壳，这个堪称A股市场中此前最为“性感”、股价也最带“动感”的“美女”，正在遭遇资产“型男”和资金“媒婆”的渐次冷落。

随着对“借壳”监管的持续推进，从2016年至今，先是顶着“高富帅”光环的中概股借壳戛然；此后，IPO经历提速后的“匀速运动”，同步伴随规范重组上市、限制重组再融资、规范原股东减持“三重利剑”并行，致使不少净利润高达亿元级别的新兴行业公司也对“借壳”不再迷恋，甚至心生惶恐。

此前是“一家养女百家求，九十九家空回头”，现在却是“A家有女早长成，养在深闺人不识”。在2017年，壳股将必然经历了一场名副其实的“逆蜕变”——曾经的炙手可热遭遇飞流直下，从众人追捧的“万人迷”迅速坠落凡间，其中不乏无人问津的“低颜值剩女”。

1、新都退：不再与“剩女”谈恋爱

梳理多数男士不愿意与大龄剩女谈恋爱的原因，我们大致可以归纳为如下几点：

1、择偶眼光近乎挑剔；

2、个性鲜明强势；

3、交际圈子较窄；

4、消极等待心态较浓。

而反观A股市场，资产与资金对壳股的疏离，则主要原因可以归结为借壳的不确定化以及其他融资路径的畅通化。

其中，重组新规中借壳的认定和再融资新规的出台使得借壳上市越来越难，壳资源的价值也日趋减小，资产方都越来越明显感觉到，随着监管打击囤壳、炒壳的利剑持续高悬，借壳市场的不确定性正在迅速增大；尤其随着完善退市制度的呼声高企，壳本身是否在具备“牌照价值”本身也已经成为一个问题。

新都退便是“牌照价值”急剧缩水的典型，公司在A股市场的末日之旅将于7月6日正式告终。不仅华图教育此前借壳上市的计划在新都酒店2015年4月30日披露年报时戛然而止，新都酒店拟以2亿元现金向广州铭诚增资购股的方案也存在可能终止的风险。

不再与“剩女”谈恋爱的并非资产方，资金在二级市场对壳股的竞逐也正在发生微妙变化。就在新都退在“退市整理期”放量成交时间段内，不少参与交易的资金并非是等待“剩壳”的复出，其短期博弈的计划已日趋暴露。

折射这种短炒心态蛛丝马迹的一个线索便是诸多营业部资金频频采用“T+1”交易模式。以平安证券股份有限公司深圳金田路证券营业部为例，该营业部在6月27日买入89.25万元，但28日迅即实现反向操作，当日卖出金额则高达139.30万元，清仓迹象明显；东吴证券股份有限公司苏州吴中区木渎镇证券营业部在6月26日买入428.17万元，居于买一席位；但在6月27日，该营业部又现身当日卖出金额排名前5名营业部名单，且以282万元的卖出金额位居卖出首位。

整体来看，新都退复牌后股价已经从8元附近跌至1.4元附近，市值更是大幅缩水了80%。那么，公司股价在A股的最后三天会否出现逆袭呢？从长油退、国恒退等案例来看，这种概率几乎为0。

从2014年10月“史上最严退市新规”发布至今已有两年半时间，*ST二重、*ST国恒、武锅B、博元投资、欣泰电气、*ST新都等公司均陆续走上了退市之路。如同剩女青春时光不再来，这些退市公司中，也尚无重返A股市场的先例现身。

因此，不少市场人士认为，即便有短期资金参与退市股的炒作，但大概率为事先被套住的大资金通过制造交易假象吸引零散资金进入，从而借道跟风盘逃离。有判断认为，“钓鱼式”走势或成为新都退“末日之旅”的最可能形态，投资者需要警惕公司股价缓步推升之后的突然跳水。

2、恋爱次数越多，得到真爱概率越小

但资本市场的并购重组和借壳交易永不会停止。德勤中国相关负责人指出，即便在相对成熟的香港市场，壳生意也存在较大市场，这也是近来一则监管限壳传言便引发仙股集体暴跌的重要原因。

但不同的是，香港股市上被交易的“壳”大多都是被清理“洗”过的“净壳”，结构单一、资产简单、价格便宜，而A股“壳”的基本状况存在很大的差异，可以说A股的“壳”更像垃圾或僵尸上市公司。

