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数字货币世界从比特币出现至今已经整整10年，也形成了极有独特魅力的数字货币交易市场。当然，在传统金融界眼里，10年只不过是白驹一隙，转瞬即过的短暂瞬间。数字货币还属于婴儿时期，自然也没有什么拿得出手、有说服力的数字货币经济学上的理论。
于是研究者开始用成熟的几十年市场检验过的传统的金融理论来检验数字货币，其中最有名的莫过于有效市场理论（Efficient Markets Hypothesis，EMH）。EMH是现代金融学的奠基石，有效市场假说是由尤金·法玛（Eugene Fama）于1970年深化并提出的，Fama也因此获得诺贝尔经济学奖。
有效市场理论和假说
EMH认为参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应。该理论认为，在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。
EMH是当前金融学术界有关金融资产定价和股票市场波动逻辑的代表性理论之一。EMH演化出的有效资本市场假说有三种形式：
一是，弱式有效市场假说（Weak - Form Market Efficiency）。该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史中的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。得出的推论是：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析将失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。
二是，半强式有效市场假说（Semi-Strong-Form Market Efficiency）。该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其他公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。得出如下推论：如果半强式有效假说成立，在市场中利用基本面分析则失去作用，内幕消息可能获得超额利润。
三是，强式有效市场假说（Strong-Form Market Efficiency）。强式有效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。得出如下推论：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。也就是说，市场完美地体现所有内外部信息，庄家根本无法通过任何手段去赚取信息不对称所带来的超额利润。
最常见的弱式有效市场假说已经在所有大类金融资产上被深度检验和讨论过，于是学术界开始想用弱式有效市场假说检验数字货币市场到底是否是有效市场。
主流数字货币市场弱势有效吗？
第一类经济学家认为，数字货币中的主流币市场是弱势有效或者逐渐变得弱势有效。
Urquhart（2016）基于2013-2016年比特币的回报率，用几种计量统计方法得出比特币市场非常无效，但却发现如果把样本分时间段，则比特币市场变得越来越有效，甚至在数据样本后期出现有效市场，因此得出比特币市场在变得更加有效。
Wei（2018）在Urquhart的基础上，做出更多的改进：把数据时期范围拓展到最新的2017年；研究的对象从比特币拓展到400多个其他数字货币；研究流动性liquidity和市场有效性的关系。Wei的研究结果表明，Urquhart的预测“比特币市场越来越有效”是可以得到新数据支持的，绝大部分另类数字货币（Altcoin）不是有效的市场，流动性越高的主流币，其市场越有效，波动更小。Wei解释，这主要是因为进行无风险套利交易的结果。Tiwari（2018）用了更加高级的模型并采用Monte Carlo和可变时间窗口（Rolling Windows）的方法，也证明在大部分时间里，比特币市场是弱势有效的。
Bariviera（2017）用滑动时间窗口（SlidingWindows）的方法来动态研究市场有效性。他认为，这样能更好地反映比特币市场有效性随着时间推进，随着市场的发展，持续提高。通过滑动时间窗口这种办法，Bariviera还研究了比特币价格每日波动（Daily Volatility）和回报是否具有长期的记忆惯性（Long TermMemory）。他发现比特币价格每日波动相对每日回报并不是随机的，而是呈现出较强的趋势效应。
