q4变动 -32.8％；畜牧业2022Q1业绩增速真实值为-236.3％，较2021Q4变动-68.7％；预测值较真实值高35.9％，与2021Q4相对变化趋势一致。

10、商贸零售

据预测，商贸零售行业2022Q1业绩增速为-24.6％，较2021Q4变动261.4％；商贸零售行业2022Q1业绩增速真实值为-13.4％，较2021Q4变动272.6％；预测值较真实值低11.2％，与2021Q4相对变化趋势一致。

11、轻工制造

据预测，轻工制造行业中，造纸2022Q1业绩增速为-141.0％，较2021Q4变动-171.1％；造纸2022Q1业绩增速真实值为-56.6％，较2021Q4变动-86.7％；预测值较真实值低84.4％，与2021Q4相对变化趋势一致。

12、交通运输

据预测，交通运输行业中，航空2022Q1业绩增速为-240.7％，较2021Q4变动-304.6％；航空2022Q1业绩增速真实值为-51.9％，较2021Q4变动-115.8％；预测值较真实值低188.8％，与2021Q4相对变化趋势一致。

13、总结

从这25个消费子行业预测值和真实值的对比来看：仅1个行业，即黑色家电，累计净利润增速预测的变化趋势与真实值相反；6个行业，即黑色家电、纺织制造、品牌服饰、中药生产、医疗服务、调味品等，累计净利润增速预测的绝对值偏差略大（例如真实值为正增长，但预测值为负增长）；整体来看预测的准确率约80％左右。

风险提示

宏观及中观数据超预期波动，通过历史数据进行的预测存在偏差。

本文源自金融界

Hello，大家好，我是老吴。

近期，权益类市场动荡加剧，投资者的关注焦点越加转移到波动较小、长期收益率超过银行理财的一些投资品种或者投资策略。今天就给大家介绍一种符合上述要求的投资策略——中性策略，也叫做量化对冲策略。

01 什么是中性策略？

首先来看一下定义：市场中性策略是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，以期在不同市场环境下获得稳定的收益。

接下来，我们具体来阐述一下中性策略的投资原理。

市场中性策略需要同时构建多头和空头头寸。其中，多头头寸通常会构建量化模型（比如量价因子、基本面因子等）来进行选股，而空头头寸则一般采用股指期货或者少部分的融券来构建。

具体解释一下：首先，利用市场较弱的市场有效性，构建一篮子股票组合，其价格走势主要由两方面组成：一个是整体市场的走势（β），另一个是剥离整体市场涨跌之外的股票组合的走势（α）。然后，按照相同金额、相反方向做空股指期货来进行反向对冲，以消除整体市场涨跌（β）对股价的影响，只赚股票组合自身的相对趋势的收益。也就是说，中性策略最终能否赚钱的核心在于构建的多头组合，比反向对冲的标的，是否“涨得多，跌得少”。

图片来源于：锐天投资

从上图可以看出，在消除市场整体涨跌（β）之后，实际操作中，中性策略的收益来源取决于两个方面：一是超额选股的能力，二是对冲成本。

关于对冲成本，再给大家做一下科普。

02 什么是对冲？

对冲是指同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。在权益市场交易中，通过股指期货对冲是最常见的形式。股指期货的对冲又可以分为四种类别：期现对冲、跨期对冲、跨市对冲和跨品种对冲。

本文我们讨论的中性策略就采用的是第一种最基本的对冲方式——期现对冲，即持有现货多头（比如一篮子的股票），通过做空股指期货，从而实现相应的对冲。目前，全市场已经有四个宽基指数的股指期货，分别是上证50股指期货IH、沪深300股指期货IF、中证500股指期货IC、中证1000股指期货IM。