在A股市场，由于牌照价值的存在，不少公司在重组、借壳的路上愈战愈勇、愈挫愈奋。他们就是市场戏称的“重组专业户”，如同一位剩女虽几经周折却依然走在追求的路上一般，对并购重组优质标的充满了执着。

温州系上市公司W便是这样一位“大龄剩女”。虽然遭遇资产重组方案接连被否，但新的重组方案又层出不穷。而根据投行人士介绍，此类壳公司并不在少数。“A股中一直存在这么一类上市公司，一直将更换实控人、重组并购作为真正的‘主营业务’。因此，公司年报里披露的主营业务利润实际上主要依靠做账，比如一年巨亏后就可以几年微利，好比女人的美容一般。”

但随着监管对忽悠式重组的持续高压，这种“恋爱次数过多”的情况开始遭遇新挑战。以今年前四月为例，统计显示，并购重组上会数“腰斩”，过会率也已经降至92%附近。

而与此同时，A股的借壳资产也在趋向优质化。除了借壳ST云维深装总之外，借壳ST天仪的贝瑞和康也是国内基因测序行业第一梯队成员。这种趋势的演进，实际上折射出作为“型男”的优质资产的话语权增在增强。

当一个人成为爱情沙场上的“老油条”，却仍然找不到自己的真爱，只能说明她被困在虚幻的感情里，让自己走入了恋爱的误区。通常而言，恋爱次数越多，得到真爱概率越小。而对于上市公司来说，一个真正的产业才是我们渴望已久的情爱，是我们温馨、幸福、安宁的家。

3、ST：你在追忆似水年华，我且看你明日时光

谈到壳股，就不得不提到一个特殊板块——ST。这个“剩女”群体，不仅从资质上看更加“矮挫丑”，而且脸上还被印上封印——绩差ST的威力，并不亚于《水浒》中被发配流离者脸上的刻字。

目前来看，在ST族“剩女”中，有不少“老大姐”已经先行离开。既有老年的ST水仙，也有“轻熟女”ST国恒、ST长油和ST二重。而仍然留在A股之中正常交易的，目前尚有70余家。

但此类壳公司日子并不好过。2017年以来，在白马行情掌声不断的同时，不仅多数ST类个股股价遭遇腰斩，而且A股目前的“一元股”阵营，全部由ST公司构成，折射出A股“壳”价值的缩水阵痛。

此前，重组、卖壳通常被看作ST公司实现乌鸡变凤凰的“杀手锏”。但今年以来，这种趋势已经发生深刻变化。有统计显示，今年以来ST板块中累计15家公司披露了重大重组事项的最新进展，其中已经完成重组的为零；宣告重组失败的则包括*ST金宇、*ST万里等多家公司。

但在重组上市监管趋严的背景下，ST公司的“自救”路径出现“转弯”。

其一，以央企及地方国企中的ST公司谋求混改与重组；

其次，以*ST沈机等公司为代表，有实力的大股东在一级资产或二级市场加紧资产腾挪与运作；

第三，以*ST墨龙为代表的公司寻求政府资金援助，如果仍然资不抵债，申请破产重整以求得新生也成为一种路径，*ST吉恩和今年即将恢复上市的*ST川化等公司都走了此路。

通过对A股“壳市”的分析，我们最终得出的结论是，沦为“剩女”并不可怕，上市公司必然会在经济的大潮中遭遇跌宕起伏，如同美丽女孩儿都会经历爱情中的受伤和流泪一样，但这，都是我们成长的宝贵机会。即便最终成为剩女，我们依然可以看作“折翼的天使”，最重要的是，与其自卑、自负、自闭，远不如自我成长和自强。

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文｜《投资时报》记者 李壮

这一次，狼真的来了。

中国证监会日前正式发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》。按照新版规定，一旦实施退市，公司将转入三板挂牌，重新上市的条件苛刻，等同于IPO指标要求。

今年以来，A股市场共有*ST超日、*ST二重、*ST国恒、*ST凤凰4家公司因为连续亏损被实施暂停上市。随着年关临近，如果今年财报不能扭亏为盈，这几家公司将集体退市，转入三板市场。

《投资时报》记者从多方渠道了解，目前这些企业正在积极酝酿“保壳”战役，以*ST凤凰为例，公司已经连续两个季度实现扭亏；*ST超日的债务重组也在上周四得以完成；*ST国恒则组建了新的董事会。

