浙商证券股份有限公司谢晨,陈磊近期对三七互娱进行研究并发布了研究报告《22H1业绩预告点评：22H1海外收入同增超40%，基本盘稳健》，本报告对三七互娱给出买入评级，当前股价为20.39元。

三七互娱(002555)

事件

【财华社讯】今日早盘，截至09:30，元宇宙概念板块高开。中青宝(300052.CN)涨20.02%报11.81元，昆仑万维(300418.CN)涨9.10%报19.3元，宝通科技(300031.CN)涨7.52%报21.6元，万兴科技(300624.CN)涨4.88%报51.55元，丝路视觉(300556.CN)涨3.26%报24.39元，数码视讯(300079.CN)涨3.01%报10.28元，三七互娱(002555.CN)涨2.96%报21.93元，完美世界(002624.CN)涨2.32%报16.73元。

北向资金净买入1股，净卖出2股

游戏公司三七互娱（002555.SZ）8月26日发布了2018年中报。当期实现营业收入33.02亿元，同比增长7.2%；利润总额9.19亿元，同比下降9.6%；归属于上市公司股东的净利润8.01亿元，同比下降5.8%。

公司称上半年营收增长的主要驱动力系手机游戏发行与研发业务的增长。而净利润的下降是因上年同期处置了上海喆元文化传媒有限公司及上海极光网络科技有限公司等公司股权确认的税后投资收益1.67亿元，而2018年1-6月无重大股权处置。

分业务看，报告期内三七互娱网络游戏业务营收30.71亿元，较去年同期增长10.58%，占总营收的92.99%，毛利率为76.68%。三七互娱网络游戏业务中的主要产品是手机游戏和网页游戏。

值得关注的是，驱动公司营收的手机游戏产品增长幅度较大。2018年1-6月，三七互娱手机游戏营业收入为21.46亿元，同比增长了39.1％。其中ARPG（动作角色扮演类游戏）是三七互娱手机游戏中的主要产品，实现营收15.49亿元，同比增长39.8%。

网页游戏方面，三七互娱实现营收9.1亿元，同比下降24.95%。公司称主要受用户向移动端转移，网页游戏产品数量减少两方面因素的影响。2018年上半年公司推出《太极崛起》等优秀产品，《镇魔曲网页版》《血盟荣耀》2018年下半年陆续进行公测。

汽车零部件业务是三七互娱营收较小的业务。2018年上半年公司汽车零部件业务营收2.31亿元，较去年同期减少23.42%，仅占总收入的7.01%。有券商分析认为，公司汽车零部件业务盈利贡献逐年下降，从2016年净利润占比的3%降至2017年的0.71%，净利率不足3%，整体盈利能力较差，不符合上市公司的长期战略。

据半年报，三七互娱持有中南文化（002445.SZ）、ESTsoft Corp（047560.KQ）股票，期初账面价值总计为5754.11万元，期末为3914.36万元。三七互娱初始投资成本为8110.07万元。

尽管三七互娱称要延续自身在海外市场优势，但从2018年中报看，公司在国内市场上的营收比重仍然较高，为28.28亿元，占比85.64%，同比增长8.64%。

三七互娱在中报中披露了分红方案。公司以2018年6月30日的公司总股本21.25亿股为基数，向全体股东按每10股派发现金红利1元（含税），共计分配利润2.12亿元，不送红股、不进行公积金转增股本。

8月27日收盘，三七互娱股价上涨9.46%，报收10.99元/股，市值为233.52亿元。

三七互娱称，公司在手机游戏产品的发行上实行“ARPG+多品类”的产品策略，有魔幻类、玄幻类、探险类多样化动作角色扮演类游戏，公司称2018上半年上线的手机游戏达25款。在手机游戏研发上，报告期内公司主要对已上线的《传奇霸业》《大天使之剑H5》等游戏进行迭代更新，同时上线《择天记》《大天使之剑H5（港澳台）》等5款自主研发的产品。

最新盈利预测明细如下：

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投资要点

信达证券股份有限公司冯翠婷近期对三七互娱进行研究并发布了研究报告《精品多元全球化，为世界带来欢乐》，本报告对三七互娱给出买入评级，认为其目标价位为30.60元，当前股价为21.14元，预期上涨幅度为44.75%。

核心管理层技术经验丰富，股权结构持续改善，与公司利益高度绑定。公司核心管理团队由技术领先的研发人才、充满创意的运营人才和具有行业引领能力的管理人才构成，具备前瞻性的战略布局能力和雷厉风行的执行力。自2019年3月起，公司第一大股东从原顺荣股份实际控制人吴氏家族变更为三七互娱创始人、董事长兼总经理李卫伟，随后吴氏家族持股比例的持续降低、胡宇航持股比例的持续提升，更好支持长期游戏研发发展、扩大研运一体化优势，进一步集中资源发展文化创意事业。