在实际操作中，股指期货的基差（升/贴水）将会直接影响对冲的成本，进而最终影响到策略的收益水平。因此，作为专业投资者，密切跟踪股指期货的基差变化就显得尤为重要。

那么什么是基差呢？
 

理论上认为，期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值，两者之间存在密切相关的联系。由于影响因素的相近，期货价格与现货价格往往表现为同升同降的关系；但影响因素又不完全相同，因而两者的变化幅度也不完全一致，现货价格与期货价格之间的关系就用基差来描述。

从定义上看，基差是指某一特定商品于某一特定的时间和地点的现货价格与期货价格之差。若现货价格＜期货价格，基差为负值（正向市场，期货升水）；现货价格＞期货价格，基差为正值（反向市场，期货贴水）。由于现货价格和期货价格都是波动的，所以基差也是实时波动的。

2015年以后，由于交易手数限制、市场波动率下降等多重因素影响，股指期货基本上处于长期贴水状态。从某种意义上讲，贴水可以理解为对冲的成本，因此深度贴水势必会对中性策略的表现造成一定的影响。

资料来源：火富牛

不过从近期数据来看，四大股指期货的贴水幅度明显收敛，甚至频现升水。截至10月28日收盘，IH、IF、IC、IM的加权年化净基差率分别为为-0.87%、-2.17%、-3.72%、-10.5%。股指期货的贴水收敛，使得中性策略的对冲成本降低，即使在超额α收益不发生变化的情况下，亦将直接增厚对冲产品的收益率，直接利好中性策略的收益表现。

03 中性策略的配置价值

数据来源：朝阳永续，数据区间：20121231~20221021

朝阳永续数据显示：从2013年至今20221021，沪深300指数的累计收益率为48.35%，中证500指数的累计收益率为81.84%，中性策略的累计收益率为91.15%（复合年化6.8%）。

数据来源：朝阳永续

从近10年的情况来看，仅有2017年中性策略是负收益（-1%），其余9年均取得了正收益。朝阳永续数据显示，自市场中性精选指数成立以来，最大回撤为-5.36%。

数据来源：朝阳永续

今年表现来看，截至2022年10月21日，沪深300指数下跌21.75%，市场中性精选指数上涨4.36%。

从上面的数据，我们应该了解到：中性策略并不是无风险策略，其风险点主要有两种情况：（1）构建的股票多头组合取得的超额α收益未能覆盖对冲成本；（2）构建的股票多头组合并没有取得超额α收益（即负超额），此时依然还要承担对冲成本。因此，策略虽好，但是配置时机以及精选优质管理人仍是需要下点功夫的。

数据来源：朝阳永续

现代资产配置的核心是构建组合低相关性。从相关性角度来看，中性策略和其他策略的相关性均比较低，最高不超过0.4，因此中性策略的加入对于提升资产配置组合的夏普比率以及平滑组合波动与回撤方面具有较高价值。

随着短期股指期货贴水收敛（甚至开始出现升水），是中性策略比较好的建仓时点。尤其是当前美元加息、地缘冲突加剧、疫情反复等背景下，市场波动加大，市场中性策略因其对冲了市场的系统性风险，在投资组合中的配置价值愈加显著。

今天的中性策略的科普内容就给大家分享到这里，后续我们会针对资产配置中常见的策略进行一个系列的科普，敬请期待。

我是老吴，下期再会。

作者：吴晓东 S74

风险提示：本文不代表中信建投证券观点，仅属于基金投资策略讨论，不作为投资建议，本报告的调研内容为后续整理，不保证整理内容与调研原文完全一致，另外基金经理观点可能发生变更；文中信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其撰写人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更；我们已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，文中所提具体基金、股票等证券仅用于举例，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议；历史业绩不代表未来，不作为同管理人/基金经理/投资策略其他产品未来收益水平的保证，任何人据此做出的任何投资决策与中信建投证券以及作者无关，基金产品详情请阅读基金法律文件，并以之为准，基金投资有风险，决策须谨慎；第三方不得以商业目的对本文所载内容进行复制、转载，如需复制、转载的，应申请授权并注明来源，且不得对文中内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