“以往经验看，退市、转板公司多为实力较弱的民企。国企、央企则相对保壳机会较大。”开源证券策略分析师杨海对《投资时报》记者表示，国企有市值考核要求，一旦退市等于引发了国有资产流失，有实力、有股东支持的大型国企其实退市压力并不是很大。

但是杨海同时强调，“十八届四中全会上，特别强调了依法治国。既然退市规定实施了，就该严格按照要求去做。以往的突击保壳大战是否会在今年成功上演还是未知数。”

凤凰、超日保壳忙

作为央企长江航运集团的旗舰类上市公司，*ST凤凰尽管连年亏损，但被市场视为不沉的油运泰坦尼克。与其他暂停上市公司股票停牌前连续暴跌相比，*ST凤凰的股价表现却是极为稳定，2.53元的停牌价格，也属绝对高价。尤为值得关注的是，在退市第三板等候秋斩之前，包括徐翔在内一些私募巨头突然重资入股且一举进入前十大流通股东之列，似乎对其重组信心满满。

北京一位航运分析师表示，“2008年以后，全球航运市场萎靡不振，国内企业如中国远洋等公司业绩严重滑坡。中国远洋勉强保壳，通过变卖资产财务修正，避免了暂停上市。”

今年以来，国际船运市场出现一定复苏，航运业的业绩也有所回弹。长航凤凰中报显示，公司上半年营收同比下滑30.2%至5.27亿元，净利润1.86亿元，在去年同期亏损3.44亿元的基础上扭亏。

“航运企业属于强周期性行业，而且是重资产型公司，船舶折旧等带来损失也是沉重负担。”前述分析师表示，对长航凤凰来说，暂停上市时恰恰是业绩的最低点，股价的稳定表现也反应出对未来相对积极的预期。这种预期在业绩上已经有了体现。

虽然盈利数据上较为靓丽，但公司净资产仍然为-50亿元。不过，公司在半年报中透露，在管理人的监督下，公司重整计划按期执行完毕后，公司的基本面将迎来根本性的改变，公司债务大幅削减，财务状况大幅改善，公司净资产有望转正。

前述分析师表示，“长航集团作为老牌央企，旗下的上市公司南京水运已经退市。股东方一定会抓紧最后时间，对长航凤凰实施积极保壳。”

另外一家深陷债务危机的上市公司*ST超日，也抛出了保壳方案。据其保壳方案，*ST超日拟转增股本16.8亿股，该部分股份由公司全体股东无偿让渡，并由投资者支付14.6亿元受让，加上*ST超日处置资产和借款筹集的不超过5亿元资金，用于支付重整费用、清偿债务、支付重整费用及偿债等用途的资金约为18亿元。

§注入新资产，完成财务扭亏。*ST二重能否有足够的时间完成保壳还是未知数。

*ST二重董秘办工作人员对《投资时报》记者表示，“关于退市问题，我们一直有信息披露。目前看存在这种风险。但是退市不等于破产，公司股票会转板交易。从公司的态度肯定是希望尽快恢复上市，但实际情况怎么样谁都不好说。”

(完)

近日，中国证监会副主席姜洋表示，正在积极修改完善退市标准。自今年以来，实行的具体举措，就包括了加强信息披露、修改完善退市标准、加强交易所一线监管等。“退市”一词，又一次引起了市场的广泛热议。

在中国证券市场里，上市公司退市为何就这么难呢？或许，这是不少投资者的内心想法。

“上市难，退市更难”这是中国股市多年来的真实写照。时至目前，中国股市上市公司总数已经超过3000家。与此同时，纵观历史的数据情况，中国股市突破2000家上市公司的用时比突破1000家上市公司的用时差别不大，而突破3000家上市公司比突破2000家上市公司的用时更为短暂。由此可见，随着股市扩容的持续加快，中国股市的新股发行速度也明显提速，而股市总市值的大幅飙升，也基本上依赖于股市扩容的大幅提速，而多年来股市给予投资者实实在在的市值增长红利却并不明显。

一边是股市扩容速度的持续加快，上市公司总数的屡创新高；另一边则是股市退市率持续低迷，甚至处于多年来未见退市股的状况。由此可见，在中国证券市场里，除了借壳并购等形式外，真正因财务指标等因素而触及退市的上市公司，却并不多见。