以上观点至少认为数字货币市场在某种程度上有效。但是第二类经济学家持有反对观点。
Chu &； Nadarajah（2017）在研究2010-2017年特定的两个市场BTC/USD和BTC/CNY后却认为，市场大部分时候都是无效的，特别是在价格泡沫上涨和泡沫下跌时，都是无效的，只有在价格平稳阶段显示出有效性。
Cheah et al.（2018）研究比特币市场在监管变动或者其他市场外因素冲击后的适应性表现（Adaptive Capability），得出比特币市场并不是纯粹随机的，而是有一定的记忆惯性，呈现出自回归性。这表明，监管或者外部市场因素的巨变，会对比特币价格产生长期且深远的影响。他因此得出，因为比特币市场不是有效市场，呈现有很强的记忆惯性，所以才使得各个国家比特币市场之间产生相互关联，也就是说，任何一个国家对本国的监管，都将通过市场的联动传导到全球，而且这些影响将是有记忆力的，即这些影响将会持续一定的时间。这有助于交易员判断如何进行跨境套利交易。Cheah用计量结果证明，比特币市场有很明显的系统记忆（System Memory）惯性，因此属于中高度的无效市场。
Khamis（2018）对比了比特币市场与股票、黄金和外汇市场在长期记忆（Long-Memory）和随时间变动的市场有效性上的区别。他用了市场无效衡量方法（MarketDeficiencyMeasure，MDM）（Wang et al.， 2009）得出比特币是最无效市场，而股票相对有效。无效的原因在于比特币市场缺乏监管。比特币市场的价格具有长期记忆惯性表明，投资者可以根据比特币的历史表现去预测未来的价格走势而从中获利。
韭菜的等级和消亡
研究数字货币市场是否有效有着重要的现实意义。
如果第一类经济学家的研究结论是对的，即比特币市场越来越有效，最终我们就不需要用技术手段去预测比特币的涨跌，最方便的投资方式就是直接购买比特币指数。
最近许多交易所开始推出数字货币指数基金，但是交易量并不是太大，市场似乎并不买账。当然，最不买账的是美国证监会SEC，它已经在3年内数次连续否决比特币ETF的申请，原因很简单：比特币市场不是一个有效市场，市场不透明，有被操控的可能。SEC要保护广大投资群众，以免通过ETF被当成韭菜给割了。
其实在有效市场里，韭菜是不存在的。
币圈流传一条有趣的“韭菜等级收割链条”：普通数字货币投资人被项目方当成韭菜割；项目方被交易所当韭菜割；交易所被大盘市场行情或者监管严厉的突发政策当韭菜割。在强有效市场，技术分析、基本分析、和内幕消息都失去效用，币圈都不存在韭菜了。
然而，股票市场都无法达到强有效市场，我们就不奢望数字货币能达到强有效市场阶段了。
另一类经济学家研究数字货币市场无效性的研究成果，对数字货币行业特别是做数字货币量化投资具有重要的指导意义。
比如市场的无效性导致跨市场间存在无风险套利机会。这种机会在2017年到2018年下半年大量出现，这期间套利操作频繁，业界叫“搬砖”的公司和团队如雨后春笋般涌现。随着市场越来越成熟，从2018年下半年开始，搬砖已经毫无利润，其中的原因是更多的交易员，特别是从传统对冲基金来的交易员，加入到数字货币套利交易市场，让整个数字市场更具流动性，套利空间被逐渐压缩。
又比如，有些学者认为数字货币特别是比特币有很强的记忆效应，也就是说，比特币的历史价格，对未来价格有很大影响力。因此量化数字货币投资策略中，趋势投资应该是最赚钱的策略之一。而学者对数字货币在经受政策打击下的市场有效性的研究，可以作为量化数字投资风险管理策略的重要参考。
当然，对数字货币市场的研究还在早期，有大量的未知领域值得经济学家进一步探索：
一是，市场有效假设在新的数据下的表现，值得进一步研究。特别是2018-2019年后数字货币市场处在熊市，波动性急剧下降，估计市场更加显示出弱式有效市场特征，甚至有可能变成无效市场。这些转变的原因在哪里？
二是，未来，数字货币市场是否有可能变得越来越有效？它的内在逻辑是什么？
三是，各国政策出台，特别是交易所合规合法后，会对数字货币的市场有效性产生什么样的影响？
四是，每个国家/交易所之间的市场有效性的区别，以及每个市场有效性和流动性之间的关系。
从理论上看，数字货币市场还远远达不到有效市场的最低标准。从行业现状来看，币圈目前还无法杜绝割韭菜的现象。
希望未来的研究者能提出更好的研究成果，帮助监管和业界，共同让数字货币市场变得越来越透明和有效。