在消费领域，“一分钱一分货”的认知由来已久，那么在投资领域，收费越高的对冲基金，业绩也会越好吗？

对此，巴克莱旗下的资本解决方案部门（Capital Solutions）对包括40价多管理人基金（multi-manager funds，平均管理规模70亿美元）、250只传统基金（平均管理规模20亿美元）在内的近290家对冲基金的收费及回报表现进行了统计分析。

该部门发现，随着时间的推移，收费最高的对冲基金公司——通常也是业内知名大咖——往往比收费较低的竞争对手表现更强劲。

具体而言，在业绩处于最佳之列的多管理人基金中，与只收取部分过手费（pass-through fees，包括运营成本、投资组合经理薪酬和其他费用）或不收取过手费的同行相比，收取全额过手费的多管理人基金净回报率更高，超额回报α也更高。

巴克莱美国战略咨询主管 Roark Stahler 表示：

“老牌多策略基金公司牌子很响，有能力招聘最优秀的人才，购买最多的数据并投资于公司基础设施建设，将这些成本转嫁给投资者对公司有利。同时，（业绩回报）也表明投资者应该没意见，因为即使支付这些费用，他们仍然可以获得更好的回报（如前文所述，净回报率更高）。”

报告还提及，在传统基金中，综合费率更高公司的净回报和超额收益α水平亦高于合并综合费用率较低的公司。

不过，Stahler 也表示，这并不能简单理解成谁收费高谁就好：

“因为高收费不会带来更高的回报，但更高的回报可以带来更高的收费，如果你没有业绩、没有一致性，你就无法高收费，否则投资者就会赎回。”

低费率时代一去不复返？

2000年网络泡沫破裂中，由于对冲基金保护投资人免于受到像股票基金持有人那样的悲惨境遇，收取2%的管理费以及20%的投资收益的做法逐渐在这个投资操作隐蔽性、灵活，受监管更少的基金品类中普及开来。

在随后的数年中，对冲基金的表现让所谓的“2/20”费率机制更加难以撼动，也由此造就了许多富有的基金经理。不过，2008年金融危机后，由于不少对冲基金未能给投资者带来与他们的高成本相一致的高回报，导致不少客户流失，转向费率相对更低的交易所交易基金(ETF)、共同基金和其他大型金融机构。

因此，在疫情前的数年中，削减收费成了世界各地的对冲基金的趋势。

不过，疫情后欧美央行大放水催生出的“水牛”逆转了这一进程，如今该行业许多最大的基金经理都向客户收取高额费用。例如，2019年，Element Capital Management 便将业绩提成从利润的25%提高到了40%。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

程实 张弘顼/文 “The euro is going to be a big source ofproblems, not a source of help.”- Milton Friedman （欧元将成为问题的一大来源，而不是帮助的来源– 米尔顿 弗里德曼）。”

尽管近期欧元区因欧央行超级宽松货币政策的立场转向迎来阶段性升值，但中长期来看，我们认为欧元仍将趋势性走弱。

首先，欧元区日益严峻的滞胀风险正在加剧财政收支的不平衡性，尽管这不足以导致实质性的债务危机，但债务风险预期的强化或将弱化欧元持续走强。

第二，受到乌俄冲突影响，能源价格已经渗透欧元区贸易链, 欧元区的贸易条件指数显示了进入2022年以来欧元区贸易条件正在逐步恶化，负收入效应将刺激欧元区内的购买力向全球其他市场转移。

第三，欧央行启动加息中长期对整体通胀的抑制有限。持续的加息将助推实际利率和短期利率预期抬高，欧元区内融资成本抬升或将导致本就过热的房地产市场和大宗商品市场出现大幅价格调整，金融敏感度提升将加速资本外流。我们预测，今年年底欧元即期汇率将接近1.05上下水平。

