今天聊聊股权。

关于股权的概念。

从查阅的相关资料来看，股权的概念有以下几种表述：

股权，股东权利的简称。

股权，是股东基于股东身份在法律上对公司享有的权利总称。

股权，是股东基于股东资格，依据公司法和公司章程规定而享有的从公司获取财产利益并参与公司治理的权利。

由此可知，股权是一项综合性权利。

我国公司法第四条规定，公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。

同时，从现有的法律框架内，股权的内容包含多种，具体可以参考我们之前的文章《股东争议｜股东权利有哪些？（最全总结）》。

同时，对于股东而言，股东的持股比例也能反映出股东之间的法律关系。

在所有的股东权利中，有些权利股东可以单独行使，不论持股比例为多少；有些权利的行使，需满足一定的持股比例。

如股东行使知情权，无论股东持股多少、实际出资多少，均不会直接影响股东行使知情权。

而如提议召开临时股东会，就需要代表1/10以上表决权的股东才能提起。

即股权是存在区别对待的。

这主要是因为：
如果能够自由无限制的行使股东权利，就可能造成股东权利的滥用。

显然，每个股东每天都想提议召开一次股东会，必然增加公司的运营成本。

但是如果把股东权利行使的条件设置的过高，就可能造成大股东任意作为，损害小股东利益的情况。

因此通过设置条件，平衡大小股东之间的利益。

从公司法的规定来看，在有限责任公司中，股东的权利有15种。

近年来，“股权”作为热门词汇经常被创业者提起，比如股权设计、股权激励、虚拟股权等等。而在这些现象中，财产性质的股东权利往往被过多的关注，如分红。

但如上文所说，股东权利多达十几种，并且这十几种权利是一个共同体，而非分离存在。

这可能导致，当创业者去引入一项新的股权制度时，因为忽视了股权的多面性，而使方案效果不理想的情况。

虽然分红权是重要的股东权利，但也只是股东权利之一。

在没有设置条件将其他股东权利分离时，就会使方案实施过程中遇到预料之外的障碍，并且难以排除。

所以，股权的“动”是一个协同动作，需要同时考虑分红权、表决权、新股优先认购权、剩余财产分配权等。

即股权的变动不是一根线，而是一张网。

最后总结

1. 股权是股东享有的股东权利的总称。

2. 股东权利是一项综合性权利。

3. 有限责任公司的股东享有15项股东权利。

4. 股权的变动，是一张网。

文 · 李鹏飞

《国资报告》杂志2020年第1期

在国有企业强化正向激励、建立健全中长期激励机制的实践中，不少企业对于是否可以实施员工持股或跟投机制，以及采用哪种方式更符合企业实际等问题，理解认识不准确、不清晰，以至于在相关改革中，没有用足用好现行政策，未能有效开展探索创新。为此，笔者对员工持股和跟投机制两种易混淆的中长期激励方式进行了比较研究，希望能够对广大国有企业提供一些有益的指导和帮助。

员工持股的主要内涵

员工持股本质上是一种以企业股权为标的的权益性（而非现金性）长期激励方式，在政策和实践层面，均可以从狭义和广义两个维度去认识。

• 狭义内涵

从狭义维度看，通常所说的“员工持股”是特指《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革〔2016〕133号，以下简称133号文件）所明确的一种长期激励方式。员工主要以货币出资（也可以科技成果出资），与非国有资本同股同价持有混合所有制企业一定比例股权，一般采取增资扩股或出资新设方式开展，并要求建立股权内部流转和退出机制，避免持股固化僵化。

• 广义内涵

从广义维度看，无论具体工具和路径如何，只要最终能够使员工持有本企业股权的长期激励方式，均可以理解为员工持股。比如：国有控股上市公司实施股票期权激励计划，达到行权条件后，员工即可以约定价格购买并持有本公司股权；国有控股上市公司实施限制性股票激励计划，在授予完成后，员工即可以五折或五折以上价格购买并持有本公司股权；国有科技型企业实施股权奖励、股权出售、股权期权激励，也可以使员工以零成本或一定成本获得并持有本企业股权。