行业越来越健康了，韭菜自然越来越少。
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随着中国当局去年底关闭国内加密货币交易所，由比特币“跨境偷运者”组成的地下生态系统和P2P平台如雨后春笋般涌现出来，带动比特币交易蓬勃发展，同时避开监管机构的视线。
驻加拿大的中国银行家、20几岁的李先生就是这些地下交易商之一。他在其他市场买进加密货币，然后溢价卖给无法通过正规渠道购买的中国投资者。
1月份比特币需求狂热高峰时期，李先生和其他交易商在中国能够以比其他地方高出30-40%的价位卖出比特币。经过2017年20倍的暴涨之后，当时比特币的价格接近20,000美元。
但也就几个月的时间，随着大量比特币“跨境偷运者”的涌入，比特币在中国的溢价水平已降至7%左右甚至更低。与此同时，加密货币基金和个人计算机辅助交易商也涌入市场。
这侵蚀了价差获利，也展现出了高速发展的加密货币市场改变航向的速度有多快。
“该市场似乎正经历低迷期；投资者对这块的整体兴趣减弱，”Overseas Chinese Investment Management负责金融科技和加密货币投资的助理基金经理John Decleene称。
“这是因为太多参与者进入这块市场，但炒作热度没有去年12月到今年1月那么高了，当时大家愿意支付约30%的溢价，预期一夜之间会有10倍的获益。”
DeCleene 11月在新加坡成立了一个规模为500万美元的全球基金，对加密货币、区块链相关的股票以及部分探索性的套利交易进行投资。他说今年迄今收益率达到58%。
去年比特币套利很兴盛，是因为比特币波动变大，以及部分政府采取措施限制交易。
最简单的地域套利方法，是在一个不受监管的市场，比如泰国，或比特币交易已经合法化的市场，比如日本，购买比特币，然后出售给比特币被禁止的市场，比如韩国、中国或印度。
第二种套利是在交易所之间。动作麻利的交易员在不太知名的比特币交易所以低价购买比特币，然后以高价在流动性更好、用户更多的平台出售。
两者之间存在巨大价差。
1月初时，卢森堡Bitstamp交易所的比特币报价为17,600美元，韩国的报价为2,500万韩元(23,630美元)，“溢价”达34%。
随着中国对比特币的打击从禁止发行新币扩大到关闭交易所，比特币溢价上涨，交易者迅速找到了新的做生意方式。
首先，比特币交易仅限于封闭的微信群以及酒吧，在这里买家和卖家可以碰面。
于是，CoinCola、原中国比特币交易所火币网和OKCoin旗下网站等P2P平台，甚至零售平台淘宝网都成为加密货币“场外交易(OTC)”的中心。这些交易在正式平台之外进行，监管难度更大。
“中国的大宗交易方都在使用CoinCola，或通过其他OTC平台直接交易，”如微信或支付宝，上海纽约大学的商业和互动媒体艺术教授Christian Grewell表示。他曾经就加密货币和区块链技术发表广泛演说。
支付宝是中国领先的网上支付平台。
Grewell补充说，另一种选择方案—买卖双方之间的转账—“几乎无法追踪”，因为很难证明转账与加密货币交易有关。
上海一位20多岁的交易员称，她在美国买入比特币，在中国通过OTC卖出。她补充说，每次去美国，她都非法携带3万-4万美元现金。
“在这些OTC网站上买卖比特币就和在淘宝购物一样，”该交易员称。
数字交易所Zenprivex执行官Ramani Ramachandran表示，可以迅速、低成本开展套利交易的对冲基金正在挤走个人交易员。
Vulpes Investment Management旗下KIT Trading的Peter Kim管理着1,000万美元的加密货币套利业务。
“最初有30%的套利空间时，显然你可以到泰国去买比特币，然后把它们发往中国、日本和韩国出售。这很简单，”Kim表示，他曾做过期权套利交易员。
“但这个机会不会持续很长时间。尽管机会已经不那么显而易见，不过还是有很多办法从中获利，特别是对于像我这样惯于从一笔交易中赚到3个基点的人，”他补充说。
这些套利基金的运作与散户交易员十分相似，在两个不同平台同时买卖加密货币，但规模要大得多。这就使他们在价差较小时也能赚到钱。
有些散户交易员，包括李在内，已经转战泰达币等不太知名的加密货币。泰达币声称自己盯住美元。
泰达币在那些想把现金悄悄转移到海外的中国人中很有市场，因为这种货币波动不大。这种需求意味着，它在中国能有2.5-3.5%的溢价，虽说今年1月的溢价水平曾高达10%。
李表示，他通过套利交易每月赚到大约18,000美元，成交金额约为50万美元。