严峻的滞胀风险正在抬升债务风险预期。尽管疫情后欧元区经济持续恢复，但受到乌俄冲突影响，欧元区主要经济体的产出缺口整体进一步扩大，反映欧元区经济增长中长期仍显动力不足。具体来看，德国作为欧元区经济增长的火车头产出缺口较2010年欧债危机时期相比有所上行。根据IMF今年4月的估算，2022年德国产出缺口预计为-1.1%，而欧债危机时期德国的产出缺口为-1%。相比德国，法国产出缺口的情况较欧债危机时期有所改善，2022年法国产出缺口预计将收缩至-0.5%。然而，意大利产出缺口预计仍将与欧债危机时期一样维持在较高水平，主要经济体产出缺口扩大将拖累欧元区整体经济复苏。另外，我们基于欧元区各国潜在产出水平进一步构建了欧洲经济（欧元区27国及英国）经济增长动力指数（图1），发现今明两年欧元区及英国整体经济增长动力或将进一步弱化。

更加糟糕的是，在严峻的高通胀威胁下，欧元区经济的滞胀风险将进一步加剧欧元区债务风险预期抬升。实际上，在乌俄危机前，欧元区新增的债务赤字原本已经安排用以支持控制疫情，供应链恢复以及经济逆周期政策。然而，乌俄冲突的爆发阻碍了经济进一步充分恢复并开始弱化欧元区中长期劳动生产率水平。这一方面导致了欧元区更低的财政收入，另一方面能源供应收缩带来的高通胀加剧了欧元区的财政支出压力（尤其是对欧盟内居民部门，乌克兰难民以及国防武装的财政支出显著增加）。尽管欧元区金融机构风险敞口较欧债危机时期显著收窄，欧元区对债务风险已经具备更强的抗压能力。然而，短期内滞胀风险将加剧财政收支的不平衡性，这将提高市场对欧元区局部债务风险的预期，导致欧元进一步弱化。

图1：2022-2023欧洲2年期经济增长动力指数

数据来源：Bloomberg及我们的估算（注：基于2年期潜在产出水平编制，指数大于0，反映经济增长动力为正，正值越大，经济增长动力越强；反之为负）

图2：欧元区2022经济增长与通胀预测调整

数据来源：欧洲央行及我们的整理（注：正态分布下GDP增长及通胀水平预测变化）

欧元区贸易条件恶化，负收入效应将阻碍欧元走强。通常贸易条件改善，贸易部门生产效率相对越高，一国长期贸易部门的总生产率越高，导致实际汇率呈升值趋势。具体来看，贸易条件的改善通常有两个效应：收入效应和替代效应。“收入效应”是指出口品价格的相对上升促进实际收入增加，可贸易部门促进不可贸易部门总需求。当出口价格比进口价格上涨更快时（贸易条件上升），国内出口部门的实际收入就会提高。该国家每出口一单位产品，就会收到更多单位的外国产品。相反，贸易条件的下降构成了实际收入的损失。尤其是对外贸依赖度较高的国家来说，贸易条件下降造成的实际收入下降会最终影响经济增长，导致该国实际汇率出现贬值。“替代效应”是指进口品价格的相对下降会增加对进口品的依赖，从而减少对本国内非贸易品的需求，导致国内价格的下行压力增强。

由此可见，贸易条件的改善对国内通胀水平和该国汇率的影响取决于两个效应相对的变化。基于欧盟统计局计算的贸易条件指数，从2021年底至2022年年初，欧元区的贸易条件显著恶化。核心原因来自乌俄危机对能源价格造成的涨幅显著影响了欧元区进口价格大幅抬升。能源价格大幅上涨的同时，能源价格的波动性也在显著增强，这放大了欧元区商品和服务进口成本的波动（基于我们的估算，2021年能源进口占欧元区商品和服务进口总额超过10%）。欧元区进口价格大幅抬升，叠加美元上半年强势导致能源项目逆差扩大，收入效应开始由正转负。据欧洲央行推算，购买力转移带来的负收入效应在2021年第四季度约占欧元区GDP的1.3个百分点。相比美国及英国，欧元区对能源进口的更高依赖度导致其贸易条件相对更加快速的出现恶化，这加剧了欧元区的负收入效应。