精品化策略+领先研发实力，持续打造高产出、高成功率和长周期产品。成立以来，公司经过多轮变革，先后推出了《大天使之剑》、《传奇霸业》、《永恒纪元》、《大天使之剑H5》、《传奇霸业手游》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆H5》、《斩月屠龙》、《一刀传世》、《精灵盛典》、《斗罗大陆：魂师对决》等多款月流水破亿的游戏，其中《永恒纪元》《精灵盛典》《斗罗大陆H5》《一刀传世》等上线18个月仍保持iOS端畅销榜TOP100。公司研发投入持续加大，2017至2021年间研发费用年均复合增长率达到30%，2021年人均研发投入达63.8万，处于行业中上研发投入。重磅自研战斗策略卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》在该IP市场中脱颖而出，自21年7月上线后表现优异，最高位居iOS游戏畅销榜TOP4，平均排名第11名，形成了一套可继承和不断迭代的体系，有效提升游戏研发的效率以及创意的天花板，为公司的精品化战略打下坚实的基础。

出海收入持续高增，持续有效突破美国市场，保持东南亚出海优势。公司出海战略成效显著，2020-2021年海外收入持续翻番，海外占比提升至34%。2022年2月起，凭借多款游戏在各海外市场的全线增长，公司挺进中国发行商全球收入Top4，并于4月跃居TOP2。《Puzzles&Survival》在美国市场已成为同类手游收入最高的作品，在日本位列由本土巨头垄断的解谜RPG手游收入榜TOP4，《云上城之歌》则打破韩国RPG本土IP垄断成功入围手游畅销榜TOP5。凭借本土化运营，宫廷类《江山美人》、模拟经营《叫我大掌柜》也多次进入东南亚畅销榜、下载榜。随着《Puzzles&Survival》《云上城之歌》等主力产品游戏逐步释放利润，海外出海业绩有望持续增厚。

AI发行提高竞争壁垒，提升买量效率，系统性数字化营销助力二次增长。公司通过自研AI智能投放系统“量子”及运营分析系统“天机”形成实时监控体系，提高精准投放能力以及投放效率，同时坚持“品效合一”的发行思路，把握市场变化进行高品质的宣传。同时，通过系统性数字化营销，准确把握用户需求，通过精细化运营深耕已上线运营项目，提供细致长线服务，延长产品生命周期，21年内多款项目流水实现二次增长。同时，叠加出海拓展加速导致海外营收及用户大幅增加的影响，2021年游戏单收入流量费用连续下降至0.54，单用户流量费用大幅下降至2.12，销售人员人均工资福利费相比峰值也显著下降，买量效率提升。

发布第四期员工持股计划，激励共同发展，彰显团队信心。公司发布第四期员工持股计划(草案)，激励对象为核心管理、骨干人员等（不超过650人），持股合计1630.15万股，占公司股本总额的0.74%，受让公司回购股票的价格为0元/股，公司回购支付总金额约3亿，持股计划存续期为72个月。业绩考核分为三阶段，即22/23/24年营业收入增长率不低于15%/25%/35%（营业收入不低于186.48/202.70/218.92亿元）,或净利润增长率不低于15%/25%/35%（净利润不低于33.07/35.95/38.83亿元），对应公司层面解锁比例分别为30%、30%和40%。

投资建议：在精品化、多元化、全球化战略下，三七互娱拥有海内外稳固的流水底盘和收入支撑。随着前期成本投入实现回收和精细化运营的提升，后续有望持续实现利润增长。我们看好公司在海外市场的增长潜力，以及国内版号恢复下带来的业绩弹性，公司海内外新游戏储备丰富，有望迎来游戏全球化及版号常态化带来的戴维斯双击。我们预计公司2022-2024年营收为186.5/212.1/236.6亿元，对应增速为15.0/13.7/11.5%,预计2022-2024年归母净利润为34.0/38.8/43.3亿元，对应增速为18.4/13.9/11.7%，对应PE为13/12/11X。我们以可比公司腾讯、网易【游戏龙头】ForwardPE分析以及估值作为参考，认为版号重启、出海等有望加强业绩确定性，给予公司2022年20XPE目标估值，对应目标价为30.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券文浩研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.55%，其预测2022年度归属净利润为盈利33.12亿，根据现价换算的预测PE为14.19。

该股最近90天内共有34家机构给出评级，买入评级30家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为30.66。证券之星估值分析工具显示，三七互娱（002555）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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