虽然这个数字还算不错，但远远低于去年年底那些疯狂交易员的获利。
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“现在这种轻松套利交易的光景大不如以前了，”Kim表示。
机构交易者作为期货及衍生品市场中的重要参与者，拥有更系统、专业的投资管理方法。近年来，参与由期货日报主办的全国期货（期权）实盘交易大赛、全球衍生品实盘交易大赛的机构投资者数量逐年增加，成为参赛者中的重要群体，在量化交易、期权交易等方面给大赛注入了更专业的血液。
2月25日，由期货日报主办的2022全球期货交易者大会暨第十六届全国期货（期权）实盘交易大赛、第九届全球衍生品实盘交易大赛颁奖大会在上海隆重举行。在下午进行的机构投资论坛上，来自不同机构的大赛获奖代表，将自己的专业投资经验进行了分享，同时交流了不同投资方法间的差异。
期货零售的数字化运营还存在痛点
期货零售业务方面，上甲集团联合创始人、总经理邱宛如在致辞中介绍，现在App、H5、公众号、网站、信息流、短视频，全面开花，期货的零售用户逐步完成从线下往线上的迁移。各家期货机构的网金部门日趋完善，用户服务也开始实现从标准化到个人，形成了从线下到线上再回归线下的O2O点线面闭环。
上甲集团联合创始人、总经理邱宛如
同时，期货零售数字化运营还存在痛点。首先，流量获取的瓶颈和内卷。中国人口多，但期货市场的人群占比还很少，在有限的流量中如何最大化曝光，实现用户增长，是机构面临的最大挑战。百余家期货机构，内卷在所难免。其次是活动运营受政策约束多，难点主要集中在合规、费率、产品化上。“我们是强监管语境，传统互联网企业简单粗暴的促活的方法不可取。”她说，再来是产品化方面，期货公司的活动多数是靠人在运营，缺乏营销活动业务的系统支撑，沟通成本与管理成本较高。
最后是用户运营缺乏用户养成计划，主要集中在产品化、用户画像和终端三个方面。产品的售前售后缺乏业务中台支撑，精细化运营也需要明确用户画像，此外在产品终端界面，需要具备一些引导从业人员主动触达用户的敏捷服务模块。
利用期现结合打通盈利的"任督二脉"
外盘长期稳定盈利奖第二名、杭州复投私募基金交易经理王志新在主题演讲中表示，期货和现货相辅相成，利用期货控制现货风险或是利用现货端市场信息布局期货都可以起到不错的效果。
杭州复投私募基金交易经理王志新
对于企业，其运行时刻处于市场风险之中，风险管理是企业可以在市场稳定经营发展下去的底限，而企业发展的上限是企业的盈利能力。利用期货工具套期保值，是为了守住企业风险管理的底限。学习基差贸易的方法与含权贸易的应用，则是提高企业盈利能力增加企业盈利上限的方法。
套期保值帮助企业利用期货远期采购销售的渠道解决现货流动性风险，保证金交易可以更高效的利用企业流动资金，最终对冲风险让企业可以在市场中存活下去。在利用期货及衍生品帮助企业获得盈利模式上，他介绍，可以利用基差差价获得无风险收益，利用期权的保险特性获得保护，也可以利用期货发现价格进行认知的变现。
而在现货与期货的联通上，利用现货的基本面研究与技术面研究发现价格，可以获得预期认知的收益。“链接期货与现货，自上而下的分析体系的这种研究，就像完成习武人士中任督二脉的打通，通过期现交易让期货中的交易盈利变得水到渠成一般。”他说。
对冲套利交易也同样需要注意风险管理
产品组第四名、量化组第九名、广西银瓴资管总经理莫帆介绍，套利交易是通过捕捉市场中的不合理价差，来获取价差变动带来的收益。对冲套利策略的特点有三方面，一是更低的波动，价差的波动比价格的波动小得多，预测价差变动比预测价格变动要容易得多。二是风险有限，价差会维持在一定范围内，具有对冲的特性，对涨跌停提供保护。三是更高的胜率，虽然单笔套利交易收益不是很高，但收益来源稳定，成功率高。
广西银瓴资管总经理莫帆
不过，他也指出，要做好对冲套利有三个要注意。首先，注重风险管理。风险管理有很多手段，应重视事前风控，严格执行对冲套利原则以及净值管理，以确保投资人的资金得到保护。其次，注重数据分析。期货市场是一个非常复杂的市场，市场变化非常快，数据量也非常大。公司团队注重数据分析，有自研的系统，通过对市场数据的深入研究和分析，能够更好地发现把握市场的机会。
提高交易技术手段是策略创新的关键
期权组冠军、郑商所期权专项奖一等奖、金瑞期货资管部投资经理沈雁表示，资管机构运用商品期权，其波动率可以为资产配置与投资分散带来新的维度。期权交易的多维度体现在波动率维度和波动率曲面维度。期权策略服务于标的可以带来收益增强、保险、尾部对冲和替代作用。
金瑞期货资管部投资经理沈雁
