电信产业的重要地位(电信重组最新方案)

2023-05-29 22:30分类：买入技巧阅读：

7月8日，三大电信运营商联合举办行业投资者交流活动，围绕“拥抱数字经济新蓝海，共话电信行业新未来”的主题，介绍数字经济时代下的广阔发展前景、做强做优做大国有企业和国有资本的新战略，并与投资者就电信行业发展机遇展开深度交流。

中国电信董事长柯瑞文在主题演讲中表示，“新一代信息通信技术日益融入经济社会的各领域全过程，推动全社会加速迈向智能数字时代。”近年来，数字经济已成为高质量发展新引擎，云网融合则是数字化时代对供给体系的核心诉求。中国电信正积极抢抓数字经济新机遇，坚持科技创新，促进云网融合发展，与产业各方、投资方共绘数字发展新图景。

数字经济

新时代经济发展“蓝海”

近年来，5G、区块链、工业互联网等技术的发展，促进大数据、物联网、人工智能等数字核心产业不断发展壮大，推动各行业向价值链高端攀升。

“产业数字化作为数字经济的重要组成部分，是全社会推动数字经济高质量发展的主引擎，是各行业打造数字经济新优势的主动选择，为电信运营商打开了更为广阔的发展空间”，柯瑞文在演讲中表示。

“来而不可失者，时也；蹈而不可失者，机也。”数字经济新“蓝海”，中国电信加入竞速数字经济新赛道，既是顺势而“为”，更是扛起使命的必然要求。

中国电信主动把握产业数字化发展机遇，基于海量数据和丰富应用场景，以“融云、融安全、融5G、融数、融智”为抓手，推进“5G+云+应用”与传统产业深度融合，助力千行百业数字化转型。

在佛山，中国电信携手美的集团联合打造“灯塔工厂”，通过全面覆盖5G基站，配以MEC边缘云把工厂、实验室等连接起来，建成全流程互联互通、透明可视的“5G+工业互联网”平台；

在上海，5G定制网助推企业实现自动化装备的远程调试和运维，全面提升数字化生产能力，助力企业复工复产；

在清远，依托电信体系基层服务优势，结合当地乡村治理需求，打造特色数字化乡村应用平台；

在西藏，中国电信为领峰智慧物流园区建设一张包括5G MEC在内的 SA专网，实现人车货仓全面有效匹配，提升西藏物流货物集散与周转效率；

在江苏，一批5G+智慧港口创新应用正在镇江港落地生根，加速释放发展活力……

根据中国电信2022年第一季度财报显示，中国电信产业数字化业务收入达294.14亿元，同比增长23.2%。2021年，中国电信产业数字化业务收入达989亿元，可比口径同比增长19.4%，已成为公司业务的增长主力。中国电信总裁兼首席运营官李正茂介绍称，2021年中国电信产业数字化对增量服务收入贡献占比达到51.6%，在总体营收中的占比达到24.6%。未来三年，中国电信产业数字化收入占比计划达到30%以上。

产业数字化带来的成果增强了中国电信对于数字经济发展的信心，也驱动着中国电信对未来资本开支结构的优化。柯瑞文此前曾表示，2022年中国电信将精准投资，聚焦新增长点，加强对产业数字化的投资，占全年930亿资本开支的30%。

科技创新

云网融合赋能数字未来

科技创新已经成为建设智能化综合性数字信息基础设施的核心力量，行业和企业高质量发展的内生动力。

柯瑞文在回答中国证券报记者提问时强调，“中国电信深刻认识到科技创新在企业发展全局中的核心地位，把推动科技自立自强作为企业高质量发展的战略支撑”。

当下，中国电信正朝着“成为关键核心技术自主掌控的科技型企业，进入国家科技创新企业第一阵营”的目标迈出坚实步伐。

基于此目标，中国电信围绕应用基础研究（R）、应用技术研发（D）和运营式开发（O），将网络、AI、安全、量子等关键核心技术贯通于应用基础研究、应用技术研发和运营式开发。2021年中国电信研发投入同比增长10.4%，科技创新拉动增量收入贡献达45%，投入研发人员超过1.5万。同时，加强原创技术供给，把握云网融合这一新型数字基础设施的核心特征，充分发挥网的基础优势，深入推进算力基础设施建设得同时强化安全融云，为数字经济发展构筑云网融合的全新数字底座。

在推进关键核心技术攻关方面，中国电信着力开展云网融合的原始技术创新，努力把云网牢牢掌握在党和人民手中：发布了分布式、自主可控、安全可信的天翼云4.0，突破了分布式数据库、云操作系统等一系列关键核心技术；研发了“天通一号”卫星移动通信系统，首次提出并构建“天地融合、通导一体、星地协同、宽窄互补”的立体网络，获评世界互联网领先科技成果；通过新技术、新模式、新运营打造绿色新云网，将东部非实时类算力需求向绿电丰富的西部有序转移，打造低碳、零碳数据中心……

在应用基础研究领域，中国电信以研究院为主体，联合高校、科研机构和国家实验室，先后与清华大学、电子科技大学成立联合研究院，注重产学研结合，做深应用基础研究；牵头建设云网基础设施安全国家工程研究中心，与鹏城、浦江、合肥、中关村等多个实验室开展了深度合作，正申请云网融合领域的全国重点实验室和央企创新中心，争当国家科技战略的参与者和践行者。

“科技创新成果需要转化落地”，柯瑞文表示，中国电信始终把满足人民对美好生活的向往作为科技创新的落脚点，把惠民、利民、富民、改善民生作为科技创新的重要方向，通过科技创新持续升级综合智能信息服务供给。

依托“天翼看家”数字化平台，用摄像头把数据记录并放在云上，实现“智慧大屏+视频监控+云广播+AI布控”的数字化平台高效运营和发展，助力数字乡村“一键可达”；联合辰安科技，对外发布面向工商业用户和家庭用户的智能燃气安全监测产品“燃气卫士”，提供7×24小时燃气安全监测预警服务，实现燃气安全风险防控前置，为城市燃气安全保驾护航。

开放合作

构建共赢数字产业生态

“做强做优做大数字经济，必须要全面贯彻新发展理念，敢于创新发展范式，构建新发展格局，推动数字经济由规模数量型向质量效益型转变。”柯瑞文在演讲中提到。中国电信与产业各方，坚持共建共享理念，携手共建平台生态，共享5G物联价值，与产业各方共享数字成果。

坚持共建共享理念，中国电信携手中国联通建成了全球规模最大的5G SA共享网络，并进一步深化4/5G协同。4月26日，中国电信、中国联通在深圳、杭州、郑州、天津等城市开通基于双方共建共享5G网络并实现互联互通的5G新通话超清视频语音通话服务。与此同时，两家运营商坚持以客户为中心，响应国家号召，积极推动全行业跨运营商间异网漫游，在降低能源损耗、提高投资收益的同时，更有力地扩大广大用户的5G网络使用范围。

2021年12月，中国电信与中国电科、中国电子、中国诚通、中国国新等投资者共同签署了《天翼云科技有限公司增资扩股框架协议》，加强央企的专业整合与资源协同。6月30日，中国电信、中国中化、中粮集团、华润集团、中国旅游集团、中国农发集团、中智公司、中国绿发、中国物流集团等中央企业共同签署翼支付新平台新消费合作框架协议，推动场景生态共建，发挥央企资源特点。

不仅如此，中国电信还携手产业链各方搭建平台生态，联合产业链、供应链及创新链合作伙伴，全新升级“云网边端安用”产业链，充分发挥原子能力技术优势，共享云计算、大数据、人工智能等能力技术，推动模块化、标准化及定制化快速复制和落地实施，生态化、规模化聚合产业链资源，更好更快推动行业数字化转型发展。

“在2021年收入、利润双位数增长的基础上，中国电信兑现了A股上市三年内派息率达到70%以上的承诺，2021年度派息率提升至60%，且自2022年起增加中期派息。”柯瑞文表示，中国电信将全力以赴推动企业实现高质量发展，继续积极回馈投资者，与广大投资者共享数字经济发展成果，共创数字美好新未来。