自2001年以来，从PT水仙的退市，到近年来*ST长油、*ST国恒以及*ST博元等股票的退市，实际上市场中真正实现退市的股票也寥寥无几。至于开市多年的创业板市场，则其多年来也仅有欣泰电气因欺诈发行而遭到强制退市的处理，整体退市情况令人堪忧。

就目前的状况分析，中国股市上市艰难，但一旦实现发行上市，则往往意味着上市公司大股东身价飙升，股票市值大大提升。然而，对于不少上市公司而言，只要完成上市的任务，尽管期间公司盈利状况不佳，甚至出现连续亏损的情况，也可以借助各种手段完成保壳的过程。更有甚者，还利用自身当地的独特壳资源优势，而受到特殊照顾，并最终实现了多轮“乌鸦变凤凰”的神话。

很显然，多年来不少上市公司充分利用了退市规则的漏洞，试图回避退市的风险。与此同时，因上市公司壳价值的大幅提升，且IPO堰塞湖问题迟迟未能够得到本质上的解决，因此也促使尚未完成上市的企业，纷纷采取借壳上市乃至变相上市的策略，最终也强化了股市不死鸟的格局。

由此一来，反映到市场上，即体现出“上市艰难，退市更难”的局面。然而，当企业不幸退市，则其重新申请上市的难度将会倍数式增加。

其中，如果按照最新版的退市条件，退市后的企业要实现重新上市的目标，则需要满足“最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”、“最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元”，或“最近三个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”等。

由此可见，一旦上市公司得以退市，重新申请上市的可能性就微乎其微了。至于部分因欺诈发行、财务造假等行为而遭到强制退市的上市公司，则其重新申请上市的可能性也就更低，甚至不存在重新上市的可能。

16年来，中国股市累计退市的上市公司总数不足百家，但同期完成上市的企业家数却倍数式增长，这明显加剧了市场资金的分流压力。可想而知，面对上市公司总数量超过3000家规模的股票市场，仅有的存量资金，根本无法支撑起市场的长期走强，而受此影响，市场也仅能够实现局部性的投资机会，而齐涨齐跌的可能性也就大大降低了。

时下，中国股市的波动率极低，且市场仍以存量资金作为主导，单方面加快IPO的发行，其最终结果还是会导致股市持续僵局，赚钱效率持续降低的状态。

由此一来，在股市大扩容的背景下，股市退市力度需要从本质上加强，而退市标准、配套举措等也需要加快完善，提升市场的退市率水平，要该退市的上市公司就应该果断清理，让市场实现真正意义上的优胜劣汰功能。

不过，需要注意的是，在市场强化退市的过程中，仍需要进一步加快股民的索赔效率，完善民事赔偿机制等举措。与此同时，更需要对相关的中介机构以及相关的利益者采取严监管的手段，进一步提升市场违法违规的成本，不能够让投资者成为上市公司退市的牺牲品，要为他们的切身利益创造出有利的保障条件。由此一来，在股市强化退市力度，提升整体退市率的同时，也能够起到保护投资者、活跃市场的功效，这利于中国股市长远性的健康发展。

几经改革后，A股退市制度的框架与指标体系已基本形成，主动退市、强制退市实施机制均有案例落地，但“常态化退市”却远未真正实现。

以2008年“后危机”的这十年为一个观察期，A股退市企业有37例，但同期新上市企业数量近2000家，进出数据有差距。实际上，若剔除吸收合并、要约收购等导致的退市，因触发财务标准或重大违法而被强制退市的案例只有8起。形成鲜明对比的是，市场上仍存有一批财务状况严重不良、长期亏损的“僵尸企业”，它们以各式花样保壳而苟活，也是A股炒壳、甚至违法违规的高发地。

各方利益的博弈，是牵制退市改革推进与落地的关键。过去的“上市不易”，让每一起退市都承担着利益相关方的强大阻力；壳资源的稀缺，还不断加剧壳股的需求与炒壳的动力。同时，对退市的共识还有待统一、中小股东权益保护等配套制度也待完善，这些都是导致“退市难”的原因。

然而，新一轮退市制度改革已在蓄势启动。两会前，证监会就修改退市新规向社会公开征求意见，“放权”于沪深交易所来制定强制退市的执行细则。全国政协委员、证监会副主席姜洋也在日前公开吐露了“依法全面从严”的六字改革决心。