跟投机制的主要内涵

所谓跟投，本是相对主投而言的，起源于风险投资领域，并逐步在房地产和创新创业领域广泛应用。

• 跟投机制的主要特点

尽管目前从政策层面，并没有专门针对跟投机制的规范性文件，但从比较广泛的探索实践来看，跟投机制一般具有以下特点。

一是项目制、周期性。一般是基于项目特别是新项目开展跟投，约定在项目结束后或一定周期后（3年、5年或更长）必须退出。即便是非项目制的产品和业务，一般也会事先约定一个明确的结束期和回购条款，不追求无终止的长期持有。二是高风险、高不确定性。一般都是在新产业、新业态、新商业模式类企业的增量（而非存量）业务开展跟投，这些领域投资创业风险较高、未来发展与收益的不确定性较强，亟需通过跟投机制实现风险共担、利益共享，尽管有一定的中长期激励属性，但风险投资的属性相对更强。三是天然“上持下”。由于跟投机制原则上都是针对新项目、新设公司，在初创阶段必然都是由原公司的经营管理人员、科技研发人员等参与跟投，这部分跟投人员的劳动关系在较长一段时期内仍在原公司而非新项目或新设公司。此外，当跟投的新项目或新设公司较多时，也不可能逐一建立若干新的劳动关系。因此，“上持下”对于跟投机制来说是不可避免也是理所当然的，用其他政策文件中对“上持下”的有关约束条款来看待跟投机制是不合适也是没有必要的。四是强制为主、自愿为辅。跟投机制具有较强的“对赌”性质，因此对项目决策和后续发展影响程度较高的管理层和核心骨干员工，一般采用强制跟投方式，即不允许“挑肥拣瘦”、强行捆绑，充分体现风险收益对等原则。但在实践中，也有一些企业允许普通员工自愿跟投。五是分享收益权、不争决策权。跟投者主要关心的是投资收益和回报，尽管有可能跟投份额所占股比较高，但一般并不追求参与新项目或新设公司的经营管理、不谋求决策权。

• 跟投机制的主要实现形式

一是直接跟投。管理层和员工直接出资投资到新项目或新设公司。这种方式比较简单直接，但管理层和员工个人直接作为股东，往往会造成决策权和分红权难以分离，可能增加经营管理难度和决策复杂性，不利于跟投机制管理，目前在实践中的应用比较少。二是通过持股平台跟投。管理层和员工通过出资成立有限合伙企业（或有限责任公司，下同），再由有限合伙企业去投资新项目或新设公司，同时管理层和员工分别作为有限合伙企业的普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP），相当于间接持股，能够有效实现决策权和分红权的分离，便于日常经营管理和决策，目前在实践中应用比较普遍。三是通过成立基金并认购基金份额跟投。由控股股东成立投资基金去投资新项目或新设公司，管理层和员工通过认购投资基金份额的方式实现对新项目或新设公司的跟投，也相当于间接持股。目前在实践中的应用也比较多。当然，既可以单独采用这种方式，也可以将这种方式与通过持股平台跟投的方式相结合，嵌套实施。

两者的主要异同

员工持股（狭义维度，即133号文件所指方式）和跟投机制这两种长期激励方式，既有相似之处，也有显著区别。

• 相似之处

一是权益性激励。不管是直接持股还是间接持股，两者的最终结果都是使激励对象持有相关企业的股权，均属于权益性激励。二是立足增量引入。员工持股一般采用增资扩股或出资新设方式开展，跟投机制一般均针对增量业务，需要新设项目或公司。三是风险与收益对等原则。两者均需要激励对象通过“真金白银”出资方式，实现持股或跟投。相比其他的中长期激励方式，这两种方式下，相关企业的未来发展具有较强的不确定性，高风险、高收益的特点更加明显。四是对退出有严格限制。两者都属于激励性质而非福利性质，因此有较强的“身股”“岗股”的特点，一般不得继承、转让和质押，离开岗位（企业）或约定周期期满后，应当在一定时间内按约定退出。

• 主要区别

两者在适用企业、适用阶段、实现路径、持股形式等方面均有显著区别。详见下表：

在实践中，广大国有企业可以根据自身所处行业、从事业务的特点，结合企业发展阶段、竞争态势、人力资源配置情况等，统筹运用好物质激励与非物质激励、短期激励与中长期激励、现金性激励与权益性激励等不同维度的激励方式，在用足用好国有控股上市公司股权激励、国有科技型企业股权和分红激励、国有控股混合所有制企业员工持股等现行激励政策的基础上，学习借鉴国内外成熟有效的中长期激励实践经验，探索开展系统性、多元化的中长期激励，统筹发挥好各种正向激励的综合效用，更好提升管理层和核心骨干员工的积极性、主动性、创造性。

• 员工持股并非央企中长期激励的唯一选择
• 员工持股试点经验呈现五大鲜明特点

• 员工持股制度的国际借鉴与启示

1.总持仓不超过5只，每支最高资金20%.

