（报告出品方/分析师：天风证券 陈金海 刘章明）

厦门国贸成本优势明显，对民企形成竞争壁垒。国内资产规模和营业收入前四大供应链企业都是地方国企，民企的规模明显偏小。这背后，是国企的融资能力更强、融资成本更低，能支撑更大的业务规模。而规模扩大后，采购成本、融资成本、物流成本、信息成本都会进一步下降，加强竞争优势。

供应链企业逐渐参与工业品、消费品交易。

根据估值模型，厦门国贸的分红现金流及贴现值如表 6。

2011-2021 年，厦门国贸的总资产和净资产分别增长 4 倍和 6 倍，年化增速分别为 17%和 21%；营业收入和净利润分别增长 9 倍和 4 倍，年化增速分别为 26%和 18%。

表 4：厦门国贸的收入和利润预测

厦门国贸的供应链业务风险损失比例较低。2021 年营业收入前五的大宗供应链上市公司，2016 年以来资产和信用减值损失占毛利的比例呈下降趋势。经过多年发展，厦门国贸不断完善风控体系，损失比例明显下降，2021 年处于头部公司中偏低的水平。

厦门国贸制定了健康科技业务的五年发展战略规划，力争成为科技赋能型、集成服务型大健康领先企业。

中国钢铁、有色、石油、煤炭等行业营收都达到数万亿元，再考虑铁矿石、原油、有色金属等商品进口，总交易规模达到数十万亿元。供应链企业参与这些大宗商品的采购和销售，发展空间庞大。

图 36：中国的 60 岁及以上人口占比持续上升 图 37：中国的养老服务床位数持续增加

厦门国贸可以基于国企资源优势，有望提升药品供应链业务的市场份额。

参考欧美大宗商品贸易商、日本商社的发展经验，即使本国市场停止增长，海外市场还能支撑增长；即使大宗商品需求停止增长，工业品和消费品还能大幅增长。

厦门国贸作为头部供应链企业，具有成本低、效率高、风控强、盈利好等优势。这些优势推动厦门国贸供应链业务持续高增长。而规模效应又会加强这些竞争优势，形成规模和效益的正向循环。

落地养老服务业务，推进落实“家庭养老床位”项目，取得鼓浪屿街道办事处长者餐厅和为老服务项目现场运营权；

图 34：2020年中国的药品批发企业销售额结构

厦门国贸的供应链业务，市场份额持续提升推动高增长。

厦门国贸控股集团是厦门市属头部国企，2017 年以来蝉联《财富》世界 500 强，综合实力雄厚，资产规模仅次于建发集团。

汇率和利率波动风险。新冠疫情导致全球金融市场大幅波动，部分国家货币大幅贬值，人民币兑美元汇率也出现波动。

厦工股份主要指标及行业内排名如下：

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