过去十年里未完成的改革，当前能否有所突破？近两年来，IPO保持常态化发行，全面从严监管使得“炒小、炒差”之风明显遏制，打击资本市场违法违规力度不断升级，交易所一线监管功能也开始显效，投资者保护工作启动。政策的推动加之市场的合力，让这一轮退市改革不太一样。

十年两度改革，8股踩雷退市

过去十年，是回顾A股退市制度改革的一个窗口期。

若按照制度建设的进程，2008年、2012年、2014年这三个重要节点，标记着退市改革三个特点鲜明的阶段。尽管期间两度推进制度改革，但剔除吸收合并、要约收购等因素外，因连续亏损或重大违法行为而退市的上市公司仅有8家。

自2001年2月23日，中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》；当年4月，连续亏损4年的PT水仙被依法退市。由此，A股退市之门正式开启。此后7年，Wind数据显示，总计有57家上市公司被依法退市。其中，因连续亏损而退市的有42家，其它公司则因私有化、吸收合并而退市。退市制度效用开始发挥。

但行至2008年，退市制度却一度“失灵”。Wind数据显示，2008年至2012年的4年间，17只退市个股均因吸收合并而退出A股，无一股因连续亏损而退市。更严峻的是，市场“只进不出”并非是因为企业基本面无忧，而是众多绩差股通过施展“停而不退”的招数，规避退市。

从当时披露的公告来看，即便因连续亏损而暂停上市，上市公司仍可以通过调节财务指标而实现恢复上市、或利用补充材料而拖延期限。据不完全统计，2008年至2012年间，有35家企业在暂停上市后后顺利恢复上市，占过去十年恢复上市总数的60%。停而不退，让A股的退市改革陷入停滞。

退市制度推出后的第一次改革，呼之欲出。2012年4月，沪深交易所就上市公司退市制度的方案公开征求意见，6月正式发布启用。

新的退市方案，总体思路上是要完善退市指标，简化退市程序。比如，针对此前“停而不退”的招数，此次调整增加了“扣非”标准和30个交易日内完成补充材料的要求；明确了连续三年净资产为负或营收低于1000万元、连续20个交易日收盘价低于股票面值的公司将终止上市。出具否定意见或无法表示意见的财务报表已被纳入退市标准，其出现频率还与退市风险警示、暂停上市以及终止上市直接挂钩。

这一调整，改变了过往以利润为单一标准的退市指标体系，对于推进退市制度的影响也立竿见影。2013年，*ST创智、*ST炎黄正式宣告退市，结束数年无亏损股退市的局面；但因新老规定划分，这两家公司退市的依据仍沿用2012年之前规则。2014年，由于连续三年亏损，*ST长油成为了2012年退市新政后首只退市个股，也是A股首家退市的央企。

*ST长油全称中国长江航运集团南京油运股份有限公司。它的退市，很快成为了当年市场热议焦点。一方面，尽管新政已颁布实施两年，但当时退市改革效果仍不明显。尤其是具备国企背景的上市企业，股东背景的特殊性更让其与退市绝缘。长油打破了“不死鸟”局面，但在临退市前通过大额计提加剧当年的亏损额度，让市场仍抱有重新上市的预期，游资更上演扎堆豪赌的惊险一幕。央企退市，是退市改革的破冰、还是投机炒作的轮回，市场争议不休。

另一方面，被证监会查处连续五年造假的南纺股份，其命运在当年也有了定论。由于并不符合当时适用的“最近三年连续亏损”退市标准，南纺股份未被暂停上市和直接退市。包括此前同样严重违法而未退市的绿大地、万福生科在内，A股退市制度迎来舆论的拷问。

2014年的退市制度改革，就在这种争议中又一次往前迈进。

2014年7月，证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（下称“退市意见”）向社会公开征求意见，沪深交易所同步修订上市规则。10月，退市意见正式发布和启用。

退市意见坚持市场化的导向，确立了“主动退市”和“强制退市”两大体系。主动退市，赋予了上市公司更大的自主决策权，与国际成熟市场接轨。强制退市又被细化为两种类型；即因触发交易类、财务类在内的退市指标、因欺诈上市、重大信息披露违法而被强制退市的两大情形。退市意见中，证监会还放权于交易所：对欺诈发行和重大信披违法的上市公司，一年内交易所作出终止交易的决定。