END

向“通信信息报”投稿，请致信：，

稿件一经刊发，将根据文章质量，

提供千字200元-500元的稿酬。

其他合作、建议、新闻线索，

欢迎于微信公众号后台联系我们。

不良信息举报电话：0591-83365173。

我就知道你在看

（报告出品方/作者：国信证券，马成龙、袁文翀）

中国电信：全球领先电信运营商

全面数字化转型的综合智能服务运营商

中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型，可面向个人、家庭、政企市场提供连接、云、应用、安全的全业务通信及信息化服务。

中国电信行业经历了三次大重组形成现在的“三足鼎立”的局面。1997 年，邮电部实施“邮电分营”，形成了“中国电信”主体。第一次是1998-1999年期间，为打破邮电行业垄断，中国电信进行业务分拆，并剥离了寻呼、卫星和移动业务；第二次是 2002 年，为打破中国电信在固网领域的垄断，对中国电信进行南北业务分拆；第三次是 2008 年，正值 3G 发展前夕，6 大运营商重组合并为三大运营商，CDMA 制式归入中国电信，弥补了无线网络的不足；覆盖北部九省一市的中国网通并入中国联通，弥补了固网业务的不足；铁通并入中国移动，弥补了其固网业务的不足，至此，三大运营商进入电信全业务运营（移动业务+固网业务）的新市场竞争格局。

2008 年重组后，中国电信开始移动业务和固网业务的全电信业务运营，至今经历了 3G、4G 和 5G 时期。2009 年 1 月 3G 牌照发放，2013 年12 月4G 牌照发放和2019年 6 月 5G 牌照发放是区分三个时代的重要节点。中国电信拥有全球规模最大的宽带互联网络和技术领先的移动通信网络，具备为全球客户提供跨地域、全业务的综合信息服务能力和客户服务渠道体系。截至 2021 年底，中国电信的移动用户数为 3.72 亿户，用户净增连续四年保持行业领先，有线宽带用户数 1.70 亿户。

三大运营商现在形成的市场格局是重组过程和市场竞争叠加下的结果。例如，中国移动在移动业务上的绝对领先优势在 2008 年重组时已经显现，移动、电信、联通当时的移动用户数分别为 3.87 亿（GSM）、4192.6 万（CDMA）和1.21亿；早期中国电信和中国联通在固网业务上占据先发优势，中国移动在铁通加入后开始布局固网方向，凭借移动用户的高基数，对应档位赠送宽带的模式迅速打开市场，后续中移动的固网份额明显提升；中国电信虽然固网用户数在2018 年被中移动反超，但在网络覆盖和宽带服务上仍占据优势。中国电信当前业务主要面向三大领域，分别为移动通信服务（To C）、固网及智慧家庭服务（To H）和产业数字化（To B/G)。

移动通信服务：主要针对个人信息化，公司为用户提供优质的移动网络体验和差异化应用服务，持续拓展移动用户规模、提升用户价值。在持续打造个人云、视频彩铃、来电名片等个人信息化应用，不断推出 5G 特色应用。固网及智慧家庭服务“主要针对家庭信息化，公司以云网融合为基础，充分把握娱乐、健康、教育、安全等行业对家庭信息化的升级需求，聚焦家庭数字化、智能化需求，围绕“五智”能力体系，增强家庭云网交付能力，为客户提供从传统固网通信向智慧生活升级的综合信息服务，持续提升家庭通信及信息化用户规模和价值。产业数字化：主要针对政企通信及信息化服务，公司以客户为中心，充分发挥“云、网、物、数、智”融合资源又是，打造产业应用生态赋能千行百业；同时加快推进政企改革，不断提升自主研发的数字化产品交付和运营能力。公司拥有规模庞大的属地化政企销售、技术服务、运维团队，已经成为政企客户最重要的产业数字化服务提供商之一。

产业数字化营收占比稳步提升，2022H1 达到 27%。根据公司2022 年中报，2022年上半年中国电信移动通信服务收入为 990 亿元，同比增长6.0%；固网及智慧家庭服务收入为 599 亿元，同比增长 4.4%；产业数字化收入为589 亿元，同比增长19%，增速明显快于传统业务（移动和固网）。以这三类收入合计口径衡量各业务收入占比情况，横向比较，2022-2022H1公司传统业务占比稳步降低，产业数字化收入占比从 23%稳步提升至27%，体现公司向B 端业务转型已有明显成效。

股权结构清晰，管理层经验丰富

公司股权结构清晰，中国电信集团为控股股东。根据最新数据，中国电信A股上市公司的控股股东为中国电信集团有限公司，目前持有股权比例为63.9%。公司其他持股股东包括了广东省广晟控股集团有限公司（持股比例6.14%）、浙江省财务开发有限责任公司（持股比例 2.34%）等多个国有公司。

管理层行业经验丰富。中国电信核心管理层以 60 后和70 后为主，均具备丰富的管理及电信行业从业经验。其中，总裁邵广禄曾在中国联通任职高管，执行副总裁刘桂清曾经在中国联通任职分公司总经理。三大运营商之间高管轮换是常见之事，此前 2004 年王晓初从中国移动调任中国电信集团公司总经理、党组书记，现在为中国联通董事长。中国移动现任董事长原来是中国电信董事长，现任副总高同庆也来自中国电信。

经营稳健，强调数字化转型

中国电信的营业收入持续保持稳步增长，2021 年盈利能力明显实现提升。2011-2021 年公司营业收入 CAGR 为 5.7%；净利润呈现波动向上的态势，过去十年净利润CAGR为4.6%。2021年中国电信实现营业总收入4242亿元，同比增长11.3%；实现净利润 260 亿元，同比增长 24%，利润增速明显快于收入增速。

销售净利率角度，2010-2016 年公司的净利率保持稳中略降趋势；2016-2021年公司销售净利率实现稳定回升，一方面 5G 基站建设整体保持温和增长趋势，另一方面 5G 时期用户 ARPU 值也实现提升。2021 年中国电信的销售净利率较2020年实现明显提升，达到 6.0%。

费用率趋势稳定。整来看，公司各项成本和费用在总营收比重相对稳定，近五年维持在营业收入中占比约 91%-93%。细分项目来看，成本中最高的项目是折旧及摊销，主要跟着 5G 建设节奏变化，2019-2021 年占比呈现稳中略降趋势，2021年在营收中比重为 20.30%。5G 基站建设会带来运维成本的增加，所以2018-2021年公司运行维护及技术支撑费占比保持小幅提升趋势，2021 年在营收中比重为18.28%。

A 股上市，募投资金重点投向创新业务方向。2021 年8 月中国电信A 股上市，根据当时募投计划，所募资金将用于 5G 产业互联网建设项目、云网融合新型信息基础设施项目及科技创新研发项目。三大募投项目未来三年总投资规模达到人民币1021 亿，其中初步利用募集资金投资额为人民币 544 亿元。

行业层面迎边际改善，数字经济带来价值重估

传统业务 ARPU 值企稳回升，推动收入上行

运营商的传统业务主要针对的是 2C 的移动业务和 2H 的家庭业务。收入端：新一轮收入提升周期或开启。根据工信部统计，2021 年电信业务收入累计完成 1.47 万亿元，比上年增长8.0%，增速同比提高 4.1 个百分点。按照上年价格计算的电信业务总量达1.7 万亿元，同比增长 27.8%。从历史看，运营商收入增速提振的年份，均是在基站建设的中后期，一般持续 2 年，2021 年运营商或进入新一轮提升周期。每一次提升后又下降，主要由于在用户数完成转化以及提速降费的趋势下，ARPU值又快速下滑，我们认为这在政策降费力度缩小背景下将有所改观，ARPU值长期将处于平稳水平，收入波动减小。

2C 业务：用户数已趋于稳定，ARPU 值企稳回升。目前我国移动用户数发展已经趋于稳定。3G 时期受益于移动终端和应用生态的快速发展，用户数实现快速增长，2014 年后进入 4G 时代，用户总数进入缓慢发展阶段，并在 2017 年就已突破 14 亿户（已高于 2021 年全国人口普查结果）；细看5G 时代近两年移动用户发展，增速小于 1%。 ARPU 值成为 2C 业务增长重要指标。运营商业务发展不再受限于“提速降费”影响，移动和家宽 ARPU 值在 5G 时代不再呈现下降势头，在提供更多增值业务和内容服务后（比如 VoNR 高清通话、智慧家庭等），ARPU 值呈现回升势头。