技术手段也体现在风险管理上，他表示，技术手段是提高风险管理能力的关键，强调用技术手段实时对所有的头寸及策略执行情况进行自动执行和监测。此外，要定期回顾调整优化内部风控指标，根据策略执行表现的细节、交易成本及保证金的占用情况，可以对标的的配置提出进一步要求来降低波动率。不断更迭策略，同时也是对风险管理的不断更迭。
展望国内期货期权市场的未来发展，他表示，未来新期权品种将不断增加，商品期权品种的期限也将增加。而对资管机构来说，应该通过技术手段不断挖掘商品期权市场信息。传统CTA策略应考虑用期权表达观点，传统的股指投资策略也可以用期权来实现。
运用期权策略可以部分解决资产管理中的痛点
股票期权组冠军、华联期货资管部负责人吕国文认为，资产管理中的痛点是希望交易业绩能够持续增长，但与现实中标的都有周期波动产生的矛盾。如何穿越周期、解决矛盾，期权作为多维的交易工具，可以从方向、时间和速度上多元来解决矛盾，穿越周期。
华联期货资管部负责人吕国文
期货公司资产管理业务发展也有着自己的痛点，在策略、人才和客户渠道上都面对困局。期权的运用可以部分解决这些痛点，国内期权市场迅速发展，期权可以满足投资者不同的复杂的市场预期。
而从公司自身情况来看，他介绍，公司资管业务定位小而美，做出差异化特色。在以衍生品为核心的策略体系中，包含期权波动率策略、指数增强策略和指数对冲套利策略。目前公司资管业务形成了业绩持续、相关性低、损益协同和严控风险的特点。
不同类型获奖选手共话交易心得
从产业到期货投资，产品组冠军、武汉谷启资产基金经理王成斌表示，自己经过实践和学习，了解到了期货的精髓是产融结合。在现在的交易中，他的团队专注研究所交易的品种，持续的进行跟踪，同时注重风险的控制。不为了交易而交易，要等待确定的交易机会。
重量组第五名、巩义市康毅物资贸易陈鹏辉同样是以现货为交易背景，十几年的期货交易中，他在产业内与产业人士有深入的交流，更了解现货的“深度”，所以主要做基本面交易。他在基本面研究上的优势是用微观层面上的数据来了解行业情况。
量化组季军左汉宁主要做量化交易，他介绍，量化的基础是数据，核心是策略，执行方式是程序化。与主观交易不同，策略的决策是唯一性的。因此量化交易的功夫大多都下在盘后，从数据中挖掘市场规律，从而形成交易策略，最后形成模型在市盘中运行。
北京泰舜资产基金经理户涛善于做期权的卖方，他认为，做期权控制风险最重要。把商品的价格宽幅拉长后，价格最终会回归，期权卖方就是用时间换空间。在他看来，选择哪个期权合约来交易是更难的。重点是不要预测价格，而要做一个能解决自身痛点和风险点的策略。
金信期货资管部总经理张海明长期专注资产配置，他认为，投资是信任取得的过程，要了解自己客户的共性和特性，除了一般性的资管产品，还要有能体现市场特色的产品，满足客户特殊的需求。目前公司的产品就是具备普遍的正向收益产品和具备特色风险收益特征的产品。
本文源自期货日报
01. 套利思维
无本金损失获利是最高级的投资，价差套利是捕捉市场的同属性投资标的的价差，买入低估，卖出高估，等待价值回归而获利。归纳为费率套利、期现套利、跨期套利、跨市场套利 套利以价差利润空间>交易摩擦为启动条件。
02. 费率套利
永续合约的价格是通过资金费用机制来使永续合约市场价格锚定现货价格，资金费用每8小时收取一次，收取时间在每天合约结算之后的00:00、08:00和16:00 理论资金费用=持仓仓位价值*资金费率 当资金费率为正数时，多头支付空头 当资金费率为负数时，空头支付多头。
03. 费率套利
在资金费率为正时 U本位永续合约开空头+买同价值的现货，高倍杠杆提高资金利用率，但爆涨时可能来不及从现货划转到合约保证金而的爆仓 或在1倍杠杆内，币本位永续合约开空，因为保证金就是现货本身，对冲涨跌的风险 资金费率为负时，一般不进行套利，除非是以对应币种本位进行投资。
04. 跨期套利：
更适用于以币本位收益为目标 同一交易品种的不同周期的交割合约上建立数量相等、方向相反的交易头寸，不同周期价格回归时平仓 ，远期合约价格更高时，买入近期合约，卖出远期合约可进行跨期套利 近期合约价格更高时，不建议进行跨期套利 跨市场套利：不同交易所搬砖，已无利润空间。
05. 期现套利：
通过交割时期货和现货价值回归，搬平期现价差获利 期货价格要高出现货价格，并且超过用于交割的各项成本（时间成本，手续费）时，买入现货+卖出期货，随交割临近，价格回归时平仓 现货价格要高出期货价格，需要有卖出现货+买入期货，长期持有现货才会有此操作，比如长持BTC本位的投资者。