退市意见的此次出台、退市指标体系的完善，让A股退市改革进入了新的阶段。发布次年，*ST国恒因连续三年经审计净利润为负被暂停上市，保壳扭亏未果而最终退市。同年连续亏损四年的*ST二重主动退市，开A股先河。新都酒店因连续两年被出具非标审计意见，在当年也被暂停上市，后因未符合深交所恢复上市条件而最终退市。

更大的突破，是因重大违法行为而强制退市的个股。在在2011年至2014年间，公司多次伪造银行承兑汇票，披露财务信息严重虚假的定期报告，虚增多项财务信息。2016年5月，*ST博元成为首只因重大信披违法而遭强制退市的个股。2018年，上市不足4年的欣泰电气，PO申请文件中相关财务数据造假、上市后披露的定期报告亦存在虚假披露，成为因欺诈发行而强制退市的首例，也是创业板首起退市案例。

“常态化退市”为何那么难？

两轮改革之后，多元化退市指标体系其实已经已初步形成，主动退市、强制退市的实施机制也皆有案例落地。但从微观执行情况来看，“常态化退市”却并未真正实现。是什么在牵制退市制度的推进？

“上市时有多大的助力，退市时只会有更多的阻力。单单寄希望于政策的一方使劲，很难推动退市的大幅提速。上市公司是一家企业，更是一个极为复杂的利益共同体。”一位学者在回顾退市改革时总结道。

利益博弈带来的阻力、壳资源背后的刚需、市场共识与配套制度仍待完善等等，都是导致“退市难”的原因。

多位接受采访的学者与市场人士都表示，由于过去几年“上市不易”，使得上市公司平台成为了稀缺资源；每家面临退市危机的企业，都受到多个利益相关方的影响。地方政府的行政干预、重要股东方的利益诉求、资本玩家的运作需要等，对退市形成强大的阻力。

从规则的执行情况来看，亦有专家指出，当前暂停上市、退市整理期等规则相当于“死缓”，为上市公司保壳提供了时间与空间；强制退市的情形下，交易和财务等指标也很容易规避。此外，退市还涉及中小股东利益维护及赔偿，若涉及破产还会进一步带来债务和员工安置等棘手问题，都使得企业尽力规避退市。

上市公司平台的稀缺性，还造就了壳股在市场的地位。过去十年里，以ST股为代表的壳股，无忌于退市机制的威慑；或通过调节财务指标免于暂停上市，或在亏损暂停上市阶段通过重组、变卖资产、会计调整等方式扭亏为盈。这些套路，更滋生着一批特殊的股民，专门押注ST股保壳、摘帽、借壳的套利者。

上海严义明律师事务所主任律师、神火股份独立董事严义明认为，ST股壳资源的紧俏，和A股市场所处的发展阶段密不可分；大量的企业涌向资本市场寻求发展，过往的IPO制度并不能满足这一需求，借壳上市蔚然成风。

除此之外，他认为退市难，退市机制失灵也是多方角力所造成的。“上市公司股东不希望公司退市，从地方政府的角度也不希望，一个上市公司对于地方政府而言，理论上意味着可以无限的从证券市场调集资源，发展公司继而发展当地经济。”严义明对第一财经表示，在多方力量的“拔河”中，退市制度行进得并不容易。

改革再提速

改革愿景早已明确，政策与规则也基本成形，“常态化退市”如何才能实现？

就在3月2日，证监会宣布就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见。本次修改强调证券交易所的退市工作主体责任，加大退市执行力度。

具体来看，修改后，上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定。而此前退市意见中，有关上市公司因欺诈发行、重大信息披露违法暂停上市、终止上市具体情形等相关规定，也相应被删除，交由交易所在后续工作中制定具体实施规则。

值得注意的是，在2014年退市制度意见发布时，证监会已对沪深交易所进行放权，对欺诈发行和重大信披违法的上市公司，一年内交易所作出终止交易的决定。不仅如此，近两年来，交易所的一线监管功能还在不断凸显，加大对上市公司日常监管力度。尤其是去年底对ST股保壳的大力审查，使得多家上市公司终止股权转让、资产出售等运作。

清华大学法学院教授、清华商法研究中心副主任汤欣向第一财经表示，这次退市意见的修订内容，聚焦在因重大违法而强制退市的特定范畴。沪深交易所即将在未来推出的退市实施细则，值得市场关注。此外，在此前关于注册制的制度讨论中，交易所也被寄予审核上市申请的重任。“注册制推出尚需时日，在退市实施机制中启用交易所制定规则、执行退市决定，也可视为是测试与练兵，助力设计股票发行与退市的市场化改革大棋局。”