2H 业务：受益千兆升级，正快速发展

千兆用户升级和乡村覆盖渗透仍有较大提升空间，每月套餐费（ARPU 值）受益千兆宽带和智慧家庭服务持续改善。千兆宽带网络所提供的丰富内容服务也对家庭宽带 ARPU 值有积极推动作用。综合看，家庭市场受益量价齐升，正较快发展。家庭宽带入乡和智慧家庭是运营商家庭市场的主要发展战略。固网宽带网络已成为战略性公共基础设施，国家先后发布实施“宽带中国”战略、“双G 双提”行动、“双千兆”计划等重大政策，为高带宽应用创新和推广提供基础网络保障。千兆网络时代催生了数字家庭丰富应用需求，运营商均将家庭宽带业务向智慧家庭方向演进。同时，拓展数字乡村成为了运营商在固网业务的新增量市场。

农村宽带仍有增量空间。我国农村宽带普及率仍然不高，根据中国互联网信息中心统计，截至 2021 年农村地区互联网普及率为 58%，有较大提升空间。近些年运营商持续深化拓展数字乡村市场效果显著，推动宽带用户数稳步增长——中国移动、中国电信、中国联通 2021 年家庭宽带用户数同比分别增长2588/1118/895万户。千兆网络渗透率提升空间广阔。2022 年 6 月我国家庭宽带用户数5.63亿户，1000Mbps 及以上接入速率的用户为 6111 万户，千兆升级空间仍然较大。

重视智慧家庭增值业务发展，家庭宽带 ARPU 值及业务收入呈上升趋势。运营商以千兆网络升级和智慧家庭增值业务为家庭宽带网络发展重心。2020 年以来运营商对套餐定价逐步由竞争走向竞合，无序降价逐步停止。三大运营商家庭宽带业务总和 ARPU 值逐步回暖提升，家庭宽带业务收入随之稳步增长。

成本端：资本开支增速趋缓，费用可控

5G 时期资本开支增速趋缓。资本开支是决定成本重要因素。每一轮新技术升级前期，运营商需要进行新一轮网络部署，投资加大，成为成本增加的主要因素。我国 4G 牌照发放于 2013 年，2012 年开始启动建设，连续四年运营商资本开支同比增速超过 10%，之后进入下行阶段。相反，我国 5G 牌照发放于2019 年6月，5G基站建设从 2019 年开始小规模启动，2020 年是规模建设元年，资本开支同比增长 11%，但 2021 年三大运营商资本开支为 3393 亿元，同比增长1.9%，其中5G相关资本开支为 1849 亿元。

5G 基站按需建设，共建共享节省资本开支。4G 基站从2013 年开始建设，2014-2016年集中大规模铺设，迅速覆盖全国；5G 基站从当前的规划来看，速度低于4G，主要原因为 5G 基站造价较高，同时消费者下游应用生态不成熟，运营商从投资回报的角度，先在重点城市重点区域进行网络覆盖，后根据需求逐步补充。在这一思路下，运营商资本开支可得到有效控制，保证投入产出比。中国电信和中国联通在 5G 基站建设上选择共建共享模式，并不断扩大共建共享范围，截止 2021 年年底，二者共享 4G/5G 基站达到 135 万站，累计节省资本开支超过 2100 亿元，预计每年节省运营开支 200 亿元。

资本开支稳健避免折旧成本快速上升，运营支撑成本整体可控。根据上文分析可知，折旧和运营成本两类是运营商成本中最重要两类。资本开支主要用于建设基站、购买房屋等形成固定资产，运营商对于固定资产的折旧年限范围不同，对于通信设备一般在 5-10 年。以中国联通为例，用每年的折旧除以前一年的固定资产+在建工程，这一比例拉长来看反映了对于固定资产的折旧速度，相对稳定。运营商的网络运营支撑成本，主要包括铁塔使用费、网络维护费用和电费及其他等，其主要和所需运维的通信网络规模正相关，因此与收入规模正相关，如下所示，虽然不同运营商占比不同（口径不同），但整体保证在稳定的水平。2019年整体的下降与新租赁准则下的会计处理改变有关。5G 基站单基站耗电量增加，会使维护成本上升，但共建共享背景下，电信和联通各自只需要负责一半新增基站的维护，就可以使用全部基站用于创收，有助于抵消单基站成本的上升。后期随着 5G 基站耗电问题的逐步缓解，成本整体呈下降趋势。中移动后期引入广电共摊维护成本，亦有望实现先升后降趋势。

政策频出，数字经济成为重要发展新方向

数字经济有望成为我国经济发展的重要引擎，多次被中共中央、国务院、发改委、工信部等重要机构提出。2023 年 2 月，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》中进一步提到，到 2025 年，我国要基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字基础设施高效联通，数据资源规模和质量加快提升，数据要素价值有效释放，政务及企业数字化程度显著提高。

算力网络将成为支撑数字经济发展的重要底座。算力是数字经济时代的关键生产要素。2020 年，我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值（GDP）比重达到7.8%。到 2025 年，这一比重预计将达到 10%。由国际数据公司IDC、浪潮信息、清华大学全球产业研究院联合编制的《2021-2022 全球计算力指数评估报告》报告显示，计算力指数平均每提高 1 点，数字经济和 GDP 将分别增长3.5‰和1.8‰。国家发展改革委印发的《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》明确提出布局全国算力网络国家枢纽节点，启动实施“东数西算”工程，构建国家算力网络体系。算力主要为未来数据经济相关的应用提供计算、存储等基础功能，主要通过多维度分布的数据中心提供算力支持。按照国家统一规划，未来我国有望形成多层次的算力体系架构，形成“中心算力（东数西算节点）”、“基础算力（各地数据中心机房）、“边缘算力（边缘数据中心）”等多维度计算体系。数据中心是算力重要载体，2025 年我国数据中心机柜需求量有望超过750万架。根据 CDCC 统计，截至 2021 年，我国存量数据中心机柜数超过350 万架，其中华东地区超过 100 万架，华南华北地区分别达到 90/80 万架，未来随着数字经济发展以及流量的增长，国内数据中心 2025 年规模有望超过750 万架。

政企应用有望进一步带动千行百业投资增长

数字经济相关发展规划中提出重点打造关于数字经济核心产业群，推动在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域，加快数字技术创新应用，政府、运营商、实体企业、互联网等在数字化方面投资有望持续增长。根据《“十四五”数字经济发展规划》指出，到2025 年数字经济核心产业增加值占 GDP 比重有望增加至 10%，（较 2020 年的7.8%提升约2.2pct）。根据中国信通院发布的《数字时代治理现代化研究报告——数字政府的实践与创新》中提到的，我国政府数字建设的几个重要的方向包括：1）“互联网+”带动政务服务流程智能化；2）5G、物联网、AI 等技术推动城市智能化；3）大数据助力疫情防控科学化、精准化等。目前我国实体经济企业平均上云渗透率约 12%，其中零售业、制造业达到30%平均水平，其余企业尚不足 10%，数字经济有望全面赋能企业数字化转型，成为企业提升生产效率的重要抓手，企业端对于设备以及数字化解决方案的投资有望持续增加。

运营商积极部署，数字经济蓝海推动价值重估

产业数字化收入是当下运营商盈利模型的重要新增量。在没有进行数字化转型之前，运营商主要针对家庭和个人进行服务，收入形式主要表现为对每人每月收取固定的套餐费（ARPU），成本端主要为支撑通信网络运行的各项成本费用，具体如下所示。数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望大幅提升，对相应的收入成本项或产生较大影响，是构成最终利润波动的重要关注点。

运营商积极布局算力网络，聚焦数据中心投入。为了更好抓住数字化转型机遇并利用好自身已有丰富的网络资源，三大运营商均在战略上积极部署算力网络建设。

中国移动：数据中心“4+3+X”布局，面向京津冀、长三角、粤港澳为代表的东部节点及成渝国家枢纽节点，与呼和浩特、哈尔滨、贵州三大跨省节点，进行算力互补对接。中国联通：实施“5+2+31+X”数据中心布局体系规划。聚焦京津冀、长三角、珠三角(大湾区)、川渝陕、鲁豫五大热点区域;以贵安、呼和基地作为南北两大备份中心;同步推进 31 省会城市、经济发达城市的省级数据中心及边缘数据中心建设。中国电信：进一步明确了“2+4+31+X”的云网融合资源布局，围绕京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝 4 个重点区域，积极推进大数据基地、创新孵化基地、数据中心、研发中心等一大批重点数据中心项目建设。