五支个股行业均衡，同行业不扎堆

2.建仓

单支个股建仓分三次，三次加满20%

首次获利方可加仓二次、三次，

首次亏损视情况持仓，达-7%止损出。

个股趋势不变，持续持有，不惧震荡

3.出仓——个股上涨趋势改变

首次出仓一半，观察是否继续下行，

震荡区间来回做T

下跌趋势跌破关键支撑位，无理由清仓

4.心理格言

上涨不言顶，下跌不言底

敬畏市场，敬畏资金，顺势而为

做对确认，做错认错，绝不盲目自信

做对的时候让利润增大，

做错的时候让亏损缩小，

只要大赚小亏就够了，

我们决定不了市场，

但我们能决定亏损多少

过去1个月，沪指在3200-3400持续震荡，大盘继续休整，小盘继续热闹，主线继续轮动。

Q3宏观面不确定性再起，市场整体节奏是“大势已成但不急一时”，行情进入上有顶、下有底的休整期。

本周披露的Q2基金持仓，最大的特点就是“极致化”：1、权益总仓位升至10年高位；2、前三行业持仓集中度升至10年高位；3、同为“成长”板块，新能源超配达到历史峰值，医药、计算机则降至10年低位。

如此极致的持仓，意味着什么？会如何影响后市行情？ 国盛证券分析师张峻晓、李浩齐在《极致化的持仓，意味着什么？》报告中对此进行了讲解。

22Q2基金持仓与19-20年核心资产抱团有着本质的区别：即本轮基金的集中度更多体现在行情层面，而非个股。从个股集中度来看，当前Top20/50重仓持股 占比仅相当于21年底水平，但在行业层面，22Q2持仓可以说是高度极致化：

1、主动偏股型基金权益总仓位刷新10年来的新高；2、前三行业持仓集中度升至10年高位；3、同为“成长”，新能源超配达到历史峰值，医药、计算机则降至10年低位。关于极致持仓后的行情特点，可以大致总结以下几点：

第一，权益总仓位与指数走势大体同步，但仓位的顶底点与指数并不是完全对应。从趋势来看，市场牛熊转换与基金股票仓位基本同步，每一轮大级别行情都伴随基金仓位从低到高。但从3个典型阶段可以看出，仓位与股市顶底点并无必然对应关系：1）2005年基金仓位领先股市1年抬升，此时仓位反映的是对温和通胀下宏观经济高速增长的预期；2）2014Q2“两融”市场迅速升温，货币政策宽松，基金仓位迅速回升，基金仓位领先股市 1 个季度见底；3）2015年6月清理场外配资时，基金仓位已经调至低位，股市见底的时间明显晚于基金仓位。

因此，从历史来看，低仓位是大级别行情启动的必要条件，高仓位状态下则需留意风险；但仓位的顶底点与指数并不是完全对应，有时候仓位的变化可能会独立于市场，拐点可能相差1个季度到1年不等；而近几年来，偏股类基金高仓位似乎已经成为常态，这可能与宏观周期的弱化、赛道与景气投资的兴起有关。

第二，从行业层面来看，过度的超配确实会对该行业未来的超额收益形成拖累。统计结果显示，一级行业视角下，当超配分位数达到80%以上，在接下来的一个季度，行业有67%的概率跑输市场；在二级行业的基金超配比率达到80%以上历史分位后，未来三个月时间里跑输市场的概率升高至 70%。

第三，但过度的低配也并非好事，极度低配的行业后续的表现同样惨淡。一级行业视角下，当低配比率低于20%历史分位后，在接下来的一个季度，行业有67%的概率跑输市场；在二级行业的基金超配比率降至 20%历史分位后，未来三个月时间里跑输市场的概 率高达 76%。

总结来说，行业仓位的历史统计结论比较“吊诡”：不论是过度的超配，还是过度的低配，对于行业后续的超额收益似乎都有负面影响。一方面，过度超配意味着行业基本面的共识度高，但拥挤度也高，这增加了后续行业盛极而衰的可能；另一方面，过度低配意味着行业基本面存在较大的纰漏，即使拥挤度低也很难实现快速反转。

最后，综合行业超配比例及其历史分位来看，Q2持仓拥挤度的压力更多集中在景气制造以及上游的原材料，其中电力设备、有色金属、基础化工行业的超配比例历史分位均超过95%，细分行业层面，光伏设备、医疗美容、酒店餐饮、非金属材料和能源金属的超配仓位均达到了历史峰值；持仓最低的一级行业主要集中在计算机、传媒、家电、医药，细分行业上，化学制药、光学电子、饮料乳品、计算机设备、装修装饰等触及历史低位。

本文主要观点来源于《极致化的持仓，意味着什么？——策略周报（20220724）》，原文作者：国盛证券张峻晓、李浩齐

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