我们进一步预测了2022年能源价格波动对欧元区GDP增速的影响。具体来说，尽管进口成本抬高造成的收入损失一部分可由欧元区的企业向其全球客户收取更高出口价格来弥补，但能源进口价格的高波动性导致欧元区购买力不得不从欧元区转移到世界其他地区，进口收入下滑（负收入效应）将拖累2022年欧元区GDP下降2.1个百分点。贸易条件恶化的负收入效应是欧元中长期持续走弱的重要因素之一。

图3：欧元区贸易条件和能源进口价格

数据来源：欧盟统计局及我们的整理（蓝色为贸易条件指数，黄色为能源进口价格；贸易条件为出口和进口平减指数比，2022年第一季度的观察仅指2022年1月的数据）

图4：2021年贸易条件的收入效应对GDP增速影响估算

数据来源：欧盟统计局及我们的整理（注：深黑色为欧元区，贸易条件变化对经济增速的影响基于对权衡进出口价格变化计算得出）

金融敏感度提升将加速资本外流，不利于欧元持续升值。短期来看，考虑到高通胀带来的滞胀威胁，欧洲央行官员在4月的议息会议上普遍认同扭转超宽松政策立场并逐步将货币政策立场调整至中性。因此，我们预测今年7月欧央行加息的概率超过95%。尽管货币政策立场调整有助于短期改善欧元疲弱的局面，但考虑到中长期欧元区经济增长动力疲弱以及贸易条件进一步恶化，我们认为欧央行的加息力度将远不及美联储强势。此外，欧元区的总体通胀水平的一半贡献率源于能源和食品价格。因此，货币政策是否能有效抑制整体通胀水平下行值得商榷。

当前，真正影响欧元区通胀水平的因素是能源缺口的变化。5月底，欧盟已经宣布禁止进口75%的俄罗斯石油，到今年年底从俄罗斯进口的石油将削减90%。我们估算欧盟若削减90%的俄石油进口，欧洲石油缺口将达到日均200万桶原油和110万桶成品油。考虑到年底内，欧盟很难弥补全部石油缺口。因此，原油供给的收紧对整体通胀的支持很难被加息所完全抑制。持续的加息会导致实际利率和短期利率预期提升，这可能导致过热的欧洲房地产市场出现大幅价格修正。近年来，欧元区长期的超宽松环境刺激了房地产市场的泡沫，若低利率水平整体区间抬升，实际利率上升将加速房地产市场出现大幅逆转。叠加美联储加息影响，欧元资产市场轮动加剧会进一步刺激金融市场的资本外流。

此外，全球大宗商品价格今年波动加剧，导致大宗市场多空双方对商品融资需求大幅飙升，来自交易对手方的追加保证金通知接踵到来。多数欧洲大宗商品公司试图利用买卖期权来对冲价格波动风险。然而，欧央行加息持续可能将提高大宗衍生品的交易对冲成本，这将导致多数大宗贸易公司承担额外的资金成本，最终弱化大宗贸易公司的盈利能力，这将导致欧洲大宗贸易商的购买力出现部分转移。总体来看，加息对欧元进一步走强的支持力度是有限的。我们认为，持续的加息甚至可能会对欧元升值起到负面影响（图5）。

图5：中长期央行加息或弱化欧元

数据来源：我们的整理

参考资料

ECB 2022. Financial Stability Review, May2022

IMF 2022. Regional Economic Outlook forEurope, April 2022

（作者程实为工银国际首席经济学家；张弘顼为工银国际资深经济学家）

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