长期来看：算力网络部署平台可实现算力交易，市场化手段匹配资源。算网运营平台以网络为中心调度算力资源。该模式强调直接使用底层网络对算力进行整合、组织和调度，通过优化后的算力标识、路由协议与传输协议，来实现算力资源与网络资源的高度集成与协同调度。算力交易系统包括算力消费者、算力提供者和算力网络控制层。交流流程商，算力消费者提出的业务需求，交易平台制定分配策略，算力网络控制层根据分配策略，建立算力消费者与算力提供者之间连接的一体化服务。

运营商是数据供应方和数据服务方的重要参与者之一，充分受益算力平台模式发展。运营商作为数据要素产业链中的重要参与者，基于企业自身资源禀赋，多方位参与数据要素市场各环节的建设，推动数据要素市场化配置。一方面作为数据的提供方参与数据要素市场交易。基于其独有的用户数据、业务数据、网络数据和位置信息等数据，运营商在安全合规前提下的创新开发利用，挖掘商业价值，推动数据要素价值的产品化和服务化。一方面作为数据服务方深度参与数据处理、数据交易等环节。运营商在数据处理各环节为数据产品化提供全价值链数字化能力及运营服务，依托区块链、隐私计算等数字技术为数据资产化提供可信流通底座，积极参与地方性大数据交易平台建设和运营，并发挥技术优势助力数字政府建设，在建设多边模式的数据要素市场生态中承担关键角色。

近年三大运营商大数据业务实现高速增长，成为运营商增收新动能的重要组成部分。据工信部数据，2022 年三家运营商大数据业务增速达到58%，增长势头强劲。2018-2022Q3，中国联通大数据收入分别达人民币 6/12.3/17/26/27.3 亿元，2021年同比增长 48.7%，业绩连续三年位居运营商首位；中国移动2021 年梧桐大数据累计价值数据规模>6 亿 GB；2021 年中国电信数字化平台和大数据收入224亿元，大数据收入同比增长 35.5%。

我们认为，在数字经济的大时代背景下，运营商在算力网络部署环节和算力交易平台的落地方面均是重要的参与方，充分受益行业未来发展，而产业数字化作为运营商转型的长期推动力和数据资产交易带来的潜在明显增量，有望带来对于运营商行业价值体系重新估值。

公司优势：传统主业趋势向上，算力规模行业领先

移动&固网业务：用户数和用户价值稳步提升

移动业务：中国电信与时俱进，积极应对政策和技术变化，推动用户数和用户价值走向提升。2016 年，中国电信采取进攻型市场策略，全面推进4G 业务，推进全网通成为国家标准；2017 年，4G 发展进入快车道，公司采取多业务融合，全网通终端引领，翼支付红包等活动的组合策略；2018 年，公司紧抓流量需求升级窗口期，移动用户规模发展全面提速；2019 年，公司聚焦客户感知和客户需求，套餐端打造“5G+权益+应用”的新模式，推出 5G 会员体系。2020 年，公司以“5G+天翼云”为用户提供优质网络体验和差异化的应用服务，率先在业界推出5G云手机“天翼 1 号”，促使 5G 用户快速渗透，用户价值进一步提升。

2021 年公司持续提升 5G 覆盖和网络质量，创新天翼云手机终端生态，丰富5G应用和权益体系，推出 5G 云套餐，以极致融合优化用户业务体验，促进个人新兴信息消费需求升级，持续释放新一轮流量红利，驱动移动用户规模和价值持续提升。

中国电信的移动用户总数在三大运营商中排名第二，用户ARPU 值稳步回升。电信早期专注于固网业务，移动业务垫底。中国电信于2008 年收购联通的CDMA网络（包括资产和用户）后，开始提供移动服务。4G 时代，中国电信以家庭宽带用户为抓手加强移动客户拓展，逐步在移动业务领域超越联通，但两者之和仍小于移动。 2021 年公司移动用户达到 3.72 亿户，净增超过 2000 万户，5G 用户快速渗透，5G套餐用户达到 1.88 亿户，渗透率超过 50%，天翼超高清、云游戏、云VR等5G应用用户快速增长。

在用户价值方面，随着 5G 用户的渗透，ARPU 值逐步企稳回升。2022 年上半年，公司移动用户达到 3.84 亿户，净增 1179 万户，用户份额稳步提升。5G 套餐用户达到 2.32 亿户，渗透率达到 60.3%，持续保持行业领先水平。移动用户ARPU达到人民币 46.0 元，继续保持增长。

中国电信固网收入稳定增长。中国电信的固网 ARPU 过去几年在价格战压力下持续下降，得益于固网用户的增长，中国电信在固网业务方面的收入始终比较稳定，2020 年突破新高。智慧家庭与宽带接入互为促进。2021 年，公司固网及智慧家庭服务收入达到人民币1135 亿元，同比增长4.1%，有线宽带用户达到近 1.70 亿户，全屋 WiFi、天翼看家等智家业务用户渗透率快速提升，智慧家庭收入达到 139 亿元，同比增长 25.1%，宽带综合ARPU 达到人民币 45.9 元，同比增长 3.4%。

固网用户数保持稳健增长，固网接入ARPU 值企稳回升。当前，中国电信有线宽带客户数和 ARPU 均处于三大运营商中等水平，截至2021 年底有线宽带客户数达到 1.70 亿户。2021 年宽带接入 ARPU 为 38.9 元/月，宽带综合ARPU 为45.9元/月，随着智慧家庭等创新业务的推进，未来用户数有望持续增长，固网接入ARPU值也企稳回升。

中国电信发展固网的优势主要在于优质稳定的网络质量、快速响应的服务质量以及智慧家庭产品的营销。优质稳定的网络质量：中国电信拥有全球规模最大ROAM 全光骨干网。整个骨干网分为五大区域，系统总长达 22 万公里，包括470 个ROADM 节点、2357个 OA 节点，网络总容量达 590T；5039 条 100G，区域WSON 控制，恢复时间小于 2 分钟；基于 20 维 WSS 的 CD 主导；光层直达，时延最小；快速响应的服务质量：中国电信的固网服务承诺“当日装、当日修、慢必赔”；智慧家庭产品营销：天翼智慧家庭科技有限公司为中国电信股份有限公司的全资子公司，是中国电信从事智慧家庭业务研发运营一体化的集团级专业公司，成立于 2018 年 12 月 24 日。公司主要产品应用涵盖小翼管家、全屋WiFi、天翼高清、天翼看家、家庭 DICT、云网超宽、家庭云、安全管家、云游戏、云 VR/AR 等，服务 1.87 亿宽带用户、1.34 亿天翼高清IPTV 用户以及6450万家庭云用户，智家平台智能设备连接数超 1.89 亿。

推行“云改数转”战略，加大产业数字化投入

中国电信始终紧密跟踪行业趋势变化，积极推行战略转型，并在2020 年提出面向未来云网系统的“云改数转”新战略。 2004 年，中国电信顺应互联网发展新趋势，率先提出战略转型（转型1.0），将企业定位为电信全业务提供者、互联网应用聚合者、企业ICT 服务领先者，大力拓展 ICT 应用、互联网增值等非话音业务，收购 C 网开展全业务运营，开展固网智能化改造，发展 CN2 等。 2010 年底，中国电信顺应移动互联网时代的到来，适时提出深化转型（转型2.0），将企业定位为智能管道主导者、综合平台提供者、内容应用参与者、大力推进光进铜退，发展 3G/4G，推进产品、渠道服务的互联网化运营，同时深化改革，在基础业务领域开展划小承包和倒三角变革，在新兴业务领域开展隔离运营、公司化、混合所有制改革等。

2016年6月，中国电信顺应智能服务时代的到来，进一步推进转型升级（转型3.0），将企业定位为领先的综合智能信息服务运营商，着重推进网络智能化、业务生态化、运营智慧化，引领数字生态。在此基础上提供的综合智能信息服务包括智能连接、智能平台、智能应用，以及三者深度融合形成的业务生态。2020 年中，中国电信顺应数字化浪潮，确立“云改数转”战略，“数转”指代数字化转型，包括基础设施、数据、API 等几个维度。中国电信坚持“网是基础、云为核心、网随云动、云网一体”的战略方向，提出从云网融合、体制机制创新、开放合作、内部数字化四个方面“加快云改数转、推动高质量发展”。“云改”是战略和执行的结合，核心是构建面向未来的云网系统。