武汉科技大学金融证券研究所所长、教授董登新表示，证监会向交易所“下放”权力，有利于推进市场层次的细分，提高证交所的自律水平，有利于提高退市程序的工作效率。

除了进一步完善退市制度建设，监管与市场对于推进改革的决心和立场也更为坚定。

在完善重大违法行为退市制度的同时，修改后的新规还将进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市财务指标企业的退市执行力度，促进上市公司不断改善经营管理、提高信息披露质量、提升公司治理水平，夯实内在可持续发展基础，助力供给侧结构性改革。

证监会表示，下一步工作中将指导沪深交易所进一步严格落实退市决策主体责任，切实加强退市实施工作的统筹协调，坚决贯彻退市制度的规范要求，采取有效措施，切实做到“出现一家、退市一家”，坚决维护退市制度的严肃性和权威性。

在今年的两会上，也有委员和代表再度呼吁尽快完善A股退出机制。日前，全国政协委员、证监会副主席姜洋也公开吐露了“依法全面从严”的六字改革决心。

规则完善和加强执行是关键

就在近两年，资本市场稳步推进的一系列工作，正让退市制度改革迎来新的契机。

退市改革未来的一大助力，来自于资本市场内外环境的改善。从严监管正重塑着市场投资逻辑。在IPO常态化发行和一系列新规重拳出击下，“炒小、炒差”的壳股运作之风得到明显遏制。交易所一线监管功能开始显效，与此同时，打击资本市场违法违规行为、加大日常监管和稽查执法的力度，也是近两年证监系统的重点工作。投资者保护工作也全面启动，纠纷调解、证券支持诉讼也不断创新。

这一轮改革所面临的另一大契机，是IPO的常态化发行。近期，监管层还调研摸底新经济企业，多家科技创新龙头企业也都公开表态有意回归A股；较早之前，三六零已先行一步登录A股，富士康也快速申报上会。A股市场在加速引进健康的“活水”。

进退有序，是成熟资本市场的运行机制；优胜劣汰，是市场发挥资源配置功能的标志。“退市与注册制，是改革工作不可分割的两面。只有让‘活水’进来，壳的价值不断消减、利益博弈，才有可能实现存量的有序退出；也只有当‘出口’无阻时，才可以实现‘入口’的通畅。”有学者在接受采访时强调称。

清华大学法学院教授、清华商法研究中心副主任汤欣向第一财经表示，讨论退市制度的改革，需要与注册制结合起来去看。注册制的稳妥推进，将逐步减少市场对壳股的需求，对建立合理的退市制度形成强有力的支撑；而退出渠道的疏通，有助于引入“活水”解决市场出口拥塞的后顾之忧，会更有利于注册制的落地。

汤欣更强调，近期有关注册制改革的国务院授权期限到期后延长两年，进一步说明注册制改革工作仍在稳步推进过程中，目标明确，这也将成为市场化退市机制逐步到位的新契机。

除了从上而下的政策推动，以及市场内外环境的全面改善，对于本轮退市改革而言，不断完善标准规则、加强执行力度也颇为关键。

董登新就表示，退市机制的推行需要相关配套制度的配合与推进。以退市标准执行所依赖的财务指标为例，中介机构对上市公司财务报表审计把关不严，造成部分本应退市的上市公司以花样手段粉饰报表，甚至个别公司以造假手段操纵报表，以求规避退市。解决这个问题，应该强化对会计师事务所等中介机构的审计报告的追责，并写入相关法规。

退市制度中，“连续四年亏损”是重要的触发标准之一；但每逢岁末年关，众多连续两年或三年亏损的ST股就依靠出售资产、政府补贴、冲回计提等“非经常性损益”将净利润由负转正。

“上市公司的净利润很容易被‘非经常性损益’操纵或掩盖，使得许多超级垃圾股经常利用’二一二’的亏损方式永不退市。如果从这些公司的净利润中扣除非经常性损益后，它们中多数已经实际连续四年以上亏损。”董登新对于退市制度的新期待是，在“连续四年亏损”的退市标准中采用“扣非后净利润”指标，以此赌注制度漏洞，制裁制度套利者。

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