聚焦“云改数转”战略，中国电信在云网融合布局上具备四大独特优势：优势 1：云的层次化布局，并加大产业数字化投入。根据2020 年财报，中国电信拥有 IDC 机架数 42 万个，上架率约 70%，一线城市IDC 占比50%左右。中国电信正在实现“2+4+31+X+O”的云资源池布局。2021 年中国电信的IDC 机架数增加至47 万个。

中国电信的资本开支结构向产业互联网业务倾斜。根据中国电信2022 年资本开支规划，在产业数字化方面的资本开支继续增加，在总计划capex 中占比从2021年 19.9%进一步增加至 30%，对应绝对值为 279 亿，同比增长62%，主要用于云和IDC 基础设施的布局。

优势 2：云边协同。中国电信依托全国超 6000 个的边缘机房及5 万个综合接入局所，部署广泛覆盖的边缘基础设施，按需就近部署边缘计算节点和UPF 设备，充分发挥云边各自优势，打造便捷可靠的边缘服务能力，协同提供综合数字化解决方案。同时，中国电信还自研 MEP 管理平台，满足各类能力接入，赋能各类行业应用。以人工智能应用为例，AI 的实现包括两个环节：训练、推理。根据承担任务的不同，AI 芯片可以分为训练芯片和推理芯片。用于构建神经网络模型训练芯片，受算力、经济效率考虑，一般在云端部署，天翼云可部署强大的训练算力，基于云端海量数据进行模型训练。相比训练芯片，推理芯片需要平衡单位功耗算力，时延，成本等因素，一般部署到边缘。天翼云可将训练生成的模型推送的边缘MEC，使得在边缘侧仅需要轻量级部署就可以实现 AI 应用，从而可提供云边协同的视频内容分析、人脸识别等多种人工智能服务。

优势 3：网随云动。中国电信依托天翼云广泛分布的云资源节点和通达全球的丰富网络资源，为用户提供快捷组网、专线入云、多云互联的云网融合服务，具有广覆盖、易接入、高性能、安全可靠、灵活组网、简便运维的特点。目前中国电信已在全国 31 个省及境外日美欧等热点地区部署pop 节点，支持企业通过Internet、专线、4G/5G 移动网络等多种方式就近接入，提供基于IPsec技术和CN2 客户专网的高安全通道，实现应用级别的七层流量精细化管控及全网的智能流量调度，可满足百万量级、单租户上万节点规模的并发承载需求。优势 4：云网一体化安全。中国电信基于运营商网络安全优势，推出了“云堤”抗 DDOS 产品，打造了涵盖终端安全、网络安全和云内安全的云网一体的安全能力。

算力网络规模行业领先，强化 B 端业务开拓

中国电信的产业数字化业务收入规模位居三大运营商第一。当前创新业务主要面向 B 端客户为主，中国电信的网络和客户基础较好，目前创新业务收入规模和份额业界领先，2021 年公司的产业数字化收入达到 989 亿元，同比增长19.4%。根据年报披露的产业互联网业务明细统计，横向对比其他两家规模，中国电信收入规模明显领先。

中国电信 IDC 收入，机架数均为国内行业第一。以前的运营商数据中心比较分散，中国电信从 2005 年开始集中建设大规模数据中心，IDC 产业逐渐从最初的资源消耗型产业转换为应用服务型产业。公司的 IDC 收入在国内占据最大的市场份额。根据信通院统计，截至 2019 年三大基础电信运营商共占我国IDC 市场约60%的份额，其中中国电信最高占比约 30.6%，中国联通、中国移动分别次之。

截止 2021 年，中国电信对外可服务的机架数达到 47 万个，超过中国移动的40.7万个，中国联通的 31.2 万个，继续保持行业第一的为主。2022 年根据公司规划，中国电信有望继续新增 4.5 万个机架。

云网资源上，中国电信具备行业领先的规模优势。对比云厂商和第三方数据中心服务商，电信运营商建设数据中心起步早，拥有多年的政府和大型国有企业客户积累，在全国拥有较大规模的数据中心，各数据中心间的信息传输网保障成为其跨区域的服务优势。电信拥有云网优势。22 年中国移动和中国电信预计分别采购18 万台和16万台与服务器，截至 21 年移动、电信、联通的云资源池分别为33/59/51 个，规模行业领先。

中国电信在政企市场部署领先。云计算行业的下半场是政企的数字化转型，运营商在政企市场具备市场优势。政企客户业务复杂、技术能力弱，需要更完善的一揽子解决方案，相比于互联网企业需求更具差异化。根据中国信通院《中国政务云发展白皮书（2018）》预测，到 2021 年政务云将以813 亿元规模占到国内云计算市场总规模的 43.8%。中国电信已经与 31 个省、236 个城市建立了智慧城市战略合作关系，构建省级政务云平台 11 个，地市级政务云平台100 余个；中国移动政务云则覆盖了20 多个省份，部署超过 100 多个城市。

结合算力网络。云网资源优势，中国电信加快推进B 端业务进展。5G 行业应用方面，公司整合内外资源，深入实施 5G 应用“扬帆”行动计划，开展“强基行动、引擎行动、护航行动、共创行动、绽放行动”五大专项行动，以5G 应用新产品、新业态、新模式助力千行百业数字化转型和智能化升级。持续打造并迭代5G工业互联网、智慧城市、医疗、教育、文旅等行业基线化解决方案；夯实5G 行业融合标准研制，做大 5G 应用创新联盟，优化 5G 生态开放平台；持续加大研发投入，在双碳物联网、5G+车路协同、5G+北斗、智慧法务、智慧养老等领域开展产品孵化。截止 2021 年公司行业客户超过 1000 万家，以自研为核心实施8000 多个行业应用项目，拉动行业应用收入 60 亿元，并通过设立12 产业研究员和2 大创新中心不断提升公司核心竞争力。

天翼云行业地位领先，助力国云建设

天翼云市场地位不断提高，综合实力目前已经跻身行业第三。根据IDC 最新发布的《中国公有云服务市场（2022 第三季度）跟踪》报告显示，在中国公有云IaaS+PaaS 市场中，中国电信天翼云以 10.2%的份额排名再进一位，升至行业第三。报告显示，在中国公有云 PaaS 市场中，天翼云以100.8%的增速取得较大突破，份额占比达 5.1%。与此同时，在中国公有云 IaaS 市场中，天翼云市场份额占比达 11.6%，继续保持行业第三位。 2022 年上半年中国电信天翼云收入达到 281 亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位。

天翼云担纲国云建设，并顺利完成增资扩股。2022 年7 月12 日，国务院国资委召开中央企业深化专业化整合工作推进会，其中提到中国电信引入多家中央企业战略投资者建设“国云”。 2022 年 7 月 24 日，在第五届数字中国建设峰会云生态大会上，国资监管云正式启动，国资监管云由中国电信牵头，中国电子、中国电科等多家央企参与。国资委副主任翁杰明在大会上提出：“坚定不移成为国家基础公有云的运营者，构建数字基础设施国资央企，致力于打造开放协同、绿色安全、自主可控、高效可用的国家级基础公有云平台。” 中国电信积极开展“央企上云专项行动”，会同云计算研发和运营能力领先的中央企业共同开展国资央企云的顶层设计，制定相关技术标准和规范，基于“云网融合、安全可信、绿色低碳、生态开放”的天翼云底座，打造了“国资央企云”，配套一条服务热线、一套咨询服务、一次技术讲座的“三个一”上云服务。

天翼云增资扩股落地。根据企查查最新数据，天翼云进行了多项工商变更，公司注册资本从 40 亿元增加至 47.64 亿元，增幅超 19%，股权结构从原来的中国电信100%持股，变更为中国电信持股 83.96%、中国国新持股5.25%、中国电科持股5.25%、中国诚通持股 5.25%、中国电子持股 0.29%。标志2021 年12 月中国电信与四家央企签订的《天翼云科技有限公司增资扩股框架协议》完成。天翼云战略地位提高，有望成为中国电信新增长点。2021 年3 月16 日，中国电信股份有限公司内部发文：“胡志强任天翼云科技有限公司执行董事、总经理，关丽莘任副总经理，李云庄任副总经理，冀晖任副总经理(三级正)。以上领导人员原中国电信股份有限公司云计算分公司职务随公司注销自然免去。”此次新成立的天翼云科技公司是独立法人，整合了中国电信云计算分公司、中国电信上海信息化研发中心、中国电信广州信息化研发中心以及中国电信云计算内蒙古分公司和中国电信云计算贵州分公司这五家专业公司。2020 天翼智能生态博览会期间，中国电信党组副书记邵广禄表示：“我们将把云计算服务打造成为中国电信的主业。” 我们认为，云网融合是信息基础设施的演进方向，云计算业务独立经营是中国电信推进“云改数转”战略的重要一步，未来有望以更加市场的方式运作，成为中国电信新的业务增长点。

财务分析

资本结构及偿债能力分析

公司资本结构稳健，资产负债率保持下降趋势。回顾过往10 年，公司资产负债率一直保持稳中略降低的趋势。公司 2021 年资产负债率为43.3%，持续新低。公司2021 年有息负债率为 3.98%，横向对比处于行业较高水平。

盈利能力分析

中国电信的净利率水平保持稳定，利润规模处于行业中间水平。回顾过往十年，中国电信的净利率水平基本保持稳定在 5%-6%之间。2021 年公司的净利率水平为6.02%，高于 2020 年。绝对值角度，中国电信利润规模一直处于行业中间水平。

公司 ROE 保持基本稳定。过往近十年，中国移动的ROE 处于下滑趋势，中国联通ROE 波动较大，中国电信是唯一一个保持 ROE 基本稳定的公司。2021 年中国电信的 ROE 水平为 6.55%。

从人均产出角度看，中国电信处于居中水平。中国电信2021 年人均创收为155万元，居于中国移动 188 万元和中国联通的 135 万元之间。中国电信2021年人均创利 9.3 万元，中国移动人均创利为 25.7 万元，中国联通为2.6 万元。

成长性分析

中国电信收入增速重回上升趋势。公司过去十年收入稳步增长，2021 年公司实现营业总收入 4341.59 亿元，同比增长 11.34%。从收入增速角度来看，行业整体波动趋势相对趋同，中国电信从 2019 年增速触底后持续保持上升趋势，并在2021年取得行业领先的增速水平。

分结构看，中国电信目前转型进度最快，针对个人的移动过业务三家占比最低，2021 年为 42%，家庭、政企和新兴市场业务发展增速较快。增速角度，移动市场中国电信是三家运营商中近三年唯一实现每年均正向增长的公司，2021 年公司移动业务市场增速为 4.89%。家庭市场，中国电信的增速水平居于行业中间；政企市场，2019-2021 年中国电信业务增速保持稳步向上趋势。

政企业务规模居于行业中间。中国电信在有线业务端的资源位居首位并重点强调企业数字化转型，当前中国电信政企业务整体规模已经取得明显进展，2021年产业数字化收入达到 989 亿元。

成本费用分析

资本开支占收比稳中有降，资产周转率将逐步提升

中国电信占营收比控制较好，稳重有降。回顾过往十年，三大运营商资本随4G和 5G 建设周期有所波动，中国移动资本开支超过中国电信和中国联通之和。中国电信资本开支占营收比重呈现逐年递减趋势。

中国电信资产周转率高于行业水平，且不断提升。2022 年为5G 建设峰值，5G建设步入中后期，网络折旧摊销费用或逐步超过资本开支，资产规模将得到管控良好，总资产周转有望提升。受益于共享共建节约资本开支，中国电信和中国联通近几年总资产周转率高于移动。

研发投入持续加大，成本费用持续优化

重视创新业务发展，中国电信加大研发创新投入，整体费用管控良好。横向比较看，研发费用、管理费用、销售费用总和占营收比，中国移动近几年一直控制在16%左右，中国电信和中国联通费用占收比略超出 20%。中国电信研发投入近几年显著上升，持续加大研发投入彰显其在创新业务侧持续发展壮大的信心。

现金流量分析

公司现金流充裕。公司 2021 年经营活动产生的现金流量净额为1392 亿元，同比增长 2.9%；自由现金流为 525 亿元，同比增长 4.2%。公司经营稳健，抗风险能力较强。

盈利预测

假设前提

基于以下假设对中国电信核心业务进行预测：参考上文移动通信业务分析，假设 2022-2024 年的移动用户数分别为3.88/3.93/3.96 亿户，移动业务 ARPU 值分别为44.0/44.0/44.2 元。对应2022-2024 整体个人业务收入增速分别为 2.7%/2.6%/0.4%。参考上文固网及智慧家庭业务分析，假设 2022-2024 年的有线宽带用户数分别 1.78/1.81/1.83 亿户，宽带用户综合 ARPU 值分别为47.6/49.3/51.0元。对应 2022-2024 整体固网及智慧家庭业务收入增速分别为3.2%/2.8%/1.4%。参考上文产业数字化业务分析，公司在云计算、IDC、5G 行业应用方面拥有明显优势，并在持续发力，假设 2022-2024 产业数字化业务增速分别为25.0%/23.6%/23.7%。此外销售产品收入增速分别为50%/35%/20%。

主营业务成本假设如下：网络运营及支撑成本以及折旧摊销费用随着网络规模变大逐步提升。出售商品支出保持小幅增加，人工成本占比小幅上升但能耗费用占比保持稳中略降趋势。和中国电信继续保持共建共享合作模式，有利于各项成本控制。综合评估，各项成本有所增长，但增长速度可控，预计未来三年总成本在营收中占比基本保持稳定。

三项费用假设如下：随着运营商间价格战趋缓、管理经营效率提升，预计销售费用率和管理费用率将有所优化，占比小幅下降。考虑到收入端保持稳定增长，未来三年预计研发费用率占比基本保持稳定。

盈利预测的敏感性分析

影响公司收入比较大的业务为移动业务（占比最大）和产业数字化业务（增速最快），2021 年两块业务占营收比超过 70%。假设个人业务增速变化幅度为1%，政企业务增速变化幅度为 3%，得到公司营收在乐观和悲观情况下的变化幅度约1%。

针对盈利预测进行情景分析，乐观预测将营收增速和成本分别提高1%；悲观预测将营收增速和成本分别降低 1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

核心观点

剑指世界一流企业，打造现代化产业链是新一阶段国企改革的核心任务，也是实现“中国特色估值体系”的重要方式之一。1月5日，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。此外，今年以来短短2个月时间内，国资委重要会议四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。新一轮国企改革阶段中，央企国企将带头承担大企业的现代化产业链“链长”的角色，“中国优势资产”有望实现估值重塑。

专业化重组将成为2023年国企改革主线。2015年至2017年是第一轮央企重组高峰期，在此期间也出现波澜壮阔的国企改革行情，央企重组指数的最高收益率接近2.5倍，相对于全A和沪深300的超额收益也最高分别达到30%和80%。2021年以来，央企专业化重组速度加快，新一轮央企改革转向“产业链专业化重组”，6起央企合并事件中有5起为专业化重组，改革逻辑转变明显、央企改革加速。在政策利好背景下，新一轮央企重组行情值得关注。

央企重组行情在历史上看都有不错的超额收益，同时行情节奏也较为容易把握。我们复盘了宝武钢铁、南北车以及中电科吸收合并普天集团3起较为典型的案例，重组行情持续时间在3-4个月左右。一般而言，合并公告“官宣”对于股价有显著的正面作用，合并完成则被视为行情的尾声。从股价走势来看，重组集团的核心上市平台往往超额收益最为显著，例如宝武合并中，宝钢股份和武钢股份的涨幅显著高于其他集团相关平台。从持续时间和收益的角度来看，宝武钢铁合并历时8个月，宝钢股份较沪深300超额收益为37%。南北车合并历时6个月，中国中车较沪深300超额收益为404%。普天并入中电科历时6个月，电科网安较沪深300超额收益为204%。

从战略性新兴产业出发，关注6大方向重要产业链 “链长”上市平台。在探索建立具有中国特色的估值体系的背景下，国企改革将提高对资本市场的重视，这也是国企改革重要的新变化。例如针对央企上市公司，上交所提出三大举措：提高央企上市的市场透明度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。具体到关注领域，我们从战略性新兴产业出发，梳理出7大方向16条重要产业链，建议投资者关注相关产业链的央企上市公司：1）新兴信息产业：信创、5G、网络安全、智慧港航产业链；2）高端装备制造业：数控机床、C919大飞机、高铁、高端农机；3）新材料：化工新材料、稀土；4）新能源：氢能源、国和一号、新型低碳冶金产业链；5）新能源汽车：新能源汽车产业链；6）生物产业：粮食安全、中药。

风险提示：国企改革进展不及预期、宏观经济下行超预期、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。

正文

1. 打造现代化产业链有助于实现中国特色估值体系

央企国企带头承担大企业的现代化产业链“链长”的角色，“中国优势资产”有望实现估值重塑。2022年11月，易会满主席在金融街年会首次提出“中国特色估值体系”。自去年年底以来，以国资为代表的优势资产估值回归多次获监管层支持。那么如何实现国企央企的估值重塑？新型举国体制下，央企国企将在“集中力量办大事”模式中承担更为核心的角色。结合二十大以来重要会议和文件表述，我们认为专业化重组的方式打造现代化产业链，不仅将成为新一阶段国企改革的核心任务，也是实现“中国特色估值体系”的重要方式之一。而作为“链长”的央企国企也将实现价值重估。

央企重组整合将成为2023年的重头戏。1月5日，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。2月13日，国资委党委召开扩大会议提出，“持续深化国资国企改革，加大科技创新工作力度，大力推进国有经济布局优化和结构调整”。这是今年以来国资委重要会议第四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。

国企改革成效渐显，双重政策催化下，看好改革红利释放带来的股价驱动。随着国企改革逐步深化，国企利润增速优势凸显，2017年反超民企实现领先。同时，经营效率明显改善，国企ROE在改革持续深化背景下于2015年重回上行，并逐步进入上升空间。在建设中国特色估值体系的背景下，部分低估值优质国资已在政策催化下出现股价驱动。中国联通为代表的电信运营商受益于国家云建设和5G拓展等催化，自去年9月以来在市场环境整体走弱的背景下已实现近40%的累计涨幅。

2. 专业化重组将成为2023年国企改革主线

2015年至2017年是第一轮央企重组高峰期，在此期间也出现波澜壮阔的国企改革行情，央企重组指数的最高收益率接近2.5倍。2014年底2015年年初，南北车合并成为第一轮央企重组高峰期的开端，此后3年内共发生14起大型央企合并案例，改革重点大多集中在钢铁、建材、地产以及公用事业等传统领域，主要的目的在于减少同业竞争和产业链的纵向整合。改革加速的背景下，央企重组主题受到极高的市场关注度。以大央企重组指数为例，在2015年至2017年这一轮行情中最高收益率接近2.5倍，相对于全A和沪深300的超额收益也最高分别达到30%和80%。

2021年以来，央企专业化重组速度加快，国企改革“风再起”。2021年起新一轮央企改革将重点转向“产业链专业化重组”，6起央企合并事件中有5起为专业化重组，改革逻辑转变明显、央企改革加速。代表案例有中国铝业、中国五矿等。2022年，央企间大部分的重组、整合签约都围绕产业链的构建和完善。例如，宝武与中钢的合并意在整合中钢在产业链上游矿产开发、工程装备、新材料等领域的优势。在政策催化下，央企专业化重组行情值得期待。

3. 历史上来看央企重组行情均有超额收益

央企重组行情在历史上看都有不错的超额收益，同时行情节奏也较为容易把握。我们复盘了宝武钢铁、南北车以及中电科吸收合并普天集团3起较为典型的案例，重组行情持续时间在3-4个月左右。一般而言，合并公告“官宣”对于股价有显著的正面作用，合并完成则被视为行情尾声。从股价走势来看，重组集团的核心上市平台往往超额收益最为显著，例如宝武合并中，宝钢股份和武钢股份的涨幅显著高于其他集团相关平台。

3.1. 宝武合并，宝钢股份相对沪深300超额收益近40%

宝武重组行情中，宝钢和武钢股份作为集团直属上市平台获得了30%-40%的收益，且涨幅要大于集团其他上市公司。市场对于“宝武合并”并未提前反应，公告预案发布后股价才出现向上。在宝钢武钢停牌期间，宝钢包装、宝信软件受益于合并行情率先上涨。两公司的区间涨幅分别为24%、11%。但在宝钢武钢复牌后，宝钢武钢在合并行情中的上涨幅度分别为49%、34%，超过集团其他上市公司在合并行情中的上涨幅度。合并完成后，宝钢复牌也基本为整个重组行情画上句号。

3.1.1. 宝武合并历时8个月，意在去除过剩产能

钢铁产能严重过剩导致宝钢、武钢深陷亏损泥潭，重组势在必行。2015年，中国钢铁产业因钢铁产能严重过剩、市场需求下滑及价格低落等原因陷入低谷。武钢股份资产负债率超过70%，2015年全年净利润亏损75.15亿元，成为当年A股年度亏损额度最高的上市公司之一。宝钢股份全年净利10.13亿元，创18年来新低，较上年下降82.5%。

合并后，宝武优势互补，盈利能力提升，同时实现61.1亿元成本消减。在汽车板产品方面，宝钢股份2017年汽车板产量达1225万吨，市占率达到60%，总体销售规模进入了全球前三。在物流方面，新增武汉青山生产基地后，产品调配得以更快速、更经济，成本大幅消减。2017年，宝钢股份归母净利润达191亿元，同比上涨111%，同时全年实现成本削减61.1亿元，超额完成年度目标。

3.1.2. 宝钢和武钢股份作为直属上市平台领涨行情，合并后行情告一段落

阶段1:市场对于宝武合并的传闻并无提前反应

宝钢总经理“换帅”武钢，市场并未给予反应。2015年6月2日，原宝钢股份总经理执掌武钢集团，宝武合并传闻期开启。传闻期内，宝钢股份、武钢股份、韶钢松山及宝信软件分别跑输沪深300指数5、17、35、18个百分点，仅八一钢铁较沪深300实现4%的超额收益。

期间八一钢铁、韶钢松山较为激烈的股价波动与宝钢武钢合并事件无关。彼时八一钢铁及韶钢松山均因连续两年亏损被冠以ST头衔，两公司于2016年1月29日双双停牌宣布重大资产重组事项。八一钢铁计划吸收合并宝钢集团旗下部分天然气业务，重组成功概率高、市场反应较为正面。韶钢松山则面临即将退市的局面，计划出售全部钢铁业务，市场对重组不乐观。

阶段2：宝钢、武钢停牌期间，集团其他下属上市平台均出现上涨

合并行情开启后，集团内上市子公司开启上涨行情。宝钢、武钢停牌后，宝信软件、宝钢包装连续两日涨停，随后两股走势分化。宝信软件持续走高，于2016年7月22日到达宝钢、武钢停牌期间的最大涨幅45%。宝钢包装转头向下，至8月1日抹去前期全部涨幅。宝信软件与宝钢包装期间的收益分别为29%、14%，较沪深300的超额收益分别为22%、7%。

八一钢铁、韶钢松山因为本身重大资产重组失败的原因，行情相对独立，但宝钢武钢合并重组仍然给两者带来了上涨行情。八一钢铁因于6月30日宣布重组失败，7月5日开盘后连续下跌，于8月1日到达最大跌幅-33%。随后八一钢铁股价随着宝钢武钢合并进展开始回暖，在阶段2期间的总跌幅收窄至-13%。韶钢松山则因宝钢武钢的合并利好开启了一波困境反转行情。在宝钢武钢停牌期间，韶钢松山累计涨幅为54%，较沪深300的超额收益为47%。

阶段3：复牌后合并主体接棒上涨

宝钢、武钢复牌后，市场重心转移至宝钢股份、武钢股份。宝钢、武钢在阶段3期间收益分别为49%、35%，相对沪深300的超额收益为43%、29%。宝信软件、宝钢包装同期的收益率分别为-14%、-1%，分别跑输沪深300指数20%、7%。韶钢松山、八一钢铁的走势仍然比较独立，走的是困境反转行情。但两股期间收益分别为29%、37%，仍然不及宝钢股份的期间收益。

阶段4：合并行情在合并完成当日到达尾声

合并行情在宝武集团公告合并完成、宝钢股份复牌后告一段落。宝钢股份、宝信软件、宝钢包装及韶钢松山在合并完成两个月内的收益分别为-14%、-13%、-22%及-17%，均不及沪深300。仅八一钢铁实现超额收益，主要原因是受宝武集团合并利好，且仍处于独立困境反转行情之中。

3.2. 南北车合并，中国中车相对沪深300超额收益404%

南北车合并期历时6个月，市场在牛市氛围下反应热烈。但随着中国中车上市，“南北车合并”行情告一段落。南北车合并行情发生在2014-2015年“5000点杠杆牛”期间，因此相关上市公司股价在“亢奋”情绪下被明显放大。作为直属上市平台，中国南车和中国北车在合并行情高潮阶段最高获得了相对沪深300约300%-400%的超额收益。合并完成后，中国中车上市，市场也恰逢牛市结束，中车系随之出现了大幅调整。

3.2.1. 南北车合并历时6个月，意在减少无效竞争

南北车的合并意在减少无效竞争和重复研发。“一带一路”、“走出去”战略背景下，南车、北车2014年间获得大量国内外订单。2014Q1-2014Q3，南车、北车期间营业收入相比上年同期增长80.91%、22.83%，净利润增长91%、82.31%。业务量大幅增长放大了两公司“海外恶性竞争”、“同业化严重”、“重复研发情况严重”、“企业效率不高”等问题，“南北车合并”是最佳的解决方案。

合并后的中国中车竞争力大幅提升。从海外营收来看，2015年中国中车的海外营收为265.7亿元，比2014年南北车海外营收的总和159.2亿元高出了61.3%。从市场份额来看，2015年中国中车在全球轨道交通行业中的市场份额达到15.7%，比2014年南北车市场份额的总和仍高出0.4%。合并后，中国中车的在全球市场中的竞争力显著提升。

3.2.2牛市氛围下，市场对于“南北车”行情较为亢奋

阶段1：市场在合并公告前已出现“躁动”

市场提前10天对南北车合并事件作出反应。在消息面没有明显利好的情况下，10月16日南北车突然涨停，南车、北车成交量分别为436万手、225万手，分别是前一交易日的7.7倍、3.4倍。从股价来看，10月16日至24日期间，中国南车股价上涨约10%，中国北车股价上涨了约19%。2014年10月27日，南北车旗下6支股票全部停牌。

阶段2：合并期间，相关上市公司均获超额收益

两集团旗下上市公司均受益于合并行情，较沪深300实现超额收益。两集团旗下股票中涨幅最大的为吸收合并主体——中国南车A，超额收益达404%。其次为中国北车，超额收益达310%。

在中国南车、中国北车停牌期间，集团其余上市公司接力上涨行情。中国南车A股及中国北车两只股票于5月7日至6月8日停牌，市场将重心转移至两集团旗下其余三支股票上。A股上市的时代新材及南方汇通在此期间的股价涨幅分别为123%、50%，较沪深300的超额收益分别为103%、30%。

阶段3：合并行情随中国中车上市而接近尾声

南北车合并行情随着中国中车上市交易宣告接近尾声。合并完成后，中国中车上市，市场也恰逢牛市结束，中车系随之出现了大幅调整。沪深300在其后完3个月间，总跌幅达38%，而同期中国中车下跌也达60%。

3.3. 中电科吸收合并普天集团，电科网安较沪深300超额收益超200%

中电科吸收合并普天集团历时6个月，由于两个集团涉及的上市公司数量较多，市场对此并未出现提前反应。整体来看，行情节奏始于合并公布，随后在普天系上市公司和中电科上市公司中依次展开。背后原因可能在于中国普天产业较单一、上市公司数量较少，市场能够快速的辨别受益标的。中电科旗下研发机构相对庞杂、上市公司多达11家，在行情上相对普天系略有滞后。

3.3.1. 普天并入中电科历时6个月，是典型的产业链专业化重组案例

中电科与中国普天的重组是战略新兴产业领域的产业链专业化重组，有利于优化国有电子信息产业布局。中电科拥有47家研究所，11个上市平台，在信息安全、信息系统建设等方面拥有很强的研发能力。中国普天具备将科研结果转化成产品的能力，同时在移动通信设备、智能卡产品及电缆等细分领域具备比较优势。普天并入中电科是制造与科研的合并，是电子信息产业链上的专业化重组。

合并后，原普天集团子公司清除非优势业务，完成与中电科各研究所的深度融合，实现了1+1>2的整合目标。2022年上半年，原普天公司净利增长67%，中电科在《财富》世界500强榜单中排名上升121位至233名。原普天旗下各上市平台营收明显增长，东信和平2021Q4起营收、净利等指标实现连续增长，净利润增长率从2021Q4的0%上涨到2022Q3的54.7%，营收增长率从2021年的-4.6%上涨至2022Q3的6.3%。

3.3.2. 市场反应略有滞后，中电科下属上市平台相对超额收益显著

阶段1：合并传闻期内市场没有提前反应

尽管市场对普天与中电科的合并有一定预期，但股价层面并未出现提前反应。中国普天连续多年未进入《中央企业评级考核A级名单》，因此市场对中国普天被合并存在一定预期。从市场的角度看，普天与中电科旗下上市公司在两集团宣布合并事项前的股价并未跑出相较沪深300的超额收益。合并启动前仅海康威视、声光电科及凤凰光学三者的市场表现较好，但多为自身逻辑，而与普天、中电科合并无关联。

阶段2：合并公布后，普天系先于中电科系启动行情

行情始于合并公告宣布，终于合并正式启动。普天系上市公司股价在宣布合并事件当天开启上涨，2月24日至7月8日期间，四威科技股价的期间涨幅为51%，较沪深300有60%的超额收益，宁通信B、东信和平及东方通信较沪深300的超额收益分别为17%、18%、10%。7月8日两集团开启合并程序后，相关上市公司股价也陆续出现调整。

中电科旗下上市公司在合并前期涨幅有限，合并正式启动后才出现向上走势。2月24日至7月8日期间，两集团已宣布合并事项但合并未正式开启。中电科11支股票中仅有6支较沪深300实现超额收益，11股的平均涨幅仅4%。7月8日后，两集团合并正式启动，电科网安、中瓷电子开始较大幅度上涨。整体来看，中电科旗的电科网安、中瓷电子与电科数字被市场视为龙头股，较沪深300实现超额收益204%、87%、32%，其余相关上市公司的超额收益均不显著。

阶段3：合并完成后行情仍继续，相关上市公司均有超额收益

在合并完成后的近半年时间，中电科将吸收合并的普天系公司与自身研究所等继续整合，对相关上市公司的股价带来持续催化。集团旗下公司股价在此期间的平均涨幅为38%，较沪深300的超额收益为43%。除去本身有重大资产重组逻辑的凤凰光学外，股价涨幅最大是与原普天集团信息通信业务最为相关的杰赛科技（现已改名为普天科技），半年间较沪深300实现106%的超额收益。原普天系公司在股份划转完成后继续与中电科各研究所整合、合作，东信和平、四威科技、宁通信B在合并完成后半年较沪深300的涨幅分别为47%、29%、40%。

4. 关注现代化产业链“链长”上市平台

国企改革新阶段，如何通过资本市场来优化现代产业布局是核心任务。二十大提出的“安全+发展”将成为未来五年主旋律，国企后续将 “集中力量办大事”，承担更多发展战略新兴产业的重担。在探索建立具有中国特色的估值体系的背景下，国企改革将提高对资本市场的重视，这也是国企改革重要的新变化。针对央企上市公司，上交所将致力于三大举措，包括提高央企上市的市场透明度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。我们认为，上交所的三大举措可能也是后续建立“中国特色估值体系”的重要手段。

当前国资委管辖范围内有98家央企集团。根据“十四五规划”划分出的7个关键技术/工程相关的战略性新兴产业，我们发现98个央企集团中有56家与其相关。因此从战略性新兴产业出发，我们梳理出6大方向16条重要产业链，建议投资者关注相关产业链的央企上市公司。

本文节选自公众号“李美岑投资策